摘 要
本文归纳了截至2021年底市场上已清算的信贷ABS产品的清算路径，研究了不良信贷ABS项目“终而不决”的清算困境、背后主要考量因素及可探索的方案，并对完善信贷ABS项目清算机制提出建议。
关键词
信贷ABS 信托清算 清仓回购 原状分配 不良资产转让
信贷ABS项目清算概述
近年来，国内信贷资产支持证券（ABS）产品逐渐进入存量时代，越来越多的ABS产品陆续终止。如何清算ABS产品并实现ABS持有人（投资者）的顺利退出，成为信贷ABS领域愈加关注的问题。本文基于对信贷ABS产品既有清算路径的统计和分析，结合项目实际情况，指出目前证券化产品面临的清算困境及其缘由，对其中涉及的亟待明确的关键法律问题予以剖析，以期助力信贷ABS项目摆脱在清算过程中可能面临的“终而不决”的尴尬局面。
根据中国债券信息网（www.chinabond.com.cn）公布的信贷ABS项目清算信息，截至2021年12月31日，共计428单信贷ABS产品已清算完毕，清算路径主要包括以下五种方式：（1）清仓回购；（2）底层资产清收完毕；（3）剩余信托财产原状分配；（4）剩余信托财产对外转让；（5）发起机构回购剩余信托财产。其中，207个项目以清仓回购方式清算，占已清算产品总数的近一半；120个项目因底层资产清收完毕而清算；95个项目采取了原状分配的方式清算。以上三种清算方式合计占比达98%。此外，少数项目通过对外转让或发起机构回购剩余非现金信托财产的方式完成清算。
不良ABS项目的清算困境
公开资料显示，部分信贷ABS项目已于2021年12月31日前终止，而持有人大会公告显示清算方案未获通过，从而导致清算期延长。该类项目主要集中于2016—2017年发行的不良信贷ABS领域，其在信托终止后未形成短期内即可处置完毕尾包的有效清算方案，只得主动或被动地通过延长清算期限、由贷款服务机构继续按原有方式处置的方式逐步缓慢地进行清算。
上述情况与ABS产品信托期限设置的初衷相违背。信托期限是信托当事人（委托人、受托人、受益人）对于信托何时应当终止和清算的预期，在信贷ABS项目中体现为法定到期日。如果没有信托提前终止事由发生，法定到期日即为信托终止日，信托应在此时停止信托合同所约定的正常运营活动，清理债权、债务，受托人应向信托财产的归属人（一般为受益人）移交信托财产并作出清算报告，此后受托人即解除受托责任（除非受托人存在违反受托义务的情形）。《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）第五十六条规定，在信托终止后，人民法院基于信托负债或所欠税款等原因对信托财产进行强制执行时，以权利归属人（而非受托人）为被执行人。这也表明了立法者认为对受托人在信托终止前和终止后的权利和职责应有所区分，在信托终止后受托人丧失了按照信托存续期间的约定方式管理和处分信托财产的权利1。
然而，清算期延长实属无奈。一方面，信贷ABS专门的规章及规范性文件对于信托终止和清算环节的规定非常简略，仅《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行 中国银行业监督管理委员会公告〔2005〕第7号）在第五十二条规定ABS持有人有权“参与分配清算后的剩余信托财产”。原因可能是法规制定者当时对项目后续清算可能遇到的问题难以预期，且认为交易文件可依据信托相关法律法规自行作出约定，无需专门予以约束或指导。另一方面，上述困境主要出现在个贷不良ABS项目中，其清算方式由于法规适用的不确定性而受到相当大的局限，这是导致清算困境的最主要原因。
不良ABS清算困境主要问题分析
受托机构（受托人）在考虑究竟采用何种清算方案时，普遍担心的核心问题包括不良贷款批量转让问题、回购/转让定价难问题。
（一）不良贷款批量转让问题
在信贷ABS业务中，银行作为发起机构将贷款资产信托给特殊目的信托（SPT），SPT受托机构代表ABS持有人的利益持有该等贷款资产。那么SPT终止后，受托人转让非现金信托财产即剩余贷款资产时是否适用银保监会、财政部关于批量处置贷款的相关规定？这一直是各市场参与主体想要明确的一大核心问题，也是各项目在选择清算方案时重要的考量因素之一。
1.不良资产批量转让的主要法规及历史沿革
针对金融企业不良资产的对外转让，财政部、原银监会于2012年1月18日出台了《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号，以下简称《批量转让办法》），原银监会办公厅于2017年4月以银监办便函〔2017〕702号对《批量转让办法》进行了修订。前述规定对银行等金融机构处置不良资产提出了几点核心要求：第一，凡3户及以上的不良资产打包处置即构成批量转让；第二，以个人为借款主体的各类贷款均不得批量转让；第三，批量转让的受让方只能是金融资产管理公司及地方资产管理公司。
2021年1月《中国银保监会办公厅关于开展不良贷款转让试点工作的通知》（银保监办便函〔2021〕26号，以下简称“26号文”）在市场的期盼中出台，不良个贷批量转让业务试点自此开闸。但该通知并未全面放开不良个贷的批量转让，而是规定“参与试点的个人贷款范围以已经纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款为主”“个人住房按揭贷款、个人消费抵（质）押贷款、个人经营性抵押贷款等抵（质）押物清晰的个人贷款，应当以银行自行清收为主，原则上不纳入对外批量转让范围”。另外，该通知还明确首批参与试点的资产方为6家国有控股大型银行和12家全国性股份制银行，参与试点的不良贷款收购机构包括金融资产管理公司和符合条件的地方资产管理公司、金融资产投资公司。
2.个贷不良ABS面临规则适用的不确定性
首先，在项目设立阶段不适用批量转让规则几无疑义。在ABS项目设立阶段，市场的一个基本共识是该业务不适用不良贷款批量转让的相关规定。2016年不良ABS重启之时，《批量转让办法》已出台，其不适用于不良ABS的主要理由是：一方面，综观全文，《批量转让办法》所称的“批量转让”应当指一般意义上的转让即不良贷款买卖，而ABS是一种有别于普通买卖行为的资产处置手段及金融工具，无法适用《批量转让办法》的诸多具体规定2，而应当适用ABS的特别法规。另一方面，ABS项目采取市场化方式发行，交易定价由市场决定，亦可避免对国有资产流失的担忧。
其次，在项目设立后的资产处置不适用批量转让规则存在合理理由。在SPT设立后，对于受托人代表SPT对基础资产的处置行为是否适用《批量转让办法》，市场存有疑问。从现行法律法规来看，存在不适用的理由。
其一，从上述批量转让规定的规范对象和规范目的来看，SPT受托人在批量转让非现金信托财产时不应当适用上述规定。《批量转让办法》第一条明确规定，该办法的目的是“为盘活金融企业不良资产，增强抵御风险能力，促进金融支持经济发展，防范国有资产流失”。且从该文第七条规定来看，“金融企业批量转让不良资产的范围包括金融企业在经营中形成的不良信贷资产和非信贷资产”。而信贷ABS项目中，SPT一旦设立，信贷资产即发生转移，不再属于发起机构（不管会计上是否实现出表），也不属于受托机构的固有财产，此即为《信托法》第十五条所规定的信托财产的独立性原则，也为《信贷资产证券化试点管理办法》第六条所承认。从信托的特点来看，信托财产为受托人名义持有，信托活动的最终收益归于信托的受益人，因此受益人通常被视为信托财产的实质所有人，故信托公司（作为受托人）批量转让作为信托财产的信贷资产，在理论上并不涉及金融企业的不良资产转让，也不涉及国有资产的流失。
其二，信贷ABS的SPT受托人转让信托财产应适用关于信托以及信贷ABS领域有关信托财产管理、运用的特别规定。《信托法》规定受托人应按照信托文件的规定对信托财产进行管理运用、处分。《信托公司管理办法》（银监会令2007年第2号）明确规定，信托公司可以按照信托文件的约定，采取投资、出售等方式管理运用或处分信托财产。《信贷资产证券化试点管理办法》第十三条同样将信托财产的管理、运用方式交由信托合同来决定，除不合格资产赎回/置换、清仓回购、聘请贷款服务机构和资金保管机构事项以外，未对信托财产的管理、运用方式作出进一步具体规定。
另外，当前对SPT受托人的不良资产处置行为缺乏明确的监管指导意见。如果认为SPT受托人对不良基础资产的处置完全不适用现有的不良贷款批量转让相关规定，从而受托人可根据信托法律法规及交易合同自行决定（或经ABS持有人大会授权）处置作为信托财产的不良资产，恐怕也未必合适。至少从《批量转让办法》和26号文传达的精神来看，银保监会对于个贷不良贷款的批量转让持谨慎态度。抛开对国有资产流失的顾虑，对暴力催收、个人信息泄露等公众利益问题的担忧可能也是主要因素，不论是银行业金融机构自有资产的转让还是SPT资产的转让，都面临同样的问题。
26号文旨在拓宽不良贷款处置渠道和处置方式，但信托公司目前并不属于试点范围，这就导致发起机构和受托人在信贷ABS项目清算过程中，因缺乏明确的监管指导意见而持谨慎保守态度。这对于不良ABS乃至信贷ABS业务的整体发展而言都是较为不利的。监管部门有必要及时给予指导，明确适用或参照适用的规则，避免久拖不决而造成市场发展受阻。
（二）回购/转让定价难问题
除受托机构对外批量转让不良资产的适用规则缺失外，尾包的定价也是不良ABS项目清算中面临的一个难题。在发起机构回购或清仓回购剩余资产及受托机构对外转让剩余资产的过程中，都会涉及对剩余非现金信托财产的定价问题，这在以个人贷款作为基础资产的项目中尤为突出。此前政策严禁个人不良贷款批量转让，因此即使是银行和资产管理公司，也缺乏成熟可靠的估值经验。另外，就信用贷款而言，现金流的可预测性在尾包处置阶段比入池时更弱，预测结果与实际回收情况可能存在一定的偏差。
在目前有关信贷ABS的相关规定中，仅要求披露与基础资产价值评估相关的尽职调查程序及方法、资产估值程序及回收预测依据，并未对具体如何估值给出明确的指导意见。市场普遍做法是聘请某家评估机构进行评估，或由相关主体协商一致确定。但就前者而言，一家评估机构的评估结果可能不为投资者所信服，从而导致清算方案无法通过ABS持有人大会的表决；就后者而言，不同投资者的诉求决定了其实施难度较大，除非事前在交易文件中明确定价公式或具体定价规则，且签署合同即视为同意，否则很难协商一致。相信随着市场经验（包括ABS清算和不良个贷批转业务的交易定价）的积累，定价问题可以由市场自行消化和解决，逐渐达成行业共识。
不良ABS清算困境之下对创新方案的探索
考虑到目前面临的清算困境，除上文提及的几种既有清算路径以外，发起机构、受托机构也在积极征求各方意见，尝试探索其他清算方案，以期更加契合具体资产类型的特点并兼顾发起机构、投资者等各方诉求。目前考虑的创新清算方案包括以下几种。
一是灵活原状分配。该方案系考虑在前文原状分配方案基础上，基于交易文件中资产服务机构浮动报酬与次级投资者收益分配机制的约定，将现金类信托财产和非现金类信托财产在次级投资者与资产服务机构之间灵活分配，即除发起机构外的次级投资者以现金方式获得分配，发起机构（作为次级投资者）和资产服务机构以信托财产现状获得分配。该方案有望解决发起机构清仓回购的资金来源问题，既能彻底结束信托项目，也不涉及贷款批量转让、通知债务人、账户变更及贷款文件交割等事宜。但是，这一方案的劣势在于与多个投资者沟通的难度较大，并且非现金信托财产的估值、回表导致不良率攀升等问题仍然存在。
二是延长清算期限，继续委托贷款服务机构处置剩余基础资产。部分处于清算困境中的项目即采用这一方案。该方案适用于发起机构、受托机构与投资者各方暂时对清算方案难以达成一致意见的情形，故延长清算期限，并等待时机采取其他适当的清算方案。其缺陷在于需要充分把握投资者和发起机构对于收益率的不同考量，同时需对交易文件中的一些信托存续期操作进行调整，并且在短期内无法彻底结束项目，信托费用可能会随之增加。
完善信贷ABS项目清算机制的相关建议
信贷ABS项目交易文件中清算方案的总体设计思路应围绕发起机构和潜在投资者的核心诉求，对有意向的清算路径进行列举，对潜在的核心争议点进行预判并框定解决机制，如清仓回购的回购价格、对外转让的转让流程、原状分配的条件和分配规则等。
目前，市场上以个人贷款作为基础资产的存量信贷ABS项目常见的清算方案都可能涉及贷款批量转让问题：（1）如果发起机构进行清仓回购或其他回购，将涉及贷款资产从SPT转回到发起机构的过程；（2）如果将非现金信托财产原状分配给剩余ABS持有人，则尚未兑付的ABS持有人将最终获得部分贷款资产；（3）如果将非现金信托财产转让给发起机构以外的第三方，亦涉及将贷款资产由SPT对外转让的问题。清仓回购属于信贷ABS试点规定明确允许的操作，因此不应当受制于不良贷款批量转让规则的约束。如交易文件未允许发起机构进行清仓回购，发起机构是否可以进行尾包回购呢？笔者认为，由于发起机构回购不会涉及对第三方转让贷款所担心的暴力催收和侵害个人信息权益等情况，应当不存在实质性的障碍。但就以上（1）、（2）两种方案而言，存在一定的不确定性。
然而，ABS作为金融机构盘活存量和进行不良资产处置的渠道之一，不应当将清算方式主要寄托于发起机构回购，这不符合发起机构开展该交易的目的，也不符合监管部门的期待（监管规则要求清仓回购不得作为发起机构的义务）。而畅通的退出渠道是稳固市场投资者信心并保持发起机构持续开展业务的保障。因此，有必要消除目前规则适用上的不确定性，明确监管意见，拓宽清算渠道，促进市场良性循环。针对目前信贷ABS项目普遍存在的清算困难，笔者提出以下几点建议。
（一）明确SPT受托机构处置剩余不良尾包的适用规则
如前文所分析，信托公司（作为受托人）批量转让作为信托财产的信贷资产，不同于金融企业的不良资产转让，不宜直接适用《批量转让办法》。且根据信托相关法律法规，受托人有权根据信托合同的约定采取出售等方式处置信托财产。但考虑到金融监管部门对于不良个贷批量转让的审慎态度，建议尽快消除监管空白，允许受托机构参照26号文办理不良个贷的批量转让。
具体到允许批量转让的个人贷款类型是否可以包括抵质押贷款，则有必要考虑26号文暂时未放开该类资产批量转让的原因。如果是出于防范国有资产流失的考虑，则受托机构处置信托财产不必受其约束，只要ABS持有人同意或授权即可；如果是对个人住房贷款等涉及民生问题的敏感资产处置存有顾虑，则对受托机构处置信托财产也应一视同仁。
（二）对不良个贷ABS的原状分配设置一定的条件
原状分配是信托项目常见的清算方式之一，不存在《信托法》上的限制。根据《信托法》第五十五条、第五十六条的有关规定，受托人应当在信托终止后将信托财产转移给信托财产归属方，且信托财产归属方被视为实际的信托财产所有人，因此受益人按信托终止时信托财产的现状获得分配是理所应当的。但在个贷ABS项目中，如ABS次级持有人包括发起机构之外的其他主体，则原状分配将实际上造成不良个贷向ABS次级持有人的转让，且该持有人可能不是26号文所限定的收购方。
从交易性质来讲，原状分配类似于投资者拿回属于其自身的财产，与金融机构出售自身不良资产存在较大不同，不宜直接适用《批量转让规定》和26号文。然而，从政策的一致性角度出发，监管部门可以考虑是否对不良个贷资产的原状分配设置必要限制，例如对投资者资格的限制，以及可实施的变通方案。但清算方案涉及向发起机构原状分配不良个贷（例如前面所提及的“灵活原状分配”方案）的，不应受到限制。相应地，如果发起机构和发行人将原状分配作为可选清算方案之一，从便于清算方案实施的角度，应允许次级ABS采用定向发行的方式。
（三）根据清算实施情况调整信托服务机构的报酬
在未达成有效的清算方案而导致信托清算期限延长的情况下，受托机构、贷款服务机构、资金保管机构等为信托提供服务的机构，应暂时将按照信托合同约定的方式继续履行相应职责，而不能按照预定时间解除责任。信托合同一般约定这些机构收取服务报酬的时间截止到信托终止日，但从合理性角度出发，在清算期限延长期间应当继续向这些机构支付合理的服务报酬，相关安排宜在ABS持有人大会决定延长清算期限的同时作出。
总之，及时疏通目前ABS项目清算面临的症结，有赖监管部门对规则适用问题进一步释明，也需要市场机构在实践中摸索出更能匹配各方利益诉求的方案。这对于发挥ABS作为盘活存量资产的有效手段、引导市场合规行为、避免因规则缺位而导致无序行为意义重大。（本文获《债券》创刊10周年征文活动三等奖）
注：
1.卞耀武主编的《中华人民共和国信托法释义》对本条解释道：“在信托关系存续期间，受托人占有信托财产，并对信托财产享有管理和处分信托财产的权利，因此强制执行信托财产时，应当以受托人为被执行人。信托终止后，信托财产已确定了权利归属人，虽然尚未转移给权利归属人，但受托人已丧失管理和处分信托财产的权利，只对信托财产负有善良保管的义务和信托财产移交事务，因此，在此期间，强制执行信托财产时，应当以信托财产的权利归属人为被执行人。如果信托终止后，信托财产已转移给权利归属人，对信托财产的强制执行，当然应当以信托财产的所有人和占有人即信托财产的权利归属人为被执行人。”
2.比如《批量转让办法》第十七条：“签订转让协议。金融企业应与受让资产管理公司签订资产转让协议，转让协议应明确约定交易基准日、转让标的、转让价格、付款方式、付款时间、收款账户、资产清单、资产交割日、资产交接方式、违约责任等条款，以及有关资产权利的维护、担保权利的变更、已起诉和执行项目主体资格的变更等具体事项。转让协议经双方签署后生效。”再如第十九条：“发布转让公告。转让债权资产的，金融企业和受让资产管理公司要在约定时间内在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让通知暨债务催收公告，通知债务人和相应的担保人，公告费用由双方承担。双方约定采取其他方式通知债务人的除外。”
