人造板，是指以木材或其他非木材植物为原料，经一定机械加工分离后，施加胶黏剂和其他添加剂胶合而成的板材或模压制品。它既能保持天然木材的许多优点，又能克服木材的一些缺陷。天然木材存在树节、虫眼、开裂等缺陷，而人造板不仅原料来源广泛、物理稳定性强，还可作阻燃、防潮、防蛀、耐磨等各种功能性处理，能使劣质原料变成幅面宽阔的优质板材。
当然任何事物都有两面性，人造板最主要的缺点是含有游离甲醛，其对人体健康危害极大，主要来源为：胶黏剂释放和板内未完全固化的树脂发生降解而逐渐释放。人造板材种类繁多，常用的有纤维板、刨花板、胶合板等。从消费结构来看，胶合板仍占主导地位，2020年胶合板占全部人造板产品消费量的62.7%。
发行人佳诺威集团股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”、“佳诺威”）主要产品为纤维板和刨花板，拟赴深交所主板上市，保荐机构为国元证券股份有限公司，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。
一、逆市而上的收入，扑朔迷离的贸易商客户，人为调整痕迹严重的产品成本，为公司财务数据真实性布上重重阴影
01
销售收入高速增长与下游房地产行业景气程度严重不匹配
房地产行业的市场活跃程度影响家具制造、装饰装修等行业的发展，再传导至人造板行业，其对人造板行业可以说是起到统领作用。而通过下图可以看到，报告期内全国商品房销售面积增长缓慢，2021年，更是出现多个大型房地产公司频频暴雷，整个房地产行业风声鹤唳。同时，二手房交易市场形势也不容乐观。贝壳研究院发布报告，2021年全国二手房成交金额约7.0万亿，同比下降约6%；二手房成交套数约393万套，同比下降约9%；成交面积约3.6亿平方米，同比下降9%。其中，成交面积更是创出了2015年以来的新低。与此对应的是人造板行业企业收入增长缓慢甚至出现下滑，报告期内，广西丰林木业收入年复合增长率仅为3.13%，三威新材年复合增长率出现下滑4.81%。
单位：万平方米
资料来源：东财choice，估值之家整理
然而，估值之家反观发行人佳诺威，报告期内，年复合增长率18.59%。这样惊人的增速与整个下游产业链景气程度严重不符，也远高于同期行业可比公司增速，这不得不让估值之家对于其收入真实性产生质疑，而公司收入可能造假的来源，我们要从发行人大行其道的贸易商销售模式说起。
02
异于可比公司的销售模式收入占比，良莠不齐的贸易商客户下存在多处财务造假迹象
（1）贸易商客户占比高企，终端客户和贸易商客户上演冰火两重天
估值之家查阅了相关可比公司的销售模式，均以终端客户为主要客户群体，如：同期递交招股说明书的三威新材，2021年，其贸易商客户占整体收入的19.86%，报告期内贸易商客户收入占比平稳。而发行人佳诺威销售情况却是与行业不同的另一番景象，如下表所示，其贸易商客户销售收入在报告期内实现大跨步增长，从2019年的收入占比约三成到2020年已经占据收入的半壁江山，销售额年复合增长率达54.36%，2021年更是几乎翻倍增长。
公司披露其与贸易商合作的原因为：纤维板产品品类繁多、应用领域广，下游客户存在采购品类多、单一品类采购数量较小的特点，公司开发、维护此类客户的成本较高。因此，公司借助贸易商的配送能力为客户提供更好的服务，同时贸易商具有垫资能力，有利于公司加快回款速度缩短账期、优化企业的财务结构。
那么问题来了，为何纤维板销量占比远高于公司的三威新材其贸易商客户销售收入仅占约2成呢？同时，我们还可以看到，2021年，公司终端客户销售收入仅仅能和2019年度疫情前收入打平。
一边是大型优质终端客户由于下游房地产行业的景气度低，采购订单已经不再增长，而另一边是贸易商客户采购热火朝天、大幅增长，如此冰火两重天的客户情况实在太过异常。究其原因，无非是大型优质终端客户其内部控制严格，与其联手造假的机会不大；而贸易商客户，常常是单打独斗行走江湖，根本不存在什么内部控制，与其联手造假的可能性很高。
（2）客户管理上缺乏应有的内部控制，建立合作的方式与市场竞争情况不匹配，不主动销售模式诡异
根据《2021年中国人造板产业报告》显示，截至2020年底，中国纤维板行业共有生产企业392家，前十位总生产能力占全部纤维板总生产能力的15.75%；中国刨花板行业共有生产企业329家，前十位总生产能力占全部刨花板总生产能力的16.26%。
可见，人造板行业竞争非常激烈，市场集中度很低，尚未形成对市场有绝对控制力的龙头企业。而公司与贸易商客户建立合作的方式与市场竞争激烈的情况严重不匹配，据招股说明书披露：公司的贸易商客户是否与公司进行合作，完全是基于贸易商客户自身需求，公司并未主动对贸易商的准入和退出进行管理。在这样一个竞争激烈的市场是需要很强的销售能力，并主动拓展新客户和维护存量客户的。更何况公司在招股说明书中列举如此众多贸易商客户的优势，却对于其采取不主动合作模式，这岂不是自相矛盾。
如此佛系的客户管理模式，充分说明公司在销售业务上严重缺乏合理的内部控制，在众多的拟上市公司中，公司恐怕是独树一帜的存在。我们可以参考可比公司招股说明中对于销售模式的相关披露：丰林木业通过实地考察和综合比较，在主要地区选择经销商，建立了客户管理系统，与重要经销商建立紧密型长期合作关系；三威新材销售人员通过行业展会、主动拜访、网络推广、客户转介绍等方式与客户形成合作关系，并以产品质量取得客户认可。
三威新材用尽洪荒之力才拓展了两成贸易商客户，发行人坐在家中等着贸易商上门竟拥有了五成贸易商客户。想来就来想走便走的不主动销售拓展模式这样堂而皇之地讲出来，难道真觉得大家会相信如此拙劣的说辞？如此不合逻辑的笼统概括，不主动的背后怕是有太多讳莫如深的主动故事。
（3）前五大贸易商客户各年波动较大、多个客户业务往来商业合理性欠缺，新增、退出客户频繁，公司贸易商客户对外销售几乎全部来自发行人，诡异的电商平台合作模式
报告期内，公司前五大贸易商客户除排名前二的客户保持稳定外，其他三大客户各年变动情况很大，且大部分为小微企业。天眼查相关资料显示，存在多个客户缺乏实际经营能力的迹象（参保人数为0）或实缴资本较少、信用资质较差的情况（实缴资本小于100万元）。公司与该类客户发生大额业务往来的商业合理性较低，我们整理了相关客户情况如下表所示，涉及销售收入金额达7,421.58万元。同时，可以看到同为采购纤维板，以下前五大贸易商客户毛利率离散度极大，其中：客户上海正心木业为2020 年新增客户，且当年即成为了前五大贸易商客户，其销售毛利率高达28.61%，而同年贸易商平均毛利率仅为17.49%，高出平均毛利率63.58%。在一个产品可选择性丰富，竞争激励的市场，该客户为何还要选择如此性价比不高的产品，其收入存在造假的可能性极高。另外，公司的授信政策也令人费解，一个实缴资本和参保人人数双0的小微企业，发行人竟然给予了200万元授信而不是采取款到发货的销售方式。
此外，公司还存在多次大幅放宽信用额度以达到增加收入的行为，如：常州福尔法贸易信用额度为368万元，2021年期末应收账款余额为492.08万元，超信用额度33.71%；江苏吉福新材信用额度为80万元，2021年期末应收账款余额为337.30万元，超信用额度约4倍。
估值之家有理由合理怀疑公司利用下表中以及未披露的众多贸易商客户，达到虚增收入的目的。
同时，贸易商客户还存在另一个异常现象：报告期内，占公司对贸易商销售量超八成的28家贸易商客户，其对外销售量中高达97.62%来自于向发行人采购。而最为诡异的是公司第一大客户：上海优板电子商务有限公司，作为一家B2B电商平台，其获利模式应该是收取上游生产厂家的平台使用费和通过撮合交易收取佣金，为何会采取买断式且独家销售发行人产品如此激进的方式进行获利？
报告期内，该电商平台实现收入高达31,389.09万元，一旦存在造假，对公司而言将是灭顶之灾。而另一方面，发行人却还在招股说明书中极力解释：公司并非贸易商客户的独家供应商，亦不存在任何排他性销售条款；贸易商客户销售人造板品类齐全，品牌众多，并非专门销售公司产品。这样的解释在不争的事实面前简直就是啪啪打脸。这些贸易商不但是自己主动找上门，还死心塌地只和发行人做生意，就像是为发行人而生的一样。
而除开这异常稳定的28家不主动维护客户，其他贸易商变动却是频繁犹如坐过山车：在公司贸易商客户基数并不大的情况下（中介机构走访量为42家），报告期内，新增96家客户，减少43家客户，假设减少客户均为新增客户（毕竟有28家如此稳定存量客户），那么就有近一半客户与发行人发生业务往来之后，选择了终止合作，退出比例可谓极高。
（4）终端客户和贸易商客户销售价格出现倒挂，涉嫌利用虚高的价格虚增收入
考虑到贸易商减少了公司一定的市场开拓和客户维护成本，通常情况下会给予一定的价格优惠，这是符合商业逻辑的价格制定方法。而公司纤维板薄板销售却出现了截然相反的定价情况，2021年贸易商客户销售单价为1,281.03元/立方米，反而比终端商客户销售单价高71.03元（高5.87%）；2020年贸易商客户销售单价为1,281.03元/立方米，更是高于终端商客户销售单价105.65元（高9.73%）。
公司解释该价格倒挂原因为：一方面，新产品市场知名度较低，公司在推销终端市场时，采取薄利策略开拓市场；另一方面，新产线磨合期生产的产品，部分销售给终端客户用于货架、展示架、木门内衬填充及工艺品的制作，拉低了销售单价。2021年，公司的贸易商客户销售收入占了总体收入的半壁江山，作为能够触达更多下游客户的贸易商，新产品的低价渗透策略理应更向贸易商客户倾斜；同时，作为新产品，贸易商也会涉及较多的向其下游客户提供样品的采购损耗。
这样厚此薄彼的解释难以让人信服，估值之家有合理理由怀疑，公司可能存在通过虚高的贸易商客户销售价格，达到虚增收入的目的。报告期内，如果按公司其他大类产品对贸易商客户价格优惠的比例和相关销售量来加权测算（纤维板主要采取与贸易商客户合作的模式，因未披露其具体占比，贸易商客户收入按占比80%假设计算），测算过程如下表所示：
经过估值之家测算，报告期内，公司纤维板薄板销售收入存在可能虚增约3,500万元。
03
运输费用增长和收入增长趋势严重不匹配，占比波动剧烈
由于人造板存在体积大、密度低且单价不高的情况，因此运输费用成为了其主营业务成本中不可忽视的重要组成部分。但此费用到了发行人这里，就成了毛毛雨一般无关痛痒的存在。
通过估值之家整理的下表可以看到，2021年，公司运输费用占主营业务成本比值仅为1.41%（注：由于公司2019 年度执行原收入准则，故将2019年原计入销售费用中的运输费还原至主营业务成本中列示）。我们再反观可比公司的情况，三威新材同期运输费用占比为6.86%。两相对比，差距不可谓不大。同时，如果一个公司经营情况稳定，客户相对变动不大的情况下，运输费用应该呈现出占比相对稳定，与收入变动趋势基本一致的特征。
而公司运输费用却恰恰这两个特征都不能满足：①.其占比波动剧烈，2020年，运输费用占比同比减少35.33%。如此大幅度的占比变动，发行人却完全没有说明其产生原因；②.与销售收入变动趋势严重背离，2020年，销售收入同比增长3.91%，运费不增反而大幅同比下降31.10%；2021年，销售收入相比疫情前2019年大增40.63%，运费不增反降16.24%。
如此异常的情况，引起了估值之家的强烈好奇心，通过对招股说明书反复研读，终于在公司对其发出商品变动情况解释说明中找到这样的阐述：2021 年发出商品下降主要系 2021 年四季度刨花板市场需求旺盛，公司对贸易商销售较多，贸易商客户主要为客户自提。
又是贸易商，有没有觉得很惊喜呢？如果用这里的“贸易商客户主要为客户自提”来解释的话，我们可以假设这么一个故事：2020年，大型优质终端商客户由于疫情产品销售不乐观，导致公司的采购订单骤降，正在公司营业收入同比有下降风险的紧急关头，突然就出现了一大批慕名而来的贸易商客户，冒着疫情下很可能滞销的巨大风险，自己开着车亲自上门采购，而公司也终于勉强维持住了收入增长。这样的故事听起来诡异吗？虽然诡异，但是发行人佳诺威做到了！
同时，客户自提这个说法还有一个好处，那就是没有运单可以追溯，比起出库单这种非常容易造假的内部证据，运单从审计上来讲属于外部证据支持效力强，通过运单号可以在第三方平台详细查询的货物流动情况。一旦通过贸易商客户进行造假，运单问题也能迎刃而解，发行人可谓是能够减少很多造假成本。这也恰好再次印证了前述估值之家对于发行人佳诺威可能通过贸易商客户虚增收入的质疑。
04
原材料采购单价与单元产品直接材料成本变动情况严重不匹配，人工修饰各年净利润的迹象严重
估值之家结合披露的主要原材料采购金额占比和其价格变动相关数据，同时考虑到人造板生产技术相对成熟，其单位产品原材料投入量相对稳定的情况下，大致测算了价格对整体成本的影响率，如下表所示：
我们将测算成本影响率与其披露的单位产品成本中直接材料成本变动率进行比较可以发现，刨花板的单位成本变动率2021年和2020年分别为10.58%和0.87%，与测算结果10.42%和2.79%大致一致。将但纤维板的单位成本变动率却和测算结果发生了严重背离，2020年，在最主要原材料木质原料价格大涨的情况下，纤维板厚板单位成本变动率却不升反降，下降9.58%，低于与测算结果约12个百分点；2021年在木质原料价格平稳，增幅主要来自占比不高的化工产品情况下，纤维板厚板和薄板单位成本变动率却大幅上升，上升幅度分别为21.16%和15.79%，高出测算结果约11个百分点和5个百分点。
从纤维板和刨花板的制作工艺上来看，刨花板将木材切削成碎片后直接压制成板，所以木材利用率高；而纤维板则需要先将木材热辗磨成木浆其木材损耗更高，所以其直接材料单位成本变动率受到木质原料的价格变动影响应该更大。通过以上这一低一高的严重不匹配情况，说明2020年存在可能跨期确认的成本巨大。
而究其原因，应为2020年受疫情影响，公司的产品销量和价格都有大幅下滑，导致净利润承压，所以发行人可能通过跨期人为调节产品成本中结转的直接材料的方式，粉饰各年利润数据。2020年，如按估值之家的成本影响率测算结果计算，可能涉及少计成本高估利润2,447.56万元，占当年利润总额高达27.93%。
二、发行人股权存在可能代持、入股价格不公允、保荐人突击入股等多种瑕疵
01
保荐人参股公司突击入股，入股价格存在不公允迹象，发行人公司董事为保荐人参股公司高管
2019 年8月，佳诺威召开临时股东大会，会议决议同意安元创投、樊晓宏以货币方式分别认购公司 650 万股和 18 万股，增资价格为4.52 元/股。经天眼查相关资料显示，安元创投由国元创新投资有限公司参股20%，而国元创新投资则为国元证券的全资子公司。保荐人国元证券通过参股公司于报告期内突击入股，间接持有发行人大量股权，为公司上市的既得利益者：这样既做运动员又做裁判员，是否能尽到其实质性审核的责任和义务，是否会对其独立性产生重大的不利影响？
而另一名同时间入股的自然人樊晓宏，更是与保荐人国元证券关系密切。其于2011年7月至2017年6月，任国元证券投行业务三部副总经理；2017年7月至2021年9月，任安徽安元投资基金管理有限公司投资二部总经理；2021年9月至2022年6月，任安徽安元投资基金管理有限公司总经理助理。经天眼查相关资料显示，安元投资基金由国元创新参股22%。同时，樊晓宏2020年10月至今，任发行人公司董事。作为保荐人参股公司高管，保荐人投行业务部前副总经理，在发行人公司同时兼任董事职位是否合理，是否会因密切关系对保荐人独立性产生重大的不利影响？
同时，上述两者的入股价格也存在明显不公允的迹象，2019年12月河南产投的增资价格5.71元/股。仅仅用了3个月时间，安元创投、樊晓宏便实现了股权增值26.32%，以远低于河南产投的价格参股，是否涉及发行人向两者输送利益？
02
公司股权存在种种代持迹象，招股说明书涉嫌重大遗漏
据申请文件反馈意见披露，2018年10月和12月，员工持股平台天长诺笛分两次向发行人出资1,560.90万元和2,432.10万元，作价3.63元/股，2021年9月，天长诺笛内部部分员工退出，将股份转让给实际控制人郑海涛，退出价格为3.63元/股+同期银行利率补偿利息。其转让价格大幅低于最近一轮河南产投的增资价格5.71元/股，折让率为63.57%。上述认购价格和转让价格的平进平出且只转让给实际控制人的现象说明，退出员工持股很有可能为替实际控制人代持。此外，这样平价退出转让的敏感信息为何未在招股说明书股本变化情况章节中进行披露，是否涉嫌发生重大遗漏，构成虚假陈述？
而天长诺笛作为公司员工持股平台，其出资情况也颇为异常。员工持股计划中竟然没有一位前台销售部门和研发部门人员参与，这样的持股计划就估值之家看来，并不能够激励一线员工更好达成公司经营业绩，其员工持股平台存在的意义令人生疑。此外，除实际控制人之外的转让后出资中，公司财务部门和采购部门员工出资占比79.31%，而财务总监更是凭一人之力认购544.50万元，占51.72%。其披露2021年年薪为24.09万元，试问这样的薪酬状况，不吃不喝都要凑20多年，何来如此大额资金认购股权，其实际资金来源情况是否真实？
三、公司未来持续盈利能力不确定性高
01
新冠疫情预计将严重影响2022年公司业绩
2020年的疫情使公司纤维板厚板和刨花板销量和价格双降，对相应产品销售收入同比下滑16.98%，净利润同比减少14%。直到2021年，公司净利润也仍未恢复到疫情前水平。而如此严重的影响还是在公司主要收入来源的华东地区疫情形势并不严峻，持续时间不长，且未出现极端管控的情况下产生的。但2022年，华东地区遭受了疫情的严重打击，公司主要经营地安徽天长市、河南新蔡也因疫情管控数天，其对公司经营业绩和持续经营能力造成的不利影响预计将会远远超过2020年的水平。
02
新环保标准出炉，产品销售承压，未来有被再次列入双高的风险
如本文开篇所述，人造板最主要的缺点便是其含有的游离甲醛。2021年发布的《人造板及其制品甲醛释放量分级》（GB/T39600-2021）是我国人造板甲醛释放量等级最新国家标准，在GB18580-2017标准的基础上又新增了更高等级的E0级和ENF级，而公司目前产品仅能符合E1级别标准。
随着人民生活水平的提高，消费者健康和环保意识的不断增强，以及新国标的推出，下游产业链企业未来势必将更趋向于采购符合甲醛释放量浓度更低标准的E0和ENF级产品。而就公司目前的研发情况看来，在研项目主要为生产过程中废水废气等排放工艺的相关研究，并未开展如何优化甲醛释放量相关研究；募投项目中也并未提及相关E0和ENF级产品规划部署，甚至未涉及任何研发项目投入。
人造板产品曾有过被整体列为“高污染、高环境风险”产品的历史，2015年甲醛释放限量符合E1标准的产品才被调整出双高名录。而国家税务总局也紧随其后，对不符合E1标准的人造板不再享受税收70%的即征即退税率。发行人自身还在2020第四届中国家居品牌大会发布的“2019-2020中国家居十大质量黑榜”中，因板材检验不合格而光荣上榜，甚至波及众多下游优质终端客户。过往的伤痕还历历在目，一旦未来双高标准随着E0和ENF级产品标准的推出而更加严格，E1标准产品将随时面临再次列入双高名录的风险，而随之而来的将是产品订单的骤降和税收优惠的消失殆尽。如果公司不在此研究领域积极投入布局，抓好产品质量，未来靠目前的E1标准产品还能在支撑多久，将留待市场给我们答案。
