资产证券化产品是我国资本市场重要的投资标的，自2005年以来，产品交易投资市场不断发展，其投资价值也相应地不断演进，在利差、制度红利以及建模交易等层面呈现出特有的交易与投资价值。本文从以上三个方面讨论了资产证券化产品投资价值的发展变化，同时讨论当前市场构建有关策略的难点，最后针对市场健康发展提出了建议。
引言
资产证券化产品1已成为我国资本市场不可或缺的投资门类，相比于传统债券及权益产品，该品种在我国存在的历史较短。2005年，以中国联通CDMA网络租赁费收益权为底层资产的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”在上交所发行。同年末，以企业贷款为底层资产的“开元2005年第一期信贷ABS”在银行间市场发行，开启了企业类资产支持证券（ABS）和信贷类ABS投资交易的元年。2012年，由银行间市场交易商协会主导的“南京公用控股(集团)2012年第一期ABN”在银行间市场发行，有别于前两类，开辟了注册制的发行监管模式（叶逸俊，2013），自此，较为完整的ABS产品市场初步构建。
资产证券化业务对于原始权益人的重要意义不言而喻，大多数ABS产品可以起到资产出表、降低资产负债率的重要作用，或至少是企业融资的重要手段。学界对于结构设计的优化、发行监管制度完善的讨论层出不穷，但尚缺乏关于这一品种对投资者重要意义的系统性讨论。ABS产品（优先级）具有明显的固定收益型标准化资产特征，投资者往往是传统债券市场的参与者，其增信方或原始权益人往往也是信用债的发行人。对于投资者而言，参与此类ABS产品而非信用债有何必要性，亦即现有资产ABS产品有何种特有的投资价值？可以运用何种特殊的投资策略？是值得研究的问题。
本文尝试梳理自ABS产品在我国发行以来，体现出的独有的投资价值、经历的发展历程以及在这些投资价值驱动下所衍生出的常见投资交易策略、实践中面临的难点等。最后，针对市场良性发展给出相关建议。
利差驱动下的ABS产品投资
在同等信用水平和期限要素的前提下，收益较高的投资标的自然拥有更大的投资价值。除信贷类ABS和部分资产支持票据（ABN）外，全部的交易所ABS及多数ABN均为私募品种。而公募ABN虽然有和公募债券相似的信息披露水平，但仍然具有质押较难、市场流动性较差等私募类标的特征。基于ABS产品流动性普遍弱于信用债的现状，前者理论上应当先天具有一定的流动性溢价，构成投资者参与该市场的初始动力，这里我们采用中债指数构建相关利差来验证这一假设。
在研究企业类ABS和ABN时，我们采用中债企业债到期收益率与中债企业类ABS到期收益率构建利差指标。这样做的好处是，两者纳入的主体相似性较高，可以近似用来比较同等风险水平下的利差情况。信贷类ABS的原始权益人为银行，基本代表行业最高的信用水平，主要持有机构为银行同业、金融市场部，或上述机构的委外产品，持仓结构或策略上往往采用与高流动性品种搭配、轮动的方式，而住房抵押贷款支持证券（RMBS）是信贷类ABS中发行量最大、最受市场主流机构追捧的投资品类，这里采用中债国债指数与RMBS到期收益率的利差进行比较。
自中债企业类ABS指数编制至今，其利差整体呈现明显的缩窄趋势，但AAA、AA+（考虑到市场上基本无AA评级的ABS产品，这里不再研究更低评级的利差）企业ABS走势有一定的差异，AAA企业类ABS的利差走势从高峰时期的70BP以上至当前不足30BP，但AA+企业类ABS或票据当前利差仍然维持了较高水平，这也与笔者实际投资工作中的体验相符合。
此外，信贷类ABS利差的走势和AAA企业类ABS的走势类似，迄今收益率层面的投资价值在不断削弱。
复盘ABS产品利差走势的情况可以得知，信贷类ABS和企业类ABS市场产生初期，各等级品种均具有明显高于可比信用债的收益水平，但随着利差不断压缩，当前高等级ABS产品相比于同等信用水平的信用债在收益层面几乎没有额外的投资价值，而AA+级ABS产品相比于信用债仍然有非常明显的溢价。由于结构复杂、投资机构风控尺度单一等因素，AA+级ABS收益水平高于标准化程度更高的同等级私募信用债具有一定的合理性。但AAA级ABS产品却并未体现出这一特征。另外，由于AAA级ABS产品可以通过原始权益人增信或结构设计（增加劣后安全垫等）方式实现，其涵盖的原始权益人主体信用水平差异较大，部分AAA央企类ABS或ABN的收益水平甚至较同等级信用债更低，反映出其投资热度已经超过了AAA信用债，这背后的逻辑是超额利差所不能解释的。
下面我们着眼于利差之外的其他因素为ABS产品带来的特有投资价值。
ABS产品制度红利的演进与发展
在利差优势之外，部分机构参与ABS产品投资具有先天的制度优势。银行自营、公募基金、资管类机构均能从投资ABS产品中有所获益，有时甚至导致ABS产品的投资热度超过可比信用债。
根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行投资评级为AAA级到AA-级的ABS产品，ABS产品的风险权重按20%计提，而信用债风险权重按100%计提，因此ABS产品有相对优势（王旭光，2019）。政策红利构成了银行自营类机构参与ABS的初始动力，直至今日，仍然是其参与投资资产证券化市场的最重要原因。
私募ABS产品在公募基金资产配置中的角色类似于私募债。2006年，证监会发布《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，在控制集中度的前提下放开了公募基金对企业类ABS的投资。2017年，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》针对公募基金尤其是货币类基金投资ABS产品作出了细化要求，但本质上仍然支持将其纳入投资范围，由于企业类ABS收益率甚至不低于同等信用水平的私募公司债，也借此迅速成为公募基金偏好的投资品种。从操作策略和风格偏好来看，地产供应链和消费金融类ABS产品由于发行节奏稳定、结构简单、期限短而收益高等优势，从中获益最大，流动性得到大幅提升，同时信用利差明显收窄。但2017年末《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》、2020年《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》等限制消费金融、网贷类机构展业的文件出台，以及同期地产市场整顿使得这两类产品的投资热度迎来拐点。
对于理财产品而言，ABS产品在后资管新规时代部分替代了非标准化资产（黄亦炫，2018）。按照资管新规的要求，无论是托管在银行间的信贷类ABS或ABN，还是托管在交易所的企业类ABS，均应该采取使用第三方估值或采用收盘价估值的方式。由于成交不活跃等原因，交易所ABS具有了稳定净值的效果。
值得关注的是，部分资管类机构在实际操作中借由ABS流动性欠佳等理由对银行间品种采取成本法估值，或存在同一机构、同一种ABS产品采取不同估值规则的情况，这类做法是对政策的曲解，也受到了监管部门的警告。长期来看，标准化的投资标的均应向第三方机构估值的模式发展，这不仅需要理财管理人充分尽责，也需要ABS产品加强信息披露，估值机构优化相关模型。
此外，资管机构投资ABS产品面临资管新规下“多层嵌套”问题。按照项目审核端的监管要求，部分基础资产在进行结构设计时需要额外嵌套信托（部分消费金融类ABN、商业地产抵押贷款支持证券、合伙企业份额或保障房等），面临在合规性判断层面是否属于多层嵌套的难题。从监管角度来看，ABS或ABN一直属于监管鼓励的投资品种；从业务实践角度来看，存在嵌套信托等情况的ABS或ABN均有其设计的合理性。以保障房销售收入作为底层资产的ABS产品为例，2020年5月修订的《深圳证券交易所资产证券化业务问答》提到，该类项目可以将信托收益权作为基础资产，将保障房定价销售收入作为还款来源。操作层面，可设立资金信托，向保障房建设企业发放信托贷款。可见嵌套信托的结构设计实际上恰恰是监管层面的指导意见。
总体上，为鼓励投资机构更好地参与ABS产品投资，各级监管机构都制定了优惠政策，也引发了部分品种的投资热情。在发行量和审核机制上，近年来ABS的发行增幅已经趋缓，收益水平也趋于稳定。总体上，政策红利仍然是市场机构参与ABS产品投资的重要驱动力。
政策红利催生了机构的买入持有行为，但遍观全球资本市场，以持有至到期为主要策略的市场是不成熟的。下面我们讨论二级市场中ABS产品具有哪些特有的投资价值，可以开发出哪些交投策略。
建模策略的两个层次
我国的ABS市场具有类固收特征，以个人住房抵押ABS为例，信贷类ABS的底层分散度较高，影响指标主要是早偿率和违约率。美国社会由于贷款为固定利率，且存在借新还旧的房贷政策，导致该国住房抵押贷款偿还情况对未来市场利率十分敏感，也因此导致美国RMBS具有利率衍生品特征（刘迁迁等，2016）。ABS作为衍生品可以开发出更多的投资策略，这是该品种针对美国资本市场的特有投资价值，但其本身容易导致过度资产证券化乃至次贷危机。
针对我国市场，由于采取了房贷利率浮动机制，同时对入池资产的风控审核较为严格，使得产品的早偿率与违约率对利率市场不敏感，能够在一定时期内保持较小波动，并保持在一个极低水平（李新平等，2019）。
市场化的次级档投资体现的股性超过债性（程昊等，2018），为ABS带来了分散投资、提高夏普比率的机会。但实际操作中，监管政策严控了银行自有资金及券商资管计划参与次级档投资，目前主流资金配置力量仍然集中在优先级。
尽管如此，除常规交易外，由于投资者搭建的模型不同，对ABS产品实际价值的测算存在差异，也构成了机构有别于信用债的投资动机。在这一方面，信贷类ABS和其他ABS产品的发展沿革存在一定差异。
如前所述，我国信贷类ABS早偿率、违约率波动不大，但由于贴现次数过多，小幅差异可能会导致结果差异较大，该品种定价的主要难点变成了小幅、高频还本情况下的模型搭建。这构成了早期信贷类ABS的一大套利来源（林凯，2019）。时至今日，信贷类ABS二级交易市场基本已经达成共识，即根据市场环境敲定利率，继而采用第三方软件模拟约定俗成的早偿率和违约率进行定价。这样消除了两方因模型假设不同导致的定价差异，对提高换手率有一定的帮助。目前市场支持对信贷类ABS定价软件有Intex、Bloomberg等，这些软件均有对外公示的模型假设条件，且基本录入了全市场所有的信贷类ABS信息。
实践中，由于Intex数据更新较及时，模型说服力较强，获得广泛的认可。如表1所示，投资者输入简单的假设参数，对应得出的净价差异很小。由于市场对除收益率之外的指标分歧不大，投资者无法利用信息不对称交易获益。
但截至目前，常用的价格计算软件均为付费试用，或试用版有次数限制，使得该市场的参与机构局限于一个很小的范围，在一定程度上影响了该市场的流动性。另外，信贷类ABS的摊还与实际情况有关，实际收益率和模拟值的偏差无法完全消除，投资者自行假设参数带来的误差是随机的。
企业类ABS及ABN的分散程度、结构设计和摊还规则均比信贷类ABS更简单，并更加具有固定收益型产品的特征。但由于绝大多数为私募品种，信息披露程度较差，尚未有被广泛认可的计算工具出现，导致建模方法仍然较为原始，以手工台账为主。由此，企业类ABS的二级投资交易市场存在以下特有交易性机会：
首先是因投资者条款不明导致的交易性机会。即使面临现金流充分确定（固定摊还或到期一次性还本）的个券，交投双方的定价差异仍然可能很大。根据笔者的交易经验，其差异主要源自对计息天数认定的差异。我国企业类ABS及ABN的付息规则呈现出非标准化特征。如一年付息两次、四次乃至一次时，其间隔时间并非等分，并往往按照实际天数计息。采取传统意义上的贴现因子模型会存在较大的偏差，XIRR模式兼顾了现金流不规则、日期不规则的特点，有助于解决上述问题(王旭光，2020)。但对此问题掌握不清楚的投资者面临交易损失。在这种情况下的套利机会明显具有初创市场的特征，待各投资机构对品种特征深入了解后，该交易性机会将不复存在。
其次是忽略过手摊还条款导致的套利机会。该条款直接影响现金流分布，且存在一定的不确定性，导致实际久期短于一次性到期对应的久期，根据过往研究，固定摊还（即定期、定量地摊还本金）条款相对容易捕捉，体现在中债估值的净价与收益率的对应关系中。投资者参照估值净价进行交易即可避免相关问题；但过手摊还面临的局势则较为复杂，第三方估值往往很难将其纳入考虑（王旭光，2022），如当估值溢价，但未考虑摊还影响时，按照估值净价交易对买方有潜在不利因素。意识到这一问题，并能够掌握较接近实际情况的现金流分布的投资者可以利用这个差异提出对己方有利的报价。其本质是拥有较复杂现金流结构的私募产品带来的信息不对称造成的。
表2列示了某过手摊还型企业类资产支持证券在2022年4月19日交易时，以三种相同的价格（折价、平价、溢价）采取不同的计算模型及不同的现金流假设条件得出的不同到期收益率。结合上文讨论，XIRR法结果最准确，第三方软件往往考虑到了付息日不规则的情况，但考虑不到资金摊还的信息；而常规贴现法忽略付息频率不规则，金额按实际计息天数计算的特点。后一种方法在折溢价交易时收益率偏差较大。
整体上，虽然我国的ABS产品（优先级）不具备权益或衍生品的特征，但其建模策略带来的投资价值仍具有两个层次，最初级的层次是利用交投双方对产品结构了解的信息不对称获利，是比较容易消除的一类投资机会。而针对底层资产偿付情况信息不对称带来的获利机会作为第二个层次将在中长期内持续存在。
体现投资价值的若干难点
前文以发展的视角从三个维度讨论了ABS产品相比于信用债而言的特有投资价值，可以看出这一品种存在的必然性。然而在实际操作中，针对ABS产品的投资策略搭建还面临诸多难题，制约其投资价值的最大化体现，具体表现在如下方面。
首先是发行体量不足。从过去一年的发行数据来看，企业类ABS是现有ABS品种中发行量最大的单一品种，合计规模略少于交易所私募债。但从存量角度看，只有交易所私募债规模的40%。考虑到ABS近年来监管审核趋严，这一现状恐难在短期内改变。信贷类ABS，尤其是其中占比最高的房地产抵押ABS的发行除了受到严格监管之外，还与底层资产供给息息相关。对于我国的金融体系而言，只有银行和公积金中心具有发放贷款的权限（相较于美国，诸多非银机构均有放贷权限），上述机构资金实力雄厚，在我国房地产不良资产率较低的背景下，原本就缺乏动力将优质资产腾挪至表外。2022年以来，受制于房地产市场低迷，贷款严重不足等情况，发行进度更是严重滞后。
其次是流动性欠佳，受制于模型搭建难、第三方软件功能具有局限性且成本过高等，策略效率受到很大影响。如买方虽然可以计算出正确的交易价格，但难以在市场上寻找到相应卖盘，或卖方在实际交易中因付出额外交易成本，影响了策略的实现。
再次是现金流分布的不确定因素往往无法完全消除。根据前文分析可知，过手摊还型ABS产品更考验投资者的模型搭建能力和对底层资产特征的熟悉程度，但上述优势不一定能获利。对于摊还次数较少、底层资产分散度不高的企业类ABS或ABN，模拟的还本付息计划很可能和实际偿付情况大相径庭，以至于颠覆先前的收益测算结论，对于摊还次数较多而底层分散度较高的信贷类ABS，虽然每次摊还与模拟值差异不大，但由于摊还次数过多，其实际收益率也存在一定的随机因素影响。
最后是部分政策不明晰，如前文所示，资管类机构由于部分券种的嵌套问题不明而无法充分参与其中。理财资金是固收类市场的重要参与力量，资管类机构充分参与ABS市场有利于后者的健康发展。
上述问题将导致市场参与度不足，继而制约ABS投资价值的充分体现。
总结与建议
我国现有ABS产品相较于国外市场更加具有固定收益型产品的特征，是机构投资者重要的投资标的。对于投资者而言，ABS产品的投资价值是动态演进的，研究不同类型机构投资ABS产品的价值，有助于加深对市场的理解，构建更成熟的组合策略。本文讨论了ABS对于不同机构的特有投资价值，可以看出，随着市场不断发展，ABS产品体现出的特有投资价值也在不断变化，总体上体现出利差不断压缩、政策红利趋于稳定、利用信息不对称获益难度加大等特征。结合目前市场建设尚存在的不足之处，利用ABS产品构建有效投资策略，取得超额收益的难度在不断加大。为促进市场良性发展，更好体现ABS产品的投资价值，建议如下：
首先，相关部门应尽快明确资管类机构参与特定证券化品种是否涉及多层嵌套问题。此举将有助于资管类机构参与更多品类的ABS产品投资，继而改善相关品种的市场流动性。
其次，估值机构和第三方软件应尽可能优化含有摊还条款的ABS估值模型。现有模型容易造成净价与对应收益率偏差较大，或按合理价格成交反而表现出估值波动或价格偏离的问题。
最后，投资者在持有ABS产品的同时应对产品本身的结构特征和底层资产情况加以深入研究，搭建应对不同结构的现金流模型，以掌握更丰富的交投策略。(本文获《债券》创刊10周年征文活动优秀奖。文章仅代表作者个人观点，与所在机构无关)
注：
1.本文所讨论的证券化产品包含交易所发行的企业类ABS、银行间市场发行的ABN和信贷类ABS。
2.折价、平价、溢价均针对证券化产品当前面值而言；现金流层面，小于零表示现金流出（即买入个券），大于零表示现金流入（如付息、还本等）。
参考文献
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◇ 本文原载《债券》2022年7月刊
◇ 作者：中信建投资产管理部 王旭光
◇ 责任编辑：魏海瑞 鹿宁宁
