投资要点
李沧是青岛的老城区，也曾是青岛的老工业区，而在青岛过去十年的“腾笼换鸟”中，主城区的工业转移到各个功能区，李沧区成为了青岛市老企业搬迁的“重镇”，青钢、青汽等一些支柱企业迁出后，李沧区没有及时对域内的产业进行转型升级，最终导致了区域产业空心化、发展动能减弱、增长后劲不足。
同时，产业转移后，遗留下的大量厂房与工业园区因各种因素无法进行直接开发利用，最终成为了低效能片区。同时，李沧区作为老城区，区域内有较多城中村以及老旧小区，但李沧区旧城改造进展较为缓慢，相关商业配套设施并不完善，不利于产业引进与居民消费。从李沧区历年的GDP总量和增速来看，GDP增速逐年下滑，由2017年的10.6%，下降至2021年的5.4%，发展动能减弱。
过去几年李沧区举债进行发展，其发展重心主要放在以青岛国际院士港为核心的东部片区。目前，李沧区存量7个平台中有4个是落脚于国际院士港，自2018年起，青岛国际院士港园区的平台开始大规模举债建设，有息合计占比不断提升，截至2021年末，院士港发债平台合计有息债务占李沧区全部发债平台43.05%。但国际院士港的运营情况并不理想，企业入驻率仅在30%左右，“只见大楼不见产业”的问题十分突出。
李沧区过去较为快速的投资积累了大量的债务，而债务到期压力已经迫在眉睫，目前李沧区平台债务短期化问题较为明显。同时，2022年4月以来，李沧区融资环境有所趋紧，在流动性较为宽松以及资产荒的大背景下，各等级中债城投债收益率快速下行，而李沧区城投债券发行的加权平均利率却逆势大幅上升，且2022年4季度起，区域内较大规模的城投债即将进入到期回售期，短期偿债压力与再融资滚续情况值得关注。
总体来看，李沧区的问题是多种因素交织导致的，涉及历史、政治、发展理念等多重原因，有其偶然性，也有一定必然性，归根结底为发展速度与债务增速的不匹配，未来的关键在于如何盘活低效资产、解决历史遗留包袱，加速新旧动能转换，寻找经济发展增长点。从目前青岛市整体发展状况与李沧区的区位、在全市的定位、和未来发展的思路来看，区域还未到穷途末路的地步，只是当下的问题还需要自上而下的去重视、协调与解决，当然这需要一定时间，当下我们可以观望区级政府、市级政府的应变处置能力，但不宜过度解读。
风险提示：1）城投政策收紧；2）城投口径判断有误；3）数据统计不完整；4）发生超预期信用风险事件。
一、李沧的经济发展现状
李沧是青岛的老城区，也曾是青岛的老工业区，拥有青钢、青汽、青石化、碱业四大支柱工业。在过去的十年中，青岛通过“腾笼换鸟”将主城区的工业转移到各个功能区，城市发展框架不断壮大，经济中心开始向西海岸新区、胶州、城阳、即墨等地转移。而在此过程中，李沧区也成为了青岛市老企业搬迁的“重镇”，青钢、青汽等一些支柱企业迁出后，李沧区没有及时对域内的产业进行转型升级，最终导致了区域产业空心化、发展动能减弱、增长后劲不足。截至2021年末，李沧区GDP总量为601.21亿元，在青岛市10个区、县市中排名第10位；GDP增速5.4%，排名第9位；产业结构以第三产业为主，第三产业占比达71.15%。
产业转移后，遗留下的大量厂房与工业园区因各种因素无法进行直接开发利用，最终成为了低效能片区。同时，李沧区作为老城区，区域内有较多城中村以及老旧小区，但李沧区旧城改造进展较为缓慢，相关商业配套设施并不完善，不利于产业引进与居民消费。从李沧区历年的GDP总量和增速来看，GDP增速逐年下滑，由2017年的10.6%，下降至2021年的5.4%，发展动能减弱。
从李沧区的固定资产投资增速来看，2020年以前，李沧区固定资产投资增速都高于青岛市总体的增速水平，前期快速的投资也带动李沧区经济的快速发展，但也积累了较多的债务；同时，前期大规模的投资建设并没有形成良好的产业支持，从而反哺税收。
财政税收方面，李沧区财税结构中，非税收入占比较高，2020年末达到52.46%，非税收入中，国有资本经营收入和国有资源(资产)有偿使用收入占比较高；2021年，由于国有资本经营收入和国有资源(资产)有偿使用收入大幅缩水，导致区域一般预算收入下降幅度达35.64%。
税收收入能够体现出区域经济与产业发展的情况，单从李沧区的税收收入来看，近几年来李沧区税收收入波动较大，受产业转移、疫情等因素的影响，2014年-2020年李沧区税收收入总体增幅不大，但结合2021年以及2022 年的预算草案来看，未来随着李沧区招商引资力度加大，税收收入或会逐年缓慢上升。
二、平台快速加杠杆，低效资产沉淀较多
就整个李沧区发展规划来看，青岛国际院士港是全区发展核心。根据十四五规划，李沧区主要分为中部片区、西部片区、北部片区和东部片区。中部片区为品质生活区；西部片区依托高铁北站，为物流枢纽区；北部片区是工业区转型区，依托高铁北站，以功能转换、产业升级、生态修复为主旨；东部片区则是李沧区发展的核心，主要包括国际院士港、世界博览园两大片区，围绕高端装备、生物医药、新能源新材料、科技服务等产业领域，加快院士科研成果创新研发、转化和产业化，扩大院士港品牌影响力。
目前李沧区有7家城投平台，其中，青岛海创开发建设投资有限公司主要负责李沧商务区、烟墩山和黄海橡胶片区等李沧西部老城区的基建开发，以青岛北站为核心；青岛金水控股集团有限公司负责李沧区内的保障房建设、市政工程建设、土地整理业务，以及百度创新园区、亚马逊AWS联合创新中心等园区的管理及运营；青岛世园(集团)有限公司主要负责世园生态新区的建设运营；青岛融海国有资本投资运营有限公司、青岛融海投资控股有限公司、青岛四维空间建设发展有限公司、青岛国际院士港集团有限公司负责国际院士港园区的建设运营。
从平台的业务范围来看，7个平台中有5个平台主要是聚焦东部片区的开发，其中1个负责世博园区，4个则落脚于国际院士港，进一步反映出东部片区，特别是国际院士港，是李沧区过去与未来发展的重点。
从李沧区历年的债务增长情况来看，城投平台是区域加杠杆的重要载体。2016-2021年，李沧区城投平台有息负债年均复合增速为47.25%，政府债务余额年均复合增速为32.52%。2018年起，青岛国际院士港园区开始大规模举债建设，国际院士港4家平台有息合计占比不断提升，截至2021年末，院士港发债平台合计的资产规模和有息债务规模合计分别为1042.77亿元、402.94亿元，分别占李沧区全部发债平台资产总规模和有息负债总规模的50.28%、43.05%。
总体来看，近几年李沧区加杠杆增速度较快，但形成的资产质量并不高。李沧区调整后债务率从2016年末的168.07%快速上升至2021年末的1129.05%，其中半数资产与债务沉淀于国际院士港园区的建设当中，但国际院士港的实际发展情况并不理想。根据李沧区政府官网披露的《问政青岛》节目第三十四期：“作风能力提升年”专题问政[2] ，院士港作为李沧区新旧动能转换的重要载体，其入驻率仅在30%左右，“只见大楼不见产业”的问题十分突出。
三、融资成本走高，债务到期压力集中
过往积累债务的到期压力已经迫在眉睫。从区域城投债务的结构来看，截至2021年末，李沧区7个平台债务中，债券占比合计达36.47%，短期债务占比达48.70%，债务短期化问题较为明显。具体来看，青岛海创短债占比和债券占比均超过60%，世园集团、国际院士港集团的短债占比也超过50%，短期债务到期压力较重。
债券融资相对更为市场化，其到期兑付压力也相对更为刚性。从李沧区历年的债券发行与净融资情况来看，2019年开始区域开始大规模的发债融资，2019-2021年均债券发行规模超过100亿，债券发行期限整体较长，多为含权债，3-5年占比达60.08%，区域净融资额持续为正。同时，李沧区平台债券的主要发行方式以私募为主，近三年私募公司债和定向工具发行占比年均超过80%，2019年该比例最高达到93.64%。
2022年四季度起，李沧区平台有较大规模债券进入回售期，其中2022年11月为到期回售高峰期，涉及到期规模12亿，回售规模56亿；2023年全年到期回售规模也较大，为102.5亿，其中到期24.5亿，回售78亿，或存在较大偿付压力。
此外，2022年4月以来，李沧区融资环境有所趋紧。在流动性较为宽松以及资产荒的大背景下，今年4月至今，各等级中债城投债收益率快速下行，而李沧区城投债券发行的加权平均利率却逆势大幅上升，这在一定程度上反映出李沧区城投融资的难度在加大，融资环境有所恶化，而2022年4季度起，区域内较大规模的城投债即将进入到期回售期，其偿债压力与再融资滚续情况值得关注。
四、未来怎么看？
短期来看，李沧区过去较为快速的投资积累了大量的债务，债务短期化比较明显，且融资环境有所趋紧。具体来看，李沧区债务结构以间接融资为主，直接融资占比在30%-40%之间，债务结构尚可，但期限结构较短，2021年末合计短债占比达48.70%，短期偿债压力较大。聚焦债券，债券的兑付相对更刚性，李沧区的城投债目前以私募方式发行为主，未来1年较大规模债券进入回售期，存在较大回售压力，需重点关注区域后续对于债券回售的处置与应对能力。
长期来看，李沧区的问题归根结底为发展速度与债务增速的不匹配，低效资产沉淀较多，未来的关键在于如何盘活低效资产、解决历史遗留包袱，通过改善民生、加速新旧动能转换，来寻找经济发展增长点，这需要政府调整发展思路，做出实效改变。
目前而言，从市一级的规划来看，李沧区的问题或已经得到关注：根据《青岛市重点低效片区（园区）开发建设三年攻坚行动方案（2022-2024年）》和《青岛市城市更新和城市建设三年攻坚行动方案》，一方面，青岛市坚持以中心城区为重点，启动10个重点低效片区（园区）开发建设，其中李沧区占有3个，分别为李沧区北客站及周边区域、世博园及周边区域、楼山区域。另一方面，重点推进市北区、李沧区、崂山区范围内的27个城中村、2.4万户改造工作，力争通过三年攻坚行动，将2000年以前建成的老旧小区和现有城中村改造基本完成。 [5]
区级层面，李沧区政府也在积极配合市级规划，引入重点产业，大力推进“全员招商、全域招商”，加快新旧动能转换，把历史遗留的“包袱”转化为李沧区发展的财富。
总体来看，李沧区的问题是多种因素交织导致的，涉及历史、政治、发展理念等多重原因，这有其偶然性，也有一定必然性。但从青岛市整体发展状况与李沧区的区位、在全市的定位、未来发展的思路来看，李沧区还未到穷途末路的地步，只是当下的问题还需要自上而下的去重视、协调与解决，当然这需要一定时间，当下我们可以观望区级政府、市级政府的应变处置能力，但不宜过度解读。
[1]存量债券余额截止到2022年8月4日；总资产、资产负债率、带息债务数据为2021年报数据。
[2]资料来源：http://lanmu.qtv.com.cn/system/2022/06/24/015872259.shtml
[3]调整债务率=（城投有息负债+地方政府债务余额）/（一般预算收入+政府性基金收入+上级转移支付）。
[4]2022年数据截止至2022年8月8日。
[5]资料来源：http://www.qingdao.gov.cn/zwgk/zdgk/fgwj/zcwj/swgw/2022ngw/202204/t20220421_5739762.shtml
五、总结
李沧是青岛的老城区，也曾是青岛的老工业区，而在青岛过去十年的“腾笼换鸟”中，主城区的工业转移到各个功能区，李沧区成为了青岛市老企业搬迁的“重镇”，青钢、青汽等一些支柱企业迁出后，李沧区没有及时对域内的产业进行转型升级，最终导致了区域产业空心化、发展动能减弱、增长后劲不足。
过去几年李沧区举债进行发展，其发展重心主要放在以青岛国际院士港为核心的东部片区。目前，李沧区存量7个平台中有4个是落脚于国际院士港，自2018年起，青岛国际院士港园区的平台开始大规模举债建设，但国际院士港的运营情况并不理想，企业入驻率仅在30%左右，“只见大楼不见产业”的问题十分突出。李沧区过去较为快速的投资积累了大量的债务，而债务到期压力已经迫在眉睫，目前李沧区平台债务短期化问题较为明显，叠加区域融资环境有所趋紧，其偿债压力与再融资滚续情况值得关注。
总体来看，李沧区的问题是多种因素交织导致的，涉及历史、政治、发展理念等多重原因，有其偶然性，也有一定必然性，归根结底为发展速度与债务增速的不匹配，未来的关键在于如何盘活低效资产，解决历史遗留包袱，加速新旧动能转换，寻找经济发展增长点。从目前青岛市整体发展状况与李沧区的区位、在全市的定位、未来发展的思路来看，区域还未到穷途末路的地步，只是当下的问题还需要自上而下的去重视、协调与解决，当然这需要一定时间，当下我们可以观望区级政府、市级政府的应变处置能力，但不宜过度解读。
六、风险提示
1）城投政策收紧；2）城投口径判断有误；3）数据统计不完整；4）发生超预期信用风险事件。
证券研究报告：李沧城投怎么看？
对外发布时间：2022年8月14日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
朱佳妮 | SAC编号：S0740522080003 | 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn
