1、多维度解析2022年7月地方债发行特征
2022年7月，新增专项债发行明显萎缩。稳增长诉求和政策指引下，2022年以来新增专项债的发行持续放量，至6月底今年额度已基本发完。7月新增专项债发行明显萎缩，单月发行规模仅613.0亿元。2022年1-7月地方债合计发行5.66万亿元，明显多于2021年同期的4.00万亿元。
政策指引下，今年新增专项债发行节奏明显前置，新增专项债额度已基本发行完毕。2022年1-7月，新增一般债和新增专项债分别发行6783.11亿元和34675.14亿元（分别占全年限额的94.2%和95.0%）。
发行期限与发行利率：2022年7月地方债加权发行期限环比下降至9.72年，皆明显低于2021年和2020年同期水平。同时，2022年7月地方债的加权票面利率环比下降至2.97%，也明显低于去年同期水平。
从2022年7月新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例：
1）基建类投向的项目收益专项债规模为161.63亿元，占比78.0%；
2）余下部分皆为棚改专项债（发行规模为45.62亿元，占比为22.0%）。
2、发行展望：2022年未来发行或以再融资债为主
政策主要强调用好地方政府专项债资金。7月28日中央政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。
我国《预算法》规定“各级预算的收入和支出实行收付实现制”，在不调整当年预算的前提下，使用次年财政额度（包括新增专项债额度）的难度较大。与前几年经验类似，国务院提前下达部分次年专项债额度，并从次年1月1日起发行是有可能的。但考虑到今年新增专项债发行明显前置，资金使用效果仍有待观察，专项债额度提前下达的可能性不高。
考虑到2022年地方债的到期规模进一步增加（2.76万亿元）+或用于隐性债务化解的新型再融资债的继续发行，2022年未来地方债发行或以再融资债为主，2022年全年的再融资债发行规模或将继续维持高位。
3、投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债仍然有一定的配置价值
以10年期地方债为例，2020年以来地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移，7月利差环比有所回升，但仍处于较低水平（17BP）。
综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍然有一定的配置价值。
风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。
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多维度解析2022年7月地方债发行特征
1.1新增专项债发行明显萎缩
2022年7月，新增专项债发行明显萎缩。稳增长诉求和政策指引下，2022年以来新增专项债的发行持续放量，6月新增专项债发行破万亿元，创下历史新高，至6月底今年额度已基本发完。7月新增专项债发行明显萎缩，单月发行规模仅613.0亿元。2022年1-7月地方债合计发行5.66万亿元，明显多于2021年同期的4.00万亿元。
按新增债、再融资债的分类来看，2022年7月地方新增债合计发行1248.3亿元，环比大幅下降（6月为15764.5亿元），也明显低于2021年同期水平（4033.4亿元）；2022年7月地方再融资债发行规模为2814.8亿元，低于6月水平（3572.1亿元），但高于2021年同期水平（2534.4亿元）。
按一般债和专项债的分类来看，2022年7月专项债合计发行1576.8亿元，显著低于6月水平（14912.8亿元），较2021年同期发行规模（4087.9亿元）也大幅下降；2022年7月一般债合计发行2486.3亿元，环比显著下降（6月为4423.8亿元），较2021年同期的发行规模（4087.9亿元）也明显减少；2022年7月专项债发行占比为38.8%，较2021年7月（62.2%）明显下降。
2022年1-7月合计来看，地方债发行5.66万亿元，明显多于2021年同期的4.00万亿元。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2022年/2021年1-7月各类地方债分别发行6783.1亿元/5286.8亿元、34675.1亿元/13546.4亿元、9020.2亿元/13296.3亿元、6086.2亿元/7849.7亿元。与2021年同期相比，2022年1-7月新增债尤其是新增专项债的发行放量明显，而再融资债发行相对较少。
政策指引下，今年新增专项债发行节奏明显前置，新增专项债额度已基本发行完毕。
今年以来政策多次强调地方债早发行、早使用，2022年5月30日召开的全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议也指出，“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。
政策指引下，2022年1-7月，新增一般债发行6783.11亿元（占全年限额的94.2%），发行进度明显快于2020年和2021年同期（57.4%和64.5%）；新增专项债发行34675.14亿元（占全年限额的95.0%），全年额度已基本发行完毕，发行进度也显著快于2020年和2021年同期（60.4%和37.1%）。
2022年7月暂无新型再融资债发行。从2020年12月开始，部分再融资债募集资金用途表述为“偿还政府存量债务”，截至2022年7月底，新型再融资债合计发行规模达1.13万亿元，该部分资金或部分承担“置换债”的功能，用于化解地方政府隐性债务。
对于2022年7月的地方债发行，分地区来看，重庆的地方债发行规模为389.93亿元，位居各地区第一，紧随其后的是吉林（376.08亿元）、广东（356.84亿元，不含深圳）和贵州（345.58亿元）等地区。对于新增专项债，2022年7月仅上海、吉林、江苏和天津地区有发行新增专项债，发行规模分别为185.40亿元、162.78亿元、161.63亿元和103.16亿元。
2022年1-7月合计来看，广东（不含深圳）地方债发行规模为4525.40亿元，位居各地区第一，紧随其后的是山东（3583.67亿元，不含青岛）、四川（3112.37亿元）和河南（2960.63亿元）等地区。从新增专项债来看，广东（不含深圳）发行新增专项债3488.00亿元、发行最多，其次是山东（2621.00亿元，不含青岛）、河南（2086.00亿元）和浙江（2051.00亿元，不含宁波）。
1.2地方债2022年7月的加权发行期限为9.72年
受新增专项债发行明显萎缩的影响，2022年7月地方债加权发行期限环比下降至9.72年，皆明显低于2021年和2020年同期水平（11.59年和14.34年）。
从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2022年7月的15年及以上超长期限地方债发行占比为18.0%，较2021年同期（38.6%）有所下降。3年及以下期限地方债发行占比5.7%，也略低于2021年同期水平（7.9%）。而5/7/10年期地方债的发行占比分别为19.0%、27.5%和29.8%，较2021年同期皆有不同程度的提高（13.3%、21.5%和18.7%）。
1.3地方债2022年7月的加权票面利率为2.97%
我们统计了各月地方债发行加权票面利率（按发债规模进行加权）。伴随着无风险利率的中枢下移，2022年7月地方债的加权票面利率环比下降至2.97%，也明显低于去年同期水平（3.31%）。
分地区来看，多数省市2022年1-7月发行的地方债期限较去年同期有所拉长的同时，发行成本却同比有所下降。除上海和北京外，其他各地区2022年1-7月的地方债发行期限相较于去年同期皆有所拉长，而发行成本相较于去年同期则有所下降。
1.4 新增专项债中，2022年7月基建类投向占比为78.0%
从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债的投向较为宽泛，不便于统计），2022年7月发行的项目收益专项债（207.25亿元）中，基建类投向规模为161.63亿元，占比78.0%，余下部分皆为棚改专项债（发行规模为45.62亿元，占比为22.0%）。
将2022年1-7月合计来看，2022年1-7月有72.5%的项目收益专项债（合计1.56万亿元）投向基建领域，较2021年同期（占比68.4%）有所提升，同时，工业/产业园区专项债和社会事业专项债占比分别为5.1%和8.1%，较2021年同期（占比3.6%和7.5%）也有所增加。此外，棚改专项债和支持中小银行专项债占比分别为13.7%和0.6%，但较2021年同期则有所下降（16.8%、3.4%）。
对2022年1-7月基建领域的项目收益专项债具体投向来看，各月的具体投向分布较为稳定，但7月仅民生服务领域有项目收益专项债发行。1-7月民生服务、交通基础设施、市政和产业园区基础设施等领域占比分别为53.7%、22.0%、13.3%，合计占比近9成，与去年同期（仅4-7月有发行基建领域的项目收益专项债）相比，民生服务领域占比明显扩大。此外，农林水利领域占比也达9.4%，还有少数专项债投向了生态环保、冷链物流设施、能源项目等领域。
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发行展望：2022年未来发行或以再融资债为主
当前政策主要强调用好地方政府专项债资金，2022年未来发行或以再融资债为主。
截至7月底，新增一般债和新增专项债发行已分别完成全年限额的94.2%和95.0%，全年额度已基本发完，2022年新增地方债发行或已近尾声。
政策主要强调用好地方政府专项债资金。7月28日中央政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。此前2022年5月30日召开的全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议也指出，“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。
我国《预算法》规定“各级预算的收入和支出实行收付实现制”，在不调整当年预算的前提下，使用次年财政额度（包括新增专项债额度）的难度较大。与前几年经验类似，国务院提前下达部分次年专项债额度，并从次年1月1日起发行是有可能的。但考虑到今年新增专项债发行明显前置，资金使用效果仍有待观察，专项债额度提前下达的可能性不高。
从各地区已披露的2022年8-9月地方债发行计划来看，各地8-9月计划发行的地方债规模合计4720.76亿元，其中仅甘肃和吉林计划于8月分别发行300亿元和20亿的新增专项债。此外，2022年8-9月再融资债的计划发行规模达4239.08亿元。
考虑到2022年地方债的到期规模进一步增加（2.76万亿元）+或用于隐性债务化解的新型再融资债的继续发行，2022年未来地方债发行或以再融资债为主，2022年全年的再融资债发行规模或将继续维持高位。
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投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债仍然有一定的配置价值
3.1地方债发行利率从较基准上浮25BP左右有所下移
地方债发行利率从较基准上浮25BP左右有所下移。以10年期地方债为例，2020年以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移，7月利差环比有所回升，但仍处于较低水平（17BP）。
根据2022年1月24日财联社报道[1]，“近日部分经济强省通知承销商，拟将地方债发行利差降至10BP，即票面利率区间下限在国债基准利率基础上上浮10BP，此前下限为国债基准利率+15BP”。
2022年7月，地方债的二级市场成交活跃度环比有所下降。
分地区来看，广东（656.71亿元，不含深圳）、重庆（521.28亿元）和云南（467.30亿元）地区2022年7月的地方债成交量位居前三，重庆（5.3%）、上海（4.8%）和西藏（4.0%）地区2022年7月的地方债成交换手率位居前三。
3.2对于银行自营等机构来说，当前地方债仍然有一定的配置价值
综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍然有一定的配置价值。
对于银行自营来说，考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，当前10年期和15年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）明显优于10年期国开债、铁道债等。和10年期国债相比，15年期地方债的实际收益率也更优，但10年期地方债的配置性价比相对不高。
对于保险、券商自营来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率也优于10年期国债、国开债、铁道债等。
对于资管（公募基金、银行理财、券商资管等）机构来说，和5年AAA中短期票据、10年期铁道债等相比，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的配置性价比相对不高。
风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。
