【中金固收·信用】山东城投平台梳理 —— 青岛篇

中金固定收益研究

2022.08.0517:29

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本文对青岛市区域经济财力和债务负担进行分析，综合财力、债务、再融资、债券到期压力等角度，将青岛市下属区县分为四个等级。同时对青岛市51家平台进行综述，提出三点投资建议：第一，从安全性角度来看，针对不同等级区域给予不同建议；第二，对流动性要求低的投资人可以参与私募债投资；第三，债项方面，可以关注加担保债券带来的溢价空间。

区域经济财力分析

2022年1-5月青岛市财力略有下滑，区县级财力下降明显，但整体财政实力依然较强，下辖区县财力均有不同程度下滑，2022年1-7月，崂山区、城阳区、市北区土地出让金下降明显。

2022年1-5月，青岛市完成一般公共预算收入446.5亿元，同比下降（按自然口径计算）20.8%，其中，市级一般公共预算收入37.5亿元，增长14.8%；区市一般公共预算收入409.1亿元，同比下降23%，全市税收收入295.6亿元，同比下降32.5%。2021年下辖区县GDP均有所增长，李沧区为唯一财力下滑的区县。2022年1-5月，市南区以外的其他区县财力均有不同程度下滑。2022年1-7月，崂山区、城阳区、市北区土地出让金下降明显。

区域债务负担分析

青岛市下辖区县城投债务及城投债务率（城投债务总额/一般预算收入）分化明显，李沧区、西海岸新区、崂山区、即墨区平台对债券融资依赖度高，关注各区域平台的偿债高峰期。

存量角度来看，西海岸新区城投债务余额规模居首，即墨区、胶州市、李沧区紧随其后，崂山区、城阳区、市南区、市北区、平度市、莱西市因发债平台少或发债数量少，2021年末城投有息债务余额均不超过500亿元。增量角度来看，西海岸新区、即墨区、胶州市、李沧区2021年末新增城投有息债务较多，城投债务率迅速攀升。

李沧区、西海岸新区、崂山区、即墨区平台对债券依赖度均高于36%，2022年上半年来看下属区县城投平台的再融资能力较强。2022年4季度市本级城投债到期高峰，西海岸新区则在2022年3季度-2023年3季度均有不低于50亿元债券到期，即墨区的到期高峰为2023年1季度，李沧区的到期高峰为2022年4季度。

综合财力、债务、再融资、债券到期压力等角度，我们将青岛市下属区县分为四个等级，第一等级为市南区、市北区和西海岸新区，第二等级为城阳区、崂山区、胶州市；第三等级为即墨区、平度市；第四等级为李沧区、莱西市。

青岛市城投平台综述

青岛市市级发债平台共5家，业务较为多元化。西海岸新区平台众多，债务迅速攀升，关注收购上市公司及贸易业务构成的风险敞口。市北区共4家发债平台，核心平台市北城发和市北城建持续获得市北区政府支持，关注对新成立平台的资产划转动作。崂山区城投平台以发行私募债为主，短债占比适中，银行授信额度充足。城阳区平台以发行私募债为主，债务负担尚可，部分平台非标占比抬升。即墨区发债平台共7家，市场关注区域内平台互保业务较多，但对民企担保较少，目前代偿风险可控。李沧区发债平台共7家，平台重点负责园区运营管理、地下空间项目、院士产业园区等项目，相对而言传统城投业务不多，短期债务偏高，融资渠道需拓宽。胶州市发债平台共4家，分工明确，融资结构上较依赖债券融资，非标占比略高。平度市财力水平较弱，发债平台共2家，融资结构中非标占比较高。莱西市位于青岛市远郊区，财力处于青岛市区县末位，财政平衡性较差，仅2家发债平台。

青岛市城投如何择券？

第一，从安全性角度来看，我们认为：（1）市本级5家平台受政府支持力度较大，安全性较高，可以适当拉长期限至2-3年进行底仓配置。（2）西海岸新区、崂山区、城阳区、胶州市、市北区、市南区债务负担尚可，其中崂山区、西海岸新区、胶州市的公募债收益率均值均位于3%以上，存在一定收益挖掘空间。即墨区城投债务率较高，一年内集中到期压力较大，胶州市非标占比高，建议挖掘核心平台短久期债券收益。（3）李沧区城投债务率超过1000%，产业支撑弱，财力下滑，平台传统城投类业务不多，短期债务偏高，融资渠道需拓宽；平度市和莱西市虽然债务率不高，但财力相对较弱，市场关注度不高，择券空间不大，以上三个区域建议谨慎投资。主体我们建议重点关注市本级青岛城建、青岛地铁，西海岸新区核心平台融合控股、海洋控股，市北区市北城发、市北城建，胶州市胶州城投、胶州湾发展集团的存续公募债，可选债券包括20青岛军民MTN002、20青岛军民MTN001、20青岛海控MTN001、21青岛军民MTN002、21海控Y3、21海控Y1、22青岛北发MTN001、22青岛北城MTN001。

第二，对流动性要求低的投资人可以参与私募债投资。城阳区、市南区、市北区、崂山区的私募债占比较高，建议可通过配置这些地区私募债获取流动性溢价空间。可选择包括21城政01、21城政02、G22城政1、21北建01、 21融汇财富PPN001、21融汇财富PPN002、19青岛财富PPN001、19青财01、20青岛财富PPN001、20崂发01。

第三，债项方面，可以关注加担保债券带来的溢价空间。建议选择被担保方为核心平台的债券，谨慎投资“非核心平台担保人+非核心平台发行人”的债券。个券方面关注20董家口PPN001、20青开01、20青开02、22西岸旅游PPN001、22青科01、19即墨01、20青即01。

城投融资政策及监管政策超预期，个体信用资质超预期下行。

区域经济财力分析

2022年1-5月青岛市财力略有下滑，区县级财力下降明显，但整体财政实力依然较强

青岛市为山东省辖副省级城市、计划单列市，是国务院批复确定的中国沿海重要中心城市和滨海度假旅游城市、国际性港口城市，下辖7个区、代管3个县级市。当地支柱产业包括家电电子、石化化工、纺织服装、食品饮料、机械钢铁、汽车机车、船舶海洋工程等。2019年-2021年，青岛市经济水平保持稳步增长，当年实现GDP分别为11741亿元、12401亿元和14136亿元。其中2021年青岛海洋生产总值4684.84亿元[1]，同比增长17.1%，占GDP比重达33%。目前山东省处于新旧动能转换的进程之中，2021年，青岛“四新”经济增加值占全市生产总值比重达到32%左右[2]。从产业结构来看，第三产业占据主导地位，三次产业比例由2019年的3.5:35.6:60.9调整至2021年的3.3：35.9：60.8。

金融资源方面，青岛市本土银行包括青岛银行和青岛农商行，租赁公司和信托机构包括华宸融资租赁和久实融资租赁、陆家嘴信托等。2021年末，青岛市金融机构本外币存款余额22374.9亿元，较年初增加1868亿元。全市不良贷款率1.08%，较年初下降0.2个百分点[3]。全市2021年末在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人441家，管理基金规模1639.4亿元，比上年增长57.7%。

上市公司资源层面，根据关于印发青岛市“十四五”国有资本结构调整战略布局发展规划三年行动计划（2021—2023年）的通知[4]，青岛市要求做优上市公众公司，落实市属企业上市三年行动计划，推动企业上市，提高证券化率。2020年以来，青岛国资证券化率进程加快，2020年以来9次收购上市公司股权，其中6次为跨省收购。青岛上市公司资源丰富，2021年全年新增境内上市公司14家，上市公司达到58家，总市值超7000亿元。

图表1：2020年以来青岛国资收购上市公司股权列表

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2022年7月15日

财力方面，2019年-2021年青岛市一般公共预算收入分别为1242亿元、1254亿元和1368亿元，其中税收收入占比73%、72%和74%，财政收入的质量较好。同期一般公共预算支出分别为1576亿元、1585亿元和1706亿元，财政自给率分别为79%、79%和80%，财政平衡性尚可。2022年1-5月，青岛市完成一般公共预算收入446.5亿元，同比下降（按自然口径计算）20.8%，其中，市级一般公共预算收入37.5亿元，增长14.8%；区市一般公共预算收入409.1亿元，同比下降23%，全市税收收入295.6亿元，同比下降32.5%。2019年-2021年，青岛市政府性基金收入分别为1205亿元、1170亿元和1193亿元，土地出让金较为稳定，在山东省地级市中处于首位且在全国地级市中排名前列。

债务方面，2019年-2021年青岛市一般债务余额分别为785亿元、876亿元、952亿元，近三年一般债务余额/一般预算收入分别为63%、70%和70%，政府债务率较低且保持稳定。截至2022年7月15日，青岛市发债平台共52家，母子公司去重后，共可得37家城投平台的债务数据计算城投债务，2019年-2021年城投有息债务分别为5737亿元、7857亿元和9967亿元，其中2021年城投债务迅速攀升主要为市本级平台有息债务增长967亿元、西海岸新区增长342亿元、胶州市增长180亿元、即墨区增长168亿元。近三年城投债务率（城投债务余额/一般预算收入）分别为4.48倍、6.26倍和7.28倍，城投债务率处于较高水平且逐年上升。

图表2：青岛市债务及城投债务率分布

2021年下辖区县GDP均有所增长，李沧区为唯一财力下滑的区县。2022年1-5月，市南区以外的其他区县财力均有不同程度下滑。2022年1-7月，崂山区、城阳区、市北区土地出让金下滑明显

（1）经济体量方面，西海岸新区经济水平在青岛市下辖区县中遥遥领先，2021年下辖区县GDP均有所增长。西海岸新区共分为十大功能区，主要发展现代海洋、国际贸易、航运物流、现代金融等产业。2021年西海岸新区GDP为4368.5亿元，在全国19个国家级新区中排第三位，增速17%，经济发展迅速，其中海洋经济发展表现亮眼，海洋生产总值由2016年的866亿元增长到2020年的1395亿元，年均增长14.4%，占西海岸新区GDP比重由30%提高到37.5%。

胶州市、即墨区、市南区、城阳区、市北区、崂山区2021年经济总量均超过1000亿元。胶州市2021年GDP为1456亿元，增速19%，支柱产业包括机械装备、智能家居、绿色食品。区域内金融资源丰富，截至2021年末，各类金融机构共71家，其中银行机构25家、保险机构40家，全市金融机构各项存款余额1261.2亿元，并拥有7家上市公司；即墨区2021年GDP为1453亿元，增速14%，区域内传统优势产业为纺织服装、市场商贸、现代物流，新兴产业包括信息技术、汽车制造(新能源汽车)、现代海洋、生物医药，2021年末全区各类金融机构达到174家，31家银行机构，67家保险机构，全市金融机构各项存款余额1512.5亿元，存贷比达到86.6%；市南区为青岛市老城区，2021年GDP为1456亿元，增速19%，第三产业发达，三次产业结构调整为9.6:90.4；市北区2021年GDP为1064亿元，增速11%，重点发展航运、贸易、金融等方向；城阳区2021年GDP为1334亿元，增速10%，重点发展产业包括高速列车制造、电子信息、汽车制造等；崂山区2021年GDP首次超过1000亿元，主要发展高新产业，规模以上工业中，2021年高新技术产业产值占比达到82%，居全市首位。金融资源丰富，2021年全年新引进金融机构和类金融企业 125 家，大型金融机构包括光大理财、恒丰银行理财子公司、广发银行青岛分行、联储证券总部、新沃基金等，上市公司数量达到16家。

2021年GDP体量小于1000亿元的区县包括李沧区、平度市、莱西市。李沧区为青岛市主城区，但面临老旧城区改造压力大，产业转型升级较慢、院士港项目产业入住率低等问题，2021年李沧区实现GDP为601亿元，增长10%；莱西市位于青岛市郊区，产业较为落后，2021年三次产业比例为11.9:38.0:50.1，2021年度莱西市生产总值为625.5亿元，同比增长8.4%；平度市拥有青岛啤酒集团、海信集团等大型企业，主导产业为机械制造、电子家电、食品饮料，2021年GDP为821亿元，增长15%。

（2）财力方面，2021年李沧区为唯一财力下滑的区县，2022年1-5月除市南区外其他区县财力均有所下滑，崂山区、城阳区、市北区土地出让金明显下滑。2021年西海岸新区和崂山区一般预算收入水平超过200亿元，分别较上年增长1%和24%。城阳区、即墨区、胶州市、市北区、市南区2021年的一般预算收入均超过90亿元，且城阳区、胶州区、市北区实现10%-13%的增长率。平度市、李沧区和莱西市一般预算收入为60-70亿元。值得注意的是李沧区2021年一般预算收入64.69亿元，较去年下降36%，是青岛下辖区县中唯一财力下降的区县，主要因非税收入中的国有资源（资产）有偿使用收入大幅下降。政府性基金收入方面，2021年西海岸新区、城阳区、崂山区、即墨区、胶州市分别实现政府性基金收入256亿元、228亿元、138亿元、122亿元和100亿元，为地区财力提供较好补充，从增速来看，同比增速分别为7%、43%、6%、-26%、-26%，即墨区和胶州市政府性基金收入均有所下滑；平度市和莱西市政府性基金收入位列尾部，2021年分别为29亿元和45亿元。

财政平衡性来看，2019年-2021年市南区和市北区的财政平衡性（一般预算支出/一般预算收入）在0.57-0.73，财政平衡性最优；西海岸新区、崂山区、城阳区、李沧区、即墨区、胶州市财政平衡性位于0.65-1.23，财政自给率尚可；平度市和莱西市2021年一般预算支出/一般预算收入位于1.47-1.90，财政平衡性较弱。

2022年1-5月，除下市南区一般预算收入略有增长以外，其他区县均有不同程度下降。李沧区、市北区、即墨区一般预算收入降幅居于前三，分别下降57.0%、47.0%和28.0%。土地出让收入方面，2022年1-7月，西海岸新区土地出让金为116.83亿元，占2021年全年的64%，同比增长181%。城阳区、崂山区、市北区、莱西市土地出让收入较去年同期减少19亿元-46亿元，同比下降50%-93%。李沧区土地出让金较少，2022年1-7月为8.32亿元，因基数较小较去年同期增长356%。

图表3：青岛市下辖区县GDP及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：青岛市下辖区县一般预算收入

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：青岛市下属区县财政平衡性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：青岛市下属区县土地出让金

区域债务负担分析

青岛市下辖各区县的一般债务余额规模不大且近两年较稳定，发债城投债务及城投债务率（城投债务余额/一般公共预算收入）分化明显。

（1）存量角度来看，西海岸新区城投债务余额规模居首，2021年末城投债务余额1405亿元，占青岛市城投债务余额的14.1%；即墨区、胶州市、李沧区平台较多，2021年末发债城投债务余额分别为1093亿元、685亿元和753亿元；崂山区、城阳区、市南区、市北区、平度市、莱西市因发债平台少或发债数量少，2021年末城投有息债务余额均不超过500亿元。（2）增量角度来看，2021年西海岸新区新增城投债务342亿元，不过当地财力较强，近两年城投债务率位于400%-550%，居于下属区县中游水平；即墨区2021年新增城投有息债务168亿元，城投债务率由上年末826%攀升至942%，债务负担较重；胶州市2021年新增城投债务180亿元，不过债务总量较为可控，2021年城投债务率为593%；李沧区财力较弱，举债规模与财力匹配度差，2021年新增城投债务90亿元，而城投债务率由上年末的659%上升至1163%，为青岛下属区县中的最高水平。

图表7：青岛市下辖区县城投债务及城投债务率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：青岛市下辖区县债务净融资

融资结构上，2021年末青岛市城投对债券依赖度为33.89%，其中李沧区、西海岸新区、崂山区、即墨区平台对债券依赖度均高于36%，当地平台的再融资至关重要。从城投债到期压力来看，将回售债券计算在内，2022年4季度为青岛市城投债到期高峰，主要为市本级平台债券集中在4季度到期。其他值得关注的时间段包括西海岸新区2022年3季度-2023年3季度均有不低于50亿元债券到期。即墨区城投债到期高峰为2023年1季度，李沧区2022年4季度有91.5亿元债券到期。从债券净融资来看，2022年上半年除下平度市、市南区、莱西市，其他区县均实现10-50亿元的净融资，其中即墨区、西海岸新区、李沧区和胶州市城投债净融资分别为30亿元、70亿元、19亿元和50亿元。

图表9：2021年末青岛市城投债务及债券占比（单位：亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年末

图表10：青岛市城投债券到期分布（单位：亿元）

结合各区县财力、债务、再融资及城投债券到期压力，我们认为青岛市下属区县可以分为四个等级。第一等级为市南区、市北区、西海岸新区，西海岸新区财力强，2022年1-7月土地出让金增长，再融资通畅，债券到期时间分布均匀。市南区、市北区对债券依赖度小，短期债券到期很少。第二等级为城阳区、崂山区和胶州市。城阳区、胶州市2022年1-5月一般预算收入表现相对平稳，2022年上半年有一定量的债券再融资，债务压力可控；崂山区土地出让金下滑明显，但城投债务率很低。第三等级为即墨区和平度市，即墨区城投债务率偏高，2023年1季度债券到期量大，但再融资尚可，2022年1-7月仍有一定量的土地出让金支撑。平度债务虽少，但财力及财政平衡性均弱，2022年上半年债券净融资为负。第四等级为李沧区和莱西市，李沧区财力下滑明显，产业支撑较弱，城投债务率迅速攀升，2022年4季度债券集中到期。莱西市产业发展落后，财力弱，2022年1-7月土地出让收入明显下滑。

青岛市城投平台综述

截至2022年7月15日，青岛城投平台存续城投债共435支，存续债余额3737亿元，其中私募债余额占比56%，我们仅对有存续公募债的发行人给出中金评级。

市本级平台

青岛市市级发债平台共5家，业务较为多元化。（1）青岛城市建设投资(集团)有限责任公司主要负责青岛市土地一级整理及开发业务、基础设施建设业务，实业板块贡献较多收入，公司持有双星集团（100%）、山东省港口集团（46.60%）股权，中金评级3-。（2）青岛地铁集团有限公司为地铁项目建设、运营主体，轨道建设投资压力较大，不过截至2022年3月末公司尚未使用授信额度852亿元，短期债务占比仅6.8%，中金评级3-。（3）青岛国信发展(集团)有限责任公司为国资运营主体，除此之外开展股权投资、小额贷款、融资租赁等金融业务，市场化程度较高，关注2022年3月末债权投资余额56亿元，逾期金额14亿元。2021年末总债务499亿元，债券余额占比达74%，中金评级4+。（4）青岛海发国有资本投资运营集团有限公司原为灵山湾产业区、灵山湾西片区和藏马山旅游度假区的基建主体，后新增对南京三宝集团等企业的投资，根据公司公告，公司主营业务定位为城乡建设产城融合开发、现代产业园区开发运营、股权投资和资本运营，中金评级4-。（5）青岛城市发展集团有限公司为青岛最大的直管公房运营维护主体，2021年末有息债务余额4.2亿元，杠杆率较低。2022 年 3 月末，未使用授信额度 19.82 亿元，中金评级5+。

图表11：青岛市市级平台

西海岸新区

西海岸新区平台众多，债务迅速攀升，关注收购上市公司及贸易业务构成的风险敞口。西海岸新区于2014年被国务院正式批准设立，为我国第9个国家级新区。西海岸新区共划分为10个功能区，分别为自由贸易试验区青岛片区、灵山湾影视文化产业区、前湾保税港区、桥头堡国际商务区、中德生态园、西海岸现代农业示范区、经济技术开发区、海洋高新区、西海岸国际旅游度假区和西海岸交通商务区。区域内发行债券的城投平台12家城投平台，其中有存续公募债券的平台共9家。

青岛西海岸新区融合控股集团有限公司（融合控股）为核心平台之一，股东为青岛西海岸新区国有资产管理局，定位于支持西海岸新区基础设施建设和现代产业发展，同时开展项目建设及股权投资、房地产、类金融（逾期率较高）等业务，近年来公司总债务迅速攀升，截至2021年末有息债务总额709亿元，短债占比31%，中金评级4-。融合控股基础设施建设业务由下属5家子公司及孙公司负责开展，包括城发投资集团、青岛经济技术开发区投资控股集团（经开投控）、青科控股集团、经开投控子公司军民融合发展集团及孙公司青岛开发区投资建设集团。其中（1）城发投资负责西海岸新区部分基础设施建设及保障房建设，截至2021年末债务余额162亿元，债券占比58%，2022年6月末债券余额108亿元，公司依赖于债券融资。2022年3月末，公司应收账款为17亿元，主要与民营开展贸易业务形成，关注公司与上海华信有多起诉讼仲裁事项。截至2022年7月15日，公司存续债公募债和私募债利差均值分别为191BP和169BP，中金评级5+；（2）青岛经济技术开发区投资控股集团（青岛开投）主要负责古镇口军民融合示范区（主要由子公司军民融合发展集团负责，中金评级5+）和青岛经开区（主要由孙公司开投集团负责）的基础设施建设任务，公司下属公司较多，业务多元。2021年末有息债务由年初190亿元上升至304亿元，其中短期债务占比30%，政府支持力度较大，子公司军民融合发展和孙公司开投集团2021年及2022年一季度收到古镇口核心区管理委员会、黄岛区财政局拨付的项目专项资金分别为45.70亿元和7.45亿元。截至2022年7月15日，青岛开投、子公司军民融合公募债利差均值分别为69BP和42.6BP。（3）青科控股集团有限公司侧重于区内的教育基础设施项目代建，辅以贸易业务、租赁业务，未发行过公募债，存续私募债余额8亿元。

青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（海洋控股）为西海岸新区另一核心平台，负责基础设施建设、土地一级开发业务、管理服务、保障房建设业务、商品房销售业务、旅游业务等。公司收购两家上市公司万马股份（持股25.01%）及诚志股份（持股29.90%），2021年两家公司收入及利润均有所增长，中金评级4-。公司共控股4家发债平台，其中（1）青岛海洋投资集团有限公司为西海岸新区重要的基础设施及保障性住房投资建设主体，2021年黄岛区财政局向公司拨付6.18亿元增资款，2021年末未使用的授信额度为81亿元，中金评级5+。公司公募债和私募债利差均值分别为43BP和55BP。（2）董家口发展集团负责董家口经济区的基础设施建设，2021年末有息债务56.7亿元，短期占比22.6%，中金评级5。公司存续公募债仅一期中票，行权期限1.5年，行权收益率3.29%。（3）黄岛发展(集团)负责西海岸新区范围内的学校、公园、政府办公楼等公益性项目的建设，截至2021年末总债务113亿元，债券和非标占比分别为59%和23%，中金评级5，公募债和私募债利差均值分别为32BP和55BP。（4）青岛西海岸旅游投资集团负责青岛海洋高新区（含中央活力区）的旅游项目投资建设，未发行公募债。

中德联合集团有限公司原为中德生态园基础设施建设主体，2021年9月控股股东由海洋控股变更为青岛青发控股集团有限公司，实际控制人由西海岸新区国资局变更为中国（山东）自贸区青岛片区管委会。2021年末有息债务余额75亿元，债券和非标占比分别为29%和10%，中金评级5+。公募债和私募债利差均值分别为152BP和181BP。

图表12：西海岸两大核心平台股权结构图

图表13：西海岸新区城投平台分布

其他市辖区：市南、市北、崂山、城阳、即墨、李沧

市南区仅1家发债平台。市南区唯一发债平台为青岛海诺投资发展有限公司，股东和实控人均为市南区财政局。公司负责市南区范围内的代建业务、产业园租赁业务以及其他城市基础设施投资运营业务。2021年末有息负债119亿元，债务资本比62.89%，短期债务占比31%。公司共发行2支私募债，利差均值为67BP。

市北区共4家发债平台，核心平台市北城发和市北城建持续获得市北区政府支持，关注对新成立平台的资产划转动作。市北区核心平台为青岛市北城市发展集团有限公司（股东为青岛融汇财富投资控股集团有限公司）和青岛市北建设投资集团有限公司（子公司为青岛市北城市建设投资有限公司），2021年市北区新成立主体环海湾和青岛红景四方产业发展集团有限公司，之后将市北城发和市北城建若干资产划转至环海湾和红景四方，不过划转标的资产规模较小且非核心资产，对核心平台影响较小。（1）融汇集团主要从事青岛市市北区的土地整理、基础设施代建、棚户区改造和房屋销售及租赁业务，基建业务的实施主体为市北城发，合并市北城发之前公司本部主要做股权投资业务。截至2022年3月末，融汇集团有息债务211亿元，短期债务占比25%；市北城发2022年3月末有息债务134亿元，以银行借款为主，政府支持力度大，2021年9月末公司资本公积中棚改项目资本金和政府置换债券为78亿元，中金评级4-。（2）市北建投主要负责市北区保障房代建、土地整理、棚户区改造等业务，2021年末有息债务281亿元，短期占比20%。子公司市北城建主要负责市北区棚户区改造及土地整理，能够收到政府专项债及棚改项目资本金的支持，2021年末有息债务211亿元，银行借款占比70%，中金评级4-。

崂山区城投平台以发行私募债为主，短债占比适中，银行授信额度充足。崂山区财政实力处于青岛市下属区县第二位，区域内共3家平台，以发行私募债为主。（1）青岛全球财富中心开发建设有限公司主要负责崂山区金家岭金融聚集区的开发建设，公司2022年3月末城市更新尚需投入86亿元，未来需通过产业园区运营来实现资金平衡。另外，公司直投项目中天目药业（持股22.01%）及腾信股份（15%）经营较差未能有效贡献投资收益。2022年3月末有息债务176亿元，短债占比44%，公司剩余银行授信109亿元，中金评级5+，公司公募债和私募债利差均值为35BP和55BP。（2）青岛崂山湾发展集团有限公司，主要负责崂山区基础设施建设、保障房业务、国资运营，2021年末有息债务19亿元，债务资本比仅20.8%，公司仅发行一期私募债。（3）青岛巨峰科技创业投资有限公司为崂山区创新创业和产业投资平台，2021年末总债务35.7亿元，短期占比35%，公司存续3支私募债，利差均值为186.5BP。

城阳区平台以发行私募债为主，债务负担尚可，部分平台非标占比抬升。城阳区下辖8个街道办事处和1个国家级高新区。2020年10月，青岛高新区内红岛、河套街道重新划归城阳区管理。城阳区发债平台共5家。（1）核心平台青岛市城阳区阳光城阳控股集团有限公司（阳光城阳控股）主要负责城阳区部分街道的棚户区改造及基础设施建设、城阳区全区的集中供热、市政工程建设、市政养护及国有资产经营等工作。贸易业务开展规模较大，2021年贸易业务收入77亿元。2019年与山东如意科技集团有限公司及其子公司开展较多贸易业务，截至2021年末还剩余应收款项1.5亿元。截至2021年末对外担保50亿元，均为对区域内国企担保。2021年末公司有息负债为161亿元，短期占比20.39%，其中非标占比上升至18%。公司共剩余4支私募债，行权期限1-2年，行权收益率3%-3.3%。（2）青岛城阳市政开发建设投资集团有限公司为阳光城阳控股子公司，主要负责开展供热、市政项目建设、房地产项目建设及商品销售等业务。截至2021年末有息债务余额41亿元，短期债务占比32.4%，公司剩余3支私募债均由母公司担保，代偿年限为1.6年的私募债收益率为3.2%。（3）青岛城阳开发投资集团有限公司为阳光城阳控股子公司，主要负责城阳区范围内的市政道路、管网设施、供排水等基础设施项目开展建设，2021年末有息债务81.1亿元，非标占比上升至15%，中金评级5+，公司行权期限为1.2年-1.9年的私募债行权收益率为3.6%-4.0%。（4）青岛动车小镇投资集团有限公司为青岛轨道交通产业示范区基建主体，2021年债务余额113亿元，其中短期债务占比14.65%，私募债收益率较高，利差均值136.6BP。（5）青岛红建投资控股集团有限公司为红岛街道和河套街道区基建业务主体，2021年末债务余额119亿元，短期占比9.48%，私募债利差均值44.3BP。

即墨区发债平台共7家，市场关注区域内平台互保业务较多，但对民企担保较少，目前代偿风险可控。区域内平台共7家，2021年和2022年上半年新增债券融资155亿元和30亿元，区域内平台形成了规模较大的互保。（1）核心平台为即墨城投，负责即墨区的基建和保障房建设，2021年末债务余额246亿元，融资结构中债券占比62%，非标较少。公司对外担保规模很大，截至2022年3月末为92亿元，其中对青岛市即墨区丁字湾投资发展有限公司提供的担保余额54亿元，中金评分5+。公司公募债和私募债利差均值分别为31bp和60bp，行权期限为1.7-1.9年的公募债行权收益率为3.1%-3.2%，行权期限为1.3-1.9年的私募债行权收益率为3.0%-3.2%。子公司青岛向阳湖开发建设有限公司负责大信向阳湖社区项目的项目公司，目前有息债务仅11.8亿元。（2）青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司负责旅游项目建设，2021年末有息债务为159亿元，债券余额占比64%。中金评级5+。行权期限为1.3-1.9年的公募债行权收益率为2.8%-3.0%，行权期限为1.4-1.8年的私募债行权收益率为3.0%-3.1%。公司公募债和私募债利差均值分别为22BP和43BP。（3）山东省鑫诚恒业集团有限公司负责即墨经开区、汽车产业新城、蓝谷高新区开发建设，其中汽车产业为即墨区重点发展的产业。截至 2021 年末，公司对畅赢金安及青岛五道口基金的投资及拆借款项合计 56.69 亿元，退出分配机制尚不明确。2021年末有息债务规模321亿元，债务资本比 69.28%；对外担保余额128.45亿元，均为对即墨区国有企业担保，本次将公司中金评级下调一档至5。公司债券收益率较高，行权期限为1.3-1.4年的私募债行权收益率为4.5%-4.6%，公募债和私募债利差均值分别为143bp和247bp。（4）青岛市即墨区丁字湾投资发展有限公司由即墨国资中心持股55.56%，即墨城投持股33.33%，主要负责青岛蓝谷、鳌山湾未来城及东部区域基建项目，近两年主要负责蓝谷的棚改项目，2019年-2021年总债务规模稳定，2021年末短期有息债务占比13%，中金评级5。（5）青岛海洋科技投资发展集团有限公司主要负责蓝谷核心区的基础设施建设项目，实际控制人为青岛蓝谷管理局，中金评级5，公募债利差均值为222BP。（6）即墨国际商贸城开发投资有限公司主要是即墨国际商贸城片区的基建代建和房地产开发，私募债行权收益率位于3.7%-4.1%，平均利差为150BP。

李沧区发债平台共7家，平台重点负责园区运营管理、地下空间项目、院士产业园区等项目，相对而言传统城投业务不多，短期债务偏高，融资渠道需拓宽。（1）青岛海创开发建设投资有限公司，主要负责青岛交通商务区核心区、烟墩山片区和黄海橡胶片区的项目建设。2021年末公司总债务202亿元，短期占比61%，融资结构上债券占比54%，非标占比31%。截至2022年3月末尚未使用的授信额度14.61 亿元，中金评级5+。（2）青岛金水控股集团有限公司主要负责李沧区内的保障房建设、市政工程建设、土地整理业务以及百度创新园区、亚马逊AWS联合创新中心等园区的管理及运营，2021年末有息债务192亿元，债券占41%，截至 2021 年末剩余银行授信13.81亿元，中金评级5+。（3）青岛世园(集团)有限公司为青岛世园生态新区的开发建设主体，2021年末有息债务139亿元，短期占比57%。2021 年 4 月末，公司尚余未使用银行授信额度为 3.46 亿元，中金评级5+。（4）青岛融海国有资本投资运营有限公司主要负责金融资产、股权投资、基金管理、融资担保、国资管理等，公司仅发行一支PPN。（5）青岛四维空间建设发展有限公司致力于李沧区地下空间开发建设，截至2021年末有息债务44亿元。（6）青岛国际院士港集团有限公司主要打造院士工作站、院士产业加速器、院士研究院等板块、青岛-亚马逊AWS联合创新中心和青岛邮政跨境电商产业园等，2021年末有息债务124亿元，短期占比55%。（7）青岛融海投资控股有限公司主要负责山东省、青岛市、李沧区三级联动项目，山东省新旧动能转换工程重大项目-青岛国际院士产业核心区项目。2021年末有息债务50.71亿元，短债占比13.59%。

图表14：市南、市北、崂山、城阳、即墨、李沧城投平台

县级市：胶州市、平度市、莱西市

胶州市发债平台共4家，分工明确，融资结构上较依赖债券融资，非标占比也略高。（1）青岛胶州城市发展投资有限公司为胶州市主要的基础设施建设主体，实际控制人为胶州市人民政府。公司较为依赖债券融资，2021年末有息债务231亿元，其中债券占比52%，非标占比30%。截至 2021 年末，公司对外担保余额 67.92 亿元，均为对当地国企担保，政府在资产注入、股权划转、政府补贴等方面支持力度大，中金评级5+。公司剩余期限为1.9年的公募债到期收益率为3.1%，公募债利差和私募债利差分别为30BP和43BP。（2）青岛市胶州新城建设发展有限公司为次要平台，主要负责水利设施项目建设，2021年末有息债务74.44亿元，账面货币资金能够覆盖短债，私募债利差均值为139BP。（3）青岛胶州湾发展集团有限公司负责胶州开发区的基础设施建设，2021年末有息债务285亿元，短期占比33.6%，债券余额占比75%，非标占比16%，中金评级5+。公募债利差和私募债利差分别为14BP和45BP。（4）青岛少海发展集团有限公司为大沽河度假区的基建主体，2021年末债务资本比38.54%，杠杆率不高且债务以长期为主，关注对当地国企的对外担保规模达82.27亿元。公募债利差和私募债利差分别为205BP和289BP，中金评级5。

平度市财力水平较弱，发债平台共2家，融资结构中非标占比较高。平度市两家平台分别为平度市国有资产经营管理有限公司（平度国资）和平度市城市建设投资开发有限公司（平度城投）。平度国资负责平度市农业和水利基础设施建设、城市道路治理及其他基础设施建设业务，截至2021年末有息债务余额123亿元，非标占比26%。平度城投负责平度市内的基础设施建设、城市改造、市政工程和授权范围内的国有资产经营管理和资本运作等业务（评级报告），2021年末公司总债务128亿元，短期占52%，非标占比29%，公司账面长期股权投资148亿元，主要为对PPP建设业务性质的联营单位的投资，中金评级5+。

莱西市位于青岛市远郊区，财力处于青岛市区县末位，财政平衡性较差，仅2家发债平台。核心平台为青岛昌阳投资开发有限公司，负责莱西市范围内基础设施建设等业务，公益性强，2021 年公司收到管网资产增加资本公积同时收到政府补助收入 7.19 亿元。2021年末有息债务205亿元，非标占比高达21%，且为主要有息债务新增品种，公募债利差和私募债利差分别为143BP和183BP，中金评级5。（2）青岛莱西市资产运营有限公司为昌阳投资子公司，目前无存续债。

图表15：胶州市、平度市、莱西市平台

青岛市城投如何择券

从安全性角度来看，（1）市本级5家平台政府支持力度较大，安全性较高，可以适当拉长期限至2-3年进行底仓配置；（2）西海岸新区、崂山区、城阳区、胶州市、市北区、市南区2021年城投债务率均位于600%以下，债务负担尚可。其中崂山区、西海岸新区、胶州市的公募债收益率均值均位于3%以上，存在一定收益挖掘空间。优势来看，以上区域整体债务负担不重；金融资源丰富，相比于金融资源匮乏区域再融资具有一定优势；且短期内债务到期压力不大，在目前“资产荒”及城投信用利差压缩背景下可以考虑短期内一定程度的信用资质下沉，规避公益属性弱、债务负担重、短债占比高的平台；（3）即墨区城投债务率超过900%，一年内集中到期压力较大，胶州市非标占比较高，建议两个地区挖掘核心平台债券的收益，控制久期；（4）李沧区城投债务率超过1000%，产业支撑弱，财力下滑，平台传统城投类业务不多，短期债务偏高，融资渠道需拓宽；平度市和莱西市虽然债务率不高，但财力相对较弱，市场关注度不高，择券空间不大，以上三个区域建议谨慎投资。

图表16：青岛市城投平台公募债和私募债收益率

具体到个券收益率，我们筛选了截至2022年7月15日，剩余期限在3年以内、估值收益率在3%-5%的城投公募债，共涉及15家发行人，31支债券。可供选择的包括（1）市本级青岛城投、青岛地铁的4支永续债，行权期限为2.4年-2.8年，估价收益率为3.05%-3.21%；（2）西海岸新区行权期限不超过1年的20青岛军民MTN002、20青岛军民MTN001、20青岛海控MTN001，估价收益率位于3.04%-3.26%。西海岸新区永续债21青岛军民MTN002、21海控Y3、21海控Y1行权期限位于1.8-2.1年，估价收益率为3.09%-3.37%；（3）市北区22青岛北发MTN001、22青岛北城MTN001剩余期限为2.5-2.7年，收益率位于3.0%-3.1%。（4）胶州市胶州城投和胶州湾发展集团存续4支公募债22胶州湾MTN001、22胶州城投MTN002、22胶州城投MTN001和21胶州城投MTN002，剩余期限2.1-2.9年，期限较长，建议谨慎投资。

图表17：剩余期限在3年以内、估值收益率在3%-5%的城投公募债（截至2022年7月15日）

第二，对流动性要求低的投资人可以参与私募债投资。截至2022年7月15日，青岛市私募债余额占比56%，其中城阳区、市南区、市北区、崂山区的私募债占比分别为96%、100%、77%、68%。城阳区、市北区、崂山区私募债平均收益率较公募债平均收益率高出138BP、99BP、60BP。市南区无存续公募债，私募债平均收益率为3.82%，以上地区私募债具有较高溢价。考虑到这些区域经济财政实力较强，发债平台少，建议可通过配置这些地区私募债获取流动性溢价空间，关注剩余期限在3年以内的私募债券，并对债券一二级市场价差及异常交易等信息进行重点关注。我们筛选了剩余期限3年以内、估值收益率在3%-5%的私募债，（1）城阳区青岛城阳市政开发建设发行的21城政01、21城政02、G22城政1剩余期限位于1.5-2.9年，估价收益率位于3.12%-3.60%。（2）市北区市北建投发行的21北建01行权期限2.4年，估价收益率3.33%，融汇财富发行的21融汇财富PPN001和21融汇财富PPN002剩余期限2.1-2.3年，估价收益率3.17%-3.23%。（3）崂山区青岛全球财富中心存续3支短期债券可供投资，19青岛财富PPN001、19青财01和20青岛财富PPN001行权期限0.16-0.78年，估价收益率3.2%-3.4%，崂山湾发展集团存续债20崂发01，剩余期限1.07年，估价收益率3.13%。

图表18：市本级、城阳区、市南区、市北区、崂山区剩余期限3年以内、估值收益率在3%-5%的城投私募债（截至2022年7月15日）

第三，债项方面，可以关注加担保债券带来的溢价空间。截至2022年7月15日，青岛市增加担保的城投债共34支，分布在西海岸新区、李沧区、即墨区、城阳区、平度市，以私募债为主。发行人多为园区或所属区县内的次要平台，除下“18青岛平度债”担保方为中国投融资担保，其他债券担保方均为同区域更高等级城投平台，这些债券收益率一般高于担保人自身作为发行人发行的债券收益率，存在一定溢价空间，其中军民融合发展、融合控股、海洋控股、即墨城投担保债券溢价空间为15BP-80BP。同时提高评级后的债券也可通过质押回购增加组合杠杆空间。需关注的是当地城投的互保将风险仍保留在区域内，仍然建议在区域财力、债务安全性的前提下博取收益。由于核心平台受到的政府支持力度更强，建议选择被担保方为核心平台的债券，谨慎投资“非核心平台担保人+非核心平台发行人”的债券。

图表19：青岛市担保债券溢价（截至2022年7月15日）

具体来看，西海岸新区的担保城投债多为两大核心平台融合控股和海洋控股对子公司/孙公司的担保，相应担保债券已经体现在被担保方总债务中，其中20董家口PPN001、20青开01、20青开02、22西岸旅游PPN001、22青科01行权期限/剩余期限位于0.5年-2.5年，估价收益率位于3.52%-3.92%；即墨区可以重点关注担保人为核心平台即墨城投对即墨丁字湾的短久期担保债券，例如19即墨01、20青即01行权期限/剩余期限为0.2年-0.8年，估价收益率位于3.3%-3.8%。

图表20：青岛市期限3年以内的担保城投债（截至2022年7月15日）