后续偿债或政策的边际利好可能带来部分个券利差收窄和挖掘的机会，而中长期则需要关注债务展期后主流金融机构的支持态度以及贵州长期的经济、财力发展情况，偿债仍任重道远。如投资者考虑参与贵州省城投债，综合基本面、债务重组的进展、债券流动性及估值稳定性等因素，省级、贵阳市级主要平台是重点挖掘对象。
摘要
高负债、高发展之路的两面性
高负债带动高增速发展是过去数年间贵州省经济发展的特色，这使得全省经济水平得到明显提升，脱贫工作如期完成，但需要正视的是贵州省依然属于我国经济财政实力相对偏弱地区，同时高负债发展的弊端近年来有所显露，政府及城投的杠杆水平与相近经济体量的地区相比偏高，区域内城投企业再融资不顺畅的问题逐渐显露。我们认为贵州省债务问题开始暴露的根本原因是贵州省政府投资项目投资回报率偏低、投资周期偏长，当然这之中有一定合理性，而直接原因则是短债长投积累风险，城投融资周期波动及信用分层加剧使得基本面偏弱区域的信用债再融资压力逐步提升，区域金融资源并不丰富叠加非标规模较大最终导致了非标逾期等情况。目前来看，贵州省城投的非标逾期相对而言波及城市较多、涉及层级偏高，仅贵阳市尚未出现这一情况。
重压之下，政策动向及信用资质趋势如何？
在国发2号文出台之前贵州省主要通过茅台化债、再融资债券、政策性银行支持以及内部整改来缓解债务压力。2022年1月末国务院发布了《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，该文件为贵州在发展中解决债务问题，而非疲于应对短期偿付问题、牺牲发展提供了重大契机。目前来看，2号文颁布以来贵州省债务化解出现明显进展，主要体现为遵义道桥成为债务化解试点企业，其银行贷款本金展期，利息下调。我们认为目前贵州省政府化解隐性债务、守住系统风险底线的决心较强，对城投公开债的偿债意愿尚未出现明显变化。能力方面，则可以把握中央支持、金融机构支持及资产盘活三条主线，后续偿债或政策的边际利好可能带来部分个券利差收窄和挖掘的机会，而中长期则需要关注债务展期后主流金融机构的支持态度以及贵州长期的经济、财力发展情况，偿债仍任重道远。
贵州城投债市场表现回顾
目前来看，贵州城投债二级市场改善相对明显，一级市场受益有限，同时区域间的差异较大。存量城投债仍有一定体量，具有层级分布集中、多私募、多担保、收益率偏高且内部分化的特点，投机者结构上则以银行和私募基金为主，对公募投资者而言省内大部分区域的城投债流动性和估值稳定性可能存在一定压力。
贵州城投债的参与思路
贵州省共分为四大经济区，其中黔中经济区及黔北经济协作区具有产业发展基础及特色；从经济财政债务水平来看，贵阳市综合优势突出，遵义的债务问题对当地发展构成制约，其余地市基本面较弱。目前来看，各区域城投债到期回售压力需关注今年四季度及明年二季度两个节点，区域上则关注省级、贵阳及遵义的接续，其他地区压力相对平均。
如投资者考虑参与贵州省城投债，则省级、贵阳市级主要平台是重点挖掘对象。一方面，贵州省各区域的政策定位、基本面分化明显，这是城投定价的核心所在；另一方面，虽然当下区域内城投债信用风险总体可控，估值压力缓解，尤其是遵义城投债，但考虑到区域内多数主体存在被执行情况，其他平台债务重组的进展有待观察，债券流动性及估值稳定性的改善可能还需要一定时间。我们认为可以关注如下择券思路：1）关注贵州省属平台及贵阳市主要平台，优选短久期企业债，但参与机会或相对有限；2）关注百强县，仁怀县2021年在百强县中排名第12位，主要产业为酱香酒，基本面相对较好，但过往融资受遵义地区拖累，随着遵义地区问题的缓解，仁怀县的融资情况有望改善；3）关注担保债，不过机会相对稀缺，且集中于私募债。从历史来看，贵州国资担保发行的债券均为私募债，近年来以黔南州、毕节、安顺区域城投为主，后续可关注贵州省担及其他担保公司担保的相关债项。
贵州化债是单例还是开端？
我们认为从客观压力上来说，或许亦有其他地区从主观意愿上希望能够通过债务重组的方式减负，但贵州省的特殊之处使该模式简单复制存在一定难度。
城投融资及监管政策变化超预期，超预期信用风险事件。
恰逢其时，再议贵州城投债
自国发2号文出台以来，贵州省城投债的关注度有所上升，7月中旬遵义道桥的债务展期也使得投资者进一步关注这其中蕴含的机遇与风险。我们试图追本溯源，首先对贵州省债务问题的形成原因、政策应对思路进行梳理分析；其次聚焦债券市场本身，对贵州城投债一二级市场表现以及后续参与思路进行分析；最后我们对于贵州化债模式的可复制性进行探讨。
高负债、高发展之路的两面性
高负债带动高增速发展是过去数年间贵州省经济发展的特色，这使得全省经济水平得到明显提升，脱贫工作如期完成，但需要正视的是贵州省依然属于我国经济财政实力相对偏弱地区，同时高负债发展的弊端近年来有所显露，政府及城投的杠杆水平与相近经济体量的地区相比偏高，区域内城投企业再融资不顺畅的问题逐渐显露。
近十年来，贵州省保持了全国领先的经济增速，2011-2020年GDP增速连续九年位居全国前三。高速发展一方面使得贵州省的经济水平得到提升，2015-2021年其GDP规模在全国的排位提升3名；另一方面则有助于脱贫工作的开展，十三五期间贵州省66个贫困县全部脱贫摘帽。不过需要正视的是，贵州省依然属于我国的欠发达地区，近年来GDP排名维持在22位左右，2021年人均GDP则在第29位。
从总量上看，贵州省的财政实力基本与经济发展相匹配，但存在着结构偏弱的问题。首先受产业基础等因素影响，一般公共预算收入中税收占比偏低。2021年贵州省一、二、三产业占比分别为13.94%、35.66%、50.40%，其中第一产业占比在全国为第六名，相对较高，而税收贡献较多的二三产业占比在全国排名偏后。其次，财政自给率长期较低，虽然2021年提升至35.2%，但从全国来看，仍为第22名。第三，近年来贵州省政府性基金收入维持较好增长，其中土地出让占比有所下滑，但总体表现强劲，这也说明房地产市场是支撑当地财力的重要因素，其稳定性需要关注。
经济财政水平总体改善的背后是高负债的支撑。使用“（地方政府债务+城投有息债务）/地方综合财力”计算宽口径下的政府债务率，可以发现贵州省的债务负担居于前列，同时与相近经济体量地区相比，贵州的政府债务、城投债务的负担均较重。
图表1：全国各省及自治区经济财政债务水平一览
资料来源：DM，中金公司研究部
注：地方综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入（若无则取“上级补助收入”，若无再取“转移支付收入”），标*省份转移性收入缺失，因此债务率所得值偏高。
为何近年来贵州省的高负债、高发展之路受阻，债务问题开始暴露？我们认为根本原因是主客观因素下贵州省政府投资项目投资回报率偏低、投资周期偏长，当然这之中有一定合理性，而直接原因则是短债长投积累风险，城投融资周期波动及信用分层加剧使得基本面偏弱区域的信用债再融资压力逐步提升，区域金融资源较少及非标规模较大也是最终导致非标逾期的重要因素。
对经济基础偏弱区域来说，以高负债带动发展是必经之路，但相较其他地区，贵州省受主客观因素影响，投入产出比表现一般。一方面，客观来说当地区位较偏远、地理环境复杂，基建项目单位造价偏高，而产业基础偏薄弱则决定前期培育的投入较大、投资回报期偏长；另一方面，当地曾存在一些过度建设问题，形成了部分低效无效投资。
投资回报偏低、投资回报期长、项目短债长投的特点使得当地城投对再融资的依赖程度较高，而在周期波动之中城投债接续的稳定性已发生了变化。一方面，城投债融资本就受政策周期影响，相较银行贷款更弱；另一方面，资管新规、包商事件、永煤事件促动下，逐步形成的信用分层格局也使得投资者对尾部区域的规避情绪渐浓。在这一基础下，金融资源不算丰富且非标规模较大成为了2018开始贵州省出现了非标逾期的重要原因。截至2021年末贵州省仅3家银行总资产过千亿元，虽然在贷款、债券及非标投资方面均对省内城投债有所支持，但与其他省份相比，力量相对有限。
图表2：贵州省资产规模超千亿的区域性银行一览
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2021年末
贵州省城投的非标逾期相对而言波及城市较多、涉及层级偏高，截至目前仅贵阳市未出现这一情况。2018年起贵州省黔南州、黔东南州和铜仁市均出现了非标违约情况，2019年这一范围扩大至遵义、六盘水、安顺、毕节。其中遵义的非标违约只数和规模为各市之首，而遵义的经济财政综合实力在贵州省比较靠前，这说明债务问题的解决已成为区域经济持续发展的必要前提。遵义地区的债务风险自2019年开始显现，但首先集中于区县级平台，受区域融资环境持续恶化叠加担保现象普遍影响，2020年遵义道桥开始出现了被执行情况，2021年被执行金额迅速提升，公司出现了比较明显的流动性枯竭。
图表3：贵州省各地区部分城投非标违约规模
资料来源：企业预警通，中金公司研究部；注：截至2022年7月29日
图表4：贵州省各地区部分城投非标违约产品数
资料来源：企业预警通，中金公司研究部；注：截至2022年7月29日
重压之下，政策动向及信用资质趋势如何？
面对上述情况，在国发2号文出台之前贵州省主要通过茅台化债、再融资债券、政策性银行支持以及内部整改来缓解债务压力。
图表5：国发2号文颁布之前贵州省债务化解的主要政策
资料来源：Wind，贵州省政府网站，贵州省国资委网站，中金公司研究部
2019年10月、2020年8月贵州省召开两次恳谈会，省级领导出席，传达了对城投公开债的兑付意愿，不过由于非标违约仍在发生，因此债券市场、非标融资不畅的局面未得到本质改善，这要求地方政府寻求资金增量。
渠道之一是茅台化债。方法一是划转与减持，这既提升了贵州省国有资本运营有限责任公司（以下简称“贵州国资”）本身的信用，有利于其发挥担保等作用，也直接为贵州省化债提供了增量资金。2019年12月至今，贵州国资共收到茅台划转的8%股权，分3次（2020年9月、2020年12月、2021年4月）共减持3.46%，我们认为根据当时的股价计算，预计累积套现超700亿元；二是2020年9月茅台财务公司开展固定收益类证券投资业务；三是2020年9月茅台集团通过发行150亿元债券从贵州国资委手中收购了贵州高速公路集团14.7%的股权。2020年末开始，贵州国资一方面通过现金增资入股了多家城投平台，被入股的公司具有一定区域重要性，同时在贵州国资入股前账面货币资金规模不多，面临一定债务压力；另一方面贵州国资利用自身信用对以遵义为主的部分城投企业进行了私募债担保。
渠道之二是再融资债券。2019年贵州省共有5个县入选了建制县化解隐性债务风险试点，共获得再融资债券182亿元，2020年末至今贵州省共获得特殊再融资债397亿元，根据目前统计，规模位居全国第六。
图表6：全国各地区再融资债发行规模一览
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：统计时间为2020年12月-2022年6月末
渠道之三是国开、农发行对部分非标产品提供债务风险缓释。2021年《贵州省人民政府关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告》[1]一文中提到“加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作”，可见政策性银行的支持。
除盘活资产、获取外部支持外，在2号文出台前贵州省也对内部的投融资行为进行了规范。2021年10月，贵州省政府出台《贵州省政府投资项目管理办法》[2]，该文件目标在于规范政府投资行为，提高政府投资效益，内容包括建立政府投资项目库及决策评估机制，同时提出了项目监督管理及责任追究的方案。2022年1月，贵州省国资委出台了《贵州省国有企业融资管理暂行办法》[3]，该文件厘清了出资人职责机构及所出资企业职责，对企业融资事项的审批流程做出具体规定，并对融资成本、融资合理性进行了要求。上述对投融两端行为的规范显然有助于防范后续风险，我们认为这也是使国发2号文所涉及的相关支持能真正发挥作用的先决前提。
图表7：《贵州省国有企业融资管理暂行办法》第12条主要内容
资料来源：贵州省国资委网站，中金公司研究部
2022年1月末国务院发布了《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文）[4]，该文件为贵州在发展中解决债务问题，而非持续刚兑牺牲发展提供了重大契机。全文共9章、32条，明确了贵州省的战略定位及发展目标，对改革推进、乡村振兴和新型城镇化、提档升级内陆开放型经济、加快数字经济引领的现代产业体系、建设生态文明、保障和改善民生、强化安全保障和风险防范提出了相关要求。其中第8章第29条提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。”这一内容引起了债券市场的广泛关注，债务重组范围是否包含城投公开债成为了讨论的焦点。
目前来看，2号文颁布以来贵州省债务化解出现明显进展，主要体现为遵义道桥成为债务化解试点企业，其银行贷款本金展期，利息下调。事实上，在市场确认遵义道桥银行贷款债务重组之前，贵州省的一些相关会议中便有此征兆。6月27日遵义市成立遵义市金融工作领导小组，其中提到的工作内容包括“协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”[5]。7月7日省委书记谌贻琴主持召开金融机构座谈会，会议中提到希望金融机构“全力支持防范化解风险。通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险，持续完善公司治理，提升风险管理水平，坚决防范区域性、系统性金融风险。”[6]。7月11日，据经济观察报报道，遵义道桥融资部人士确认了相关展期降息信息，“公司对银行类债权人进行本金展期，期限延至20年，延期期间利息会一直支付，不过展期后，利息大幅下调，展期前付给银行的利息大致在4%-7%，展期后，利息基本谈到3%多一点”。[7]
图表8：国发2号文颁布以来贵州省债务化解的主要政策
资料来源：中央人民政府网站，贵州省政府网站，遵义市政府网站，贵州省地方金融监督管理局网站，贵州省国资委网站，经济观察报，中金公司研究部
从上述政策来看，我们认为目前贵州省政府化解隐性债务、守住系统风险底线的决心较强，对城投公开债的协调意愿尚未出现明显变化。能力方面，则可以把握中央支持、金融机构支持及资产盘活三条主线。我们认为短期内偿债或政策的边际利好可能带来部分个券利差收窄和挖掘的机会，而中长期则需要关注债务展期后主流金融机构的支持态度以及贵州长期的经济、财力发展情况，偿债仍任重道远。
中央支持方面，关注再融资债、专项债及中央转移支付的拨付。国发2号文第29条、第31条对提到了对贵州省的财政支持，其中第29条提到“在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”，第31条提到“强化政策支持。研究以清单式批量申请授权方式，依法依规赋予贵州更大改革自主权。中央财政继续加大对贵州均衡性转移支付和国家重点生态功能区、县级基本财力保障、民族地区、革命老区等转移支付力度。中央预算内投资、地方政府专项债券积极支持贵州符合条件的基础设施、生态环保、社会民生等领域项目建设。”
金融机构支持方面，主要包括四种途径，在2号文发布前：1）政策性银行已开展非标置换；2）金融机构对隐性债务置换有所参与；2号文之后，3）遵义道桥已进行了对银行贷款的展期降息，我们认为后续银行贷款重组涉及的平台范围在区域内将有所扩大；4）在政策的支持下，目前大行对贵州省的信贷投放力度有所加强，不过需要关注后续的持续性以及股份行的意愿变化。根据贵州省地方金融监督管理局5月27日发布的《贵州金融系统贯彻落实新国发2号文件：银行机构篇（一）》[8]，农发行省分行年初以来，累计投放贷款214.33亿元，同比多投放46.6亿元；进出口行省分行截至3月末贷款新增完成全年任务的55.17%；国开行省分行一季度累计发放表内人民币贷款138.39亿元，同比增加43.2亿元，增幅45.38%；工行省分行一季度累计投放各项贷款456亿元，同比多投34亿元。
资产运用方面，最重要的依然是茅台化债，截至2022年一季度末贵州国资仍持有茅台4.54%的股份，起到了“压舱石”作用。此外，区域内的基金和资金池也可以发挥一定的托底作用。2021年贵州省出资200亿元设立“四化”和生态环保基金，撬动银行及社会资本1000亿元以上[9]，我们认为后续该基金有望发挥更多效用。
贵州城投债市场表现回顾
由上述分析可知从逻辑上来看贵州省城投债出现了改善空间，那么其过往及当下市场表现如何？目前来看，贵州城投债二级市场改善相对明显，一级市场受益有限，同时区域间的差异较大。存量城投债仍有一定体量，具有层级分布集中、多私募、多担保、收益率偏高且内部分化的特点，投机者结构上则以银行和私募基金为主，对公募投资者而言省内大部分区域的城投债流动性和估值稳定性可能存在一定压力。
贵州城投债一级市场表现偏弱，区域间显著分化。2015-2016年贵州城投债务扩张，随后回落；2018年下半年融资周期重启后贵州省也有所恢复但成效一般；2019年末-2020年上半年恳谈会及疫情使得区域融资有所改善，但总体水平较全国其他区域来看存在差距，这一阶段信用分层逻辑已开始演绎；2020年末开始，永煤事件叠加城投融资收紧进一步塑造了信用分层格局，贵州省城投净融资水平持续下滑，今年以来尚未出现明显改善。
图表9：2015年以来贵州省城投债发行、融资水平一览
资料来源：Wind，中金公司研究部
分区域来看，贵州省省级城投债的融资表现最好，贵阳市及遵义市历史表现相对突出，但其中或存在结构化发行因素，同时2021年以来净融资转负，其他区域则呈现借新还旧状态下的退出态势。
图表10：2015年以来贵州省城投债分区域净融资水平一览（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
2022年二级市场利差回落，异常成交减少。贵州省城投债信用利差长期居于各省之首，2019年下半年以来加速抬升，今年以来受2号文发布后市场对政策预期偏好影响有所回落。2021年下半年，异常成交情况达到高峰，随后回落，今年以来异常成交数量及偏离幅度均收缩，也侧面说明了投资者预期的改善。
图表11：2018年以来贵州及其他偏弱资质城投区域信用利差走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：2019年6月以来贵州城投债异常成交笔数
资料来源：企业预警通，中金公司研究部
图表13：2019年6月以来贵州城投债异常成交偏离程度
资料来源：企业预警通，中金公司研究部
从存量债来看，截至2022年7月29日，贵州省城投债存量为2863.55亿元，虽然与其他区域相比，城投债规模不大，但从绝对值来看仍有一定规模。其中省级、贵阳市及遵义市（含区县）的存量占比达70%，其他区域中六盘水存量债占比在7%，其余不足5%。券种则以私募债为主，占比达46%，一般企业债占比为24%。区域内城投债另一特点是担保占比较高，担保债达25%，其中贵州国资、茅台、贵州省担担保余额约为200亿元，其余多为区域内城投担保，效力一般。
图表14：存量贵州城投债区域分布（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：存量贵州城投债债券类型分布（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
从收益率来看，当下省级平台收益率较低，不过与其他省份相比仍有一定利差空间；贵阳市估值偏高主要受到了贵安新区影响，如不考虑贵安新区，其余平台估值水平明显下降，但在全国省会城市中依然偏高且内部存在分化，存在一定挖掘空间；遵义市估值高，其中由贵州国资担保的私募债及仁怀相关主体发行的债券估值相对偏低；剩余区域估值水平均处于高位，其中铜仁估值相对较低。
贵州省城投债的投资者结构在不同区域内自然存在一定差异，不过总体来看以银行为主，如贵阳银行、贵阳城商行、贵州银行等，其他地区城商行对较好资质也有所参与，此外对部分较弱区域而言，私募基金等高收益机构也是不容忽视的一股力量。
图表16：存量各区域各期限贵州城投债行权收益率分布（单位：%）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年7月28日
贵州城投债的参与思路
在具体区域及标的的选择上，我们首先需要对贵州省各区域的定位、经济财政债务水平、城投债到期回售压力进行梳理。
根据贵州省十四五规划[10]中对空间分布上的划分，贵州省共分为四大经济区，其中黔中经济区及黔北经济协作区具有一定的产业发展基础及特色，相对而言更具竞争力。具体包括1）黔中经济区，以贵阳—安顺为核心，重点发展装备制造、资源深加工、战略性新兴产业和现代服务业；2）黔北经济协作区，以遵义、铜仁为节点城市，重点发展优质烟酒产业，持续打造世界级酱香型白酒产业基地核心区；3）毕水兴能源资源富集区，以毕节、六盘水、兴义为节点城市，重点发展基础能源、清洁高效电力和基础材料产业；4）“三州”等民族地区，重点发展民族医药和生态特色食品产业,加快建设全国重要的绿色食品工业基地。
从经济财政债务水平来看，贵阳市综合优势突出，遵义的债务问题对当地发展构成制约，其余地市基本面较弱。贵阳市作为省会的优势较为突出，2019年以来GDP超4000亿元；财政综合实力在省内相对突出，一般公共预算收入规模超400亿元，税收占比、财政自给率指标相对较好，近年来政府性基金收入也有较明显增长，2021年达785亿元。遵义市GDP规模为全省第二，2021年GDP也已超4000亿元，不过财政自给能力表现不佳，且债务较重，区域非标违约情况较多。其他区域GDP均不超3000亿元，财政实力普遍较弱，且自给率除六盘水外均低于30%，其中毕节、六盘水、黔东南、安顺的债务水平较高，黔南州、黔西南、铜仁的债务率则相对可控。
图表17：贵州省各地级市经济、财政、债务水平一览
资料来源：DM，中金公司研究部
最后我们关注各区域城投债到期回售压力，从时间节点来看，需关注今年四季度及明年二季度，区域上关注省级、贵阳及遵义的接续，其他地区压力相对平均。目前来看，贵州城投债后续到期压力主要集中于今年下半年（尤其是四季度）及明年二季度，季度规模基本均超百亿，不过结构上以省级及贵阳市级（含贵安新区）城投为主；其他地区今年四季度、明年三季度及四季度压力较大，但绝对规模较小，在25-36亿元。
如进一步考虑回售，可发现到期回售压力依然集中在今年下半年及明年二季度，其中贵阳市（含贵安新区）占比较大，遵义的债务回售压力也比较突出，其他区域总体来看到期回售节奏比较平均。
图表18：存量贵州城投债到期压力、到期回售压力
资料来源：Wind，中金公司研究部
通过上述分析，我们认为如考虑参与贵州省城投债，则省级、贵阳市级主要平台是重点挖掘对象。一方面，贵州省各区域的政策定位、基本面分化明显，这是城投定价的核心所在；另一方面，虽然当下区域内城投债信用风险总体可控，估值压力缓解，尤其是遵义城投债，但考虑到区域内多数主体存在被执行情况，其他平台债务重组的进展有待观察，债券流动性及估值稳定性的改善可能还需要一定时间。具体而言，我们对机构参与贵州城投债的思路提出以下观点供参考：
1）关注贵州省属平台及贵阳市主要平台，优选短久期企业债，但参与机会或相对有限；
2）关注百强县，仁怀县2021年在百强县中排名第12位，主要产业为酱香酒，基本面相对较好，但过往融资受遵义地区拖累，随着遵义地区问题的缓解，仁怀县的融资情况有望改善；
3）关注担保债，不过数量不多，且集中于私募债。从历史来看，贵州国资担保发行的债券均为私募债，近年来以黔南州、毕节、安顺区域城投为主，后续可关注贵州省担及其他担保公司担保的相关债项。
贵州化债是单例还是开端？
区域性的城投债务重组是单例还是开端，又是否会涉及城投公开债券仍是目前市场关注的焦点之一。我们认为从客观压力上来说，或许亦有其他地区从主观意愿上希望能够通过债务重组的方式减负，但贵州省的特殊之处使该模式简单复制存在一定难度。
国发2号文的出台是贵州省城投债务重组的重要前提，对其他区域而言，我们认为如果缺乏相关文件支持，仅依靠省级及以下层级政府推动，银行端债务重组的难度或将较大、效果预计有限且容易对后续城投债融资产生影响。
考虑到1）贵州省的过往问题是主客观因素共同作用的结果，具有一定合理性；2）贵州省通过2年多的努力后，债务问题得到一定控制，但债务压力依然突出，是区域经济持续发展不得不解决的问题；3）贵州省城投债仍有一定存量，短期内不能完全退出，持续维护系统性风险底线需要依靠外部力量，因此综合来看中央通过国发2号文进行支持有其必要性，而其他省份的情况则不尽相同。
[1]http://www.gzrd.gov.cn/gzdt/jdgz/tqsybg/45456.shtml
[2]http://www.gzfenggang.gov.cn/jgsz/zfbm/sjj/zcwj_5642838/202110/t20211026_71268850.html
[3]http://gzw.guizhou.gov.cn/zwgk/xxgkml/zcjd/202201/t20220124_72394385.html
[4]http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-01/26/content_5670527.htm
[5]https://www.zunyi.gov.cn/zwgk/zfwj/zfbh/202206/t20220627_75283583.html
[6]https://www.guizhou.gov.cn/zwgk/zfld/hdbg/202207/t20220707_75432331.html
[7]http://www.eeo.com.cn/2022/0711/543014.shtml
[8]http://jr.guizhou.gov.cn/jrzx/jrsz/202205/t20220527_74264901.html
[9]http://www.gzdafang.gov.cn/zwgk/xzxxgk/xlx/gzdt/202202/t20220210_72507709.html
[10 http://pac.gzu.edu.cn/2020/1221/c15003a145480/page.htm
本文摘自：2022年7月29日已经发布的《恰逢其时，再议贵州城投债》
张纯祎 SAC 执业证书编号：S0080521070005
许 艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码
