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摘要
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观点
为何会出现活跃券利差：按照发行时间将债券定义为新券、次新券和老券，其交易量也是依次递减的，即新券等同于活跃券。由于新券的流动性较老券强，因此享有“流动性溢价”，从而出现了新老券之间的利差，我们在此将其定义为活跃券利差。通过回顾2016年以来10年期国债和国开债活跃券的切券历史，我们可以发现两点规律：（1）新券和老券之间成交笔数和成交金额较大，而其与次新券之间的差别往往不够明显；（2）国开债新老券之间的成交金额差距较国债更大，因此国开债的活跃券利差较国债更为显著。基于上述的两大特点，我们将研究对象定为10年期国开债的新券和老券之间的利差。10年期国开债流动性较强，且多由交易型机构持有，因此活跃券利差现象可利用的空间较大。
活跃券利差有何收敛规律：对活跃券利差的规律进行探究，将从时长和利差的变化情况两方面展开。时长方面，我们列举了2016年以来国开债新券的上市日期和活跃券的切券日期，并借此计算了其从上市到成为活跃券所需时长、每次活跃券的持续时长和从切券日期到活跃券利差最大日期所需时长。不同时间段活跃券的时长指标并未围绕一定的均值波动，特别是从切券日期到利差最大日期的时长，差异度较大。利差变化方面，每次活跃券切换后，活跃券利差通常会呈现倒“V”型走势，即先走扩，后逐渐收敛。收敛的过程意味着新老券的流动性差异逐渐缩小，直至有新券发行，活跃券利差再度扩大。走扩的过程往往对应着活跃券的增发。
不同市场环境下，收敛规律是否有不同之处：虽然切券后，活跃券利差的整体走势较为类似，但收敛的速度和幅度存在一定的差异。在新券的流动性被交易盘部分吸收后，不同市场环境所带来的交易盘和配置盘行为差异，将决定活跃券利差的收敛情况。（1）在“慢牛”行情下，交易盘力量先行主导，新券利率下行速度快，而后若配置盘青睐老券的票息收入入场，则会带动老券的利率下降，活跃券利差将收窄或维持在低位。（2）在“快牛”行情下，交易盘将占据整体的主导地位，活跃券利差走扩或维持在高位。（3）熊市中，活跃券利差的走势相对而言较为统一，在切券时的跳升后，逐渐回落并维持在低位。这是由于在熊市中，交易盘的热情平淡，随着时间的推移，新券的流动性溢价抬升，造成活跃券利差收窄。
如何看待活跃券利差的可交易空间：由于在切券的过程中，活跃券利差通常都会存在一个跳升的过程，因此可以利用这一特点，形成“多老券空新券”的策略。在执行这一策略时，需要考虑两大因素，一是做空债券产生的借贷成本，二是在活跃券利差收敛过程中产生的收益。假定2022年下半年L007依然将围绕中枢值0.8%波动，则借贷成本大约是80BP。10年期国开债活跃券的久期约为8年多，如果需要覆盖借贷成本，则需要活跃券利差下行10BP左右。2016年以来切换的活跃券利差最大值中枢为18BP，而2021年以来，活跃券利差的最大值有所下降，为12BP，但整体而言活跃券利差交易策略仍有利可图。活跃券持续时长的均值为139天，目前的活跃券220210.IB自2022年5月20日切券。若根据平均值推算，则下一次的活跃券切券日期约在今年9月底10月初，届时可利用活跃券利差的特性进行交易。
风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；数据测算存在偏差。
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1. 为何会出现活跃券利差？
活跃券指交易量最大的债券，每隔一段时间，随着新券的发行，活跃券会出现切换，在本篇报告中，我们按照发行时间将债券定义为新券、次新券和老券，而其交易量也是依次递减的，即新券等同于活跃券。由于新券的流动性较老券强，因此享有“流动性溢价”，从而出现了新老券之间的利差，我们在此将其定义为活跃券利差。
通过回顾2016年以来10年期国债和国开债活跃券的切券历史，我们可以发现两点规律：（1）新券和老券之间成交笔数和成交金额较大，而其与次新券之间的差别往往不够明显；（2）国开债新老券之间的成交金额差距较国债更大，因此国开债的活跃券利差较国债更为显著。
基于上述的两大特点，我们将研究对象定为10年期国开债的新券和老券之间的利差。10年期国开债流动性较强，且多由交易型机构持有，因此活跃券利差现象可利用的空间较大。以2022年6月21日的交易情况为例，10年期国开债活跃券220210.IB的成交笔数为864笔，而利率债成交笔数前十总计1988笔，可见10年期国开债现券的交易活跃度之高。同时，我们以商业银行作为配置型机构的代表，非法人产品作为交易型机构的代表，可以发现两者在中债登托管的券种存在不同，2022年5月商业银行托管比例第一的券种为地方政府债，占比达48.69%，非法人产品则主要持有政策性银行债，占比达42.43%。
2. 活跃券利差有何收敛规律？
在确定了以10年期国开债的新券和老券利差作为研究对象后，我们尝试对活跃券利差的规律进行探究，将从时长和利差的变化情况两方面展开。
时长方面，下表中列举了2016年以来国开债新券的上市日期和活跃券的切券日期，并借此计算了其从上市到成为活跃券所需时长、每次活跃券的持续时长和从切券日期到活跃券利差最大日期所需时长。不同时间段活跃券的时长指标并未围绕一定的均值波动，特别是从切券日期到利差最大日期的时长，差异度较大。
利差变化方面，每次活跃券切换后，活跃券利差通常会呈现倒“V”型走势，即先走扩，后逐渐收敛。
收敛的过程意味着新老券的流动性差异逐渐缩小，直至有新券发行，活跃券利差再度扩大。走扩的过程往往对应着活跃券的增发。如上文所述，债券的交易存在配置盘和交易盘两部分，例如银行和保险等配置盘以持有为目的，该部分债券被购入后不再进行交易，而例如基金和券商等交易盘以赚取价差为目的，对债券的流动性要求较高，因此增发可以提高相应债券的流动性，满足交易盘的需求。但是，随着时间的推移，增发债券的剩余期限距离标准期限会越来越远，造成利率曲线的不精确，因此债券无法无限制地增发。观察近两期的国开债活跃券，即210215.IB和220205.IB的累计发行规模与活跃券利差走势，可以发现利差的顶部区间往往位于增发结束之时。
3. 不同市场环境下，收敛规律是否有不同之处？
虽然切券后，活跃券利差的整体走势较为类似，但收敛的速度和幅度存在一定的差异。上文中我们揭示了活跃券利差产生的原因是新老券之间流动性的差异，而在新券的流动性被交易盘部分吸收后，不同市场环境所带来的交易盘和配置盘行为差异，将决定活跃券利差的收敛情况。
以10年期国开债收益率作为界定债市牛熊的标准，以10年期国开债和国债收益率之间的差值作为界定交易盘和配置盘力量相对强弱的标准，我们选取了2016年以来几段较为典型的债牛和债熊时期，分析在特定市场环境下的活跃券利差走势。
2018年的债券市场整体而言无疑是“牛市”，10年期国开债收益率从1月2日的4.8714%下行至12月30日的3.6426%，下行幅度达122.88BP，但若细分的话，也存在“快牛”和“慢牛”的区分，在两种不同牛市下，活跃券利差的走势将有所差别。在“慢牛”行情下，交易盘力量先行主导，新券利率下行速度快，而后若配置盘青睐老券的票息收入入场，则会带动老券的利率下降，活跃券利差将收窄或维持在低位。在“快牛”行情下，交易盘将占据整体的主导地位，活跃券利差走扩或维持在高位。
在180210.IB为活跃券的时间段内，经历了两类不同情况的牛市，因此活跃券利差先下后上。2018年8月中下旬以来，在黑色系大宗商品价格上涨、蔬菜价格异常波动、非洲猪瘟爆发和国际油价冲高的背景下，对于“胀”的担忧令债券收益率几乎保持横盘。该段时间对应上文中所说的“慢牛”，活跃券利差在切券时的冲高后回落。进入10月后，美联储加息而中国降准并创设“TMLF”，令债市的状态切换成“快牛”，交易盘的力量再次占据上风，10年期国开债和国债的利差迅速下行，活跃券利差也随之走扩。
而债券熊市中，活跃券利差的走势相对而言较为统一，在切券时的跳升后，逐渐回落并维持在低位。这是由于在熊市中，交易盘的热情平淡，随着时间的推移，新券的流动性溢价抬升，造成活跃券利差收窄。离我们最近的一次典型熊市为2020年下半年，随着疫情后经济企稳，宽松的货币政策逐步退出，10年期国债收益率从6月1日的3.0142%上升到12月31日的3.5338%，该时间段内的200210.IB活跃券利差一路下行。
4. 如何看待活跃券利差的可交易空间？
由于在切券的过程中，活跃券利差通常都会存在一个跳升的过程，因此可以利用这一特点，形成“多老券空新券”的策略。在执行这一策略时，需要考虑两大因素，一是做空债券产生的借贷成本，二是在活跃券利差收敛过程中产生的收益。
借贷成本方面，我们以7天期银行间债券加权平均借贷费率（L007）作为代表利率，该指标自2021年2月18日以来，基本维持平稳，未出现大幅波动，我们假定2022年下半年L007依然将围绕中枢值0.8%波动，则借贷成本大约是80BP。
10年期国开债活跃券的久期约为8年多，如果需要覆盖借贷成本，则需要活跃券利差下行10BP左右。2016年以来切换的活跃券利差最大值中枢为18BP，而2021年以来，活跃券利差的最大值有所下降，为12BP，这或与债市窄幅震荡的特征有关，但整体而言活跃券利差交易策略仍有利可图。
活跃券持续时长的均值为139天，目前的活跃券220210.IB自2022年5月20日切券。若根据平均值推算，则下一次的活跃券切券日期约在今年9月底10月初，届时可利用活跃券利差的特性进行交易。
5. 风险提示
（1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复；
（2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；
（3）数据测算存在偏差：测算过程中有简化风险，从而导致结果存在偏差。
