原标题：美国利率政策与体系专题之七：美国国债在利率体系中的重要地位
作者：中信证券固定收益部研究团队
引文
美国国债作为当前世界上规模最大的主权债券，从1789年至今已有两百余年的历史。作为以美国联邦政府信用为担保的债券，美国国债的风险低、流动性高，是美国利率体系中的重要组成部分。美国国债既是美联储实施公开市场操作的主要操作品种，也是金融市场中一种重要且常用的抵押品。除此以外，美国国债的收益率也是其它债券和贷款利率的定价基准。因此，美国国债在其利率体系中有着举足轻重的地位。
美国国债的历史及现状
美国国债是美国联邦政府除税收之外的另一大资金来源，用来为联邦政府的财政赤字融资。早期的美国国债常用于为战争募集资金，但当前国债募集的资金已经被广泛投向美国国计民生的方方面面。
美国国债的种类根据可交易性可分为可流通国债和不可流通国债两类。可流通国债中，除了期限从1个月到30年不等的短期国库券、中期和长期国债以外，美国财政部还于1997年推出了通胀保值国债（TIPS），于2014年推出了浮动利率债券（FRNs），而不可流通国债则包括政府账户系列债券以及储蓄债券等，种类丰富的国债满足了全球投资者多样化的投资需求。
在过去200余年，美国国债市场经历了长足发展。截至2021年末，美国国债的存量规模已经达28.4万亿美元，其中在债券交易市场中的存量规模为22.6万亿美元，占美国债券市场存量规模的42.8%，是美国债券市场规模占比最高的债券品种。由于美元的国际地位提升了美国债券市场的国际化水平，海外投资者是美国国债的第一大持有者。货币当局、共同基金和养老基金则分列2-4位，其余投资者的占比则相对较小。美国国债二级市场2021年的日均成交量约为6241亿美元，占美国债券市场总成交量的65.3%。其中期限在1至10年的中期国债在可流通国债中的存量和交易量占比都是最高的，由于美国国债的低风险和高流动性的特点，使其成为了美国金融市场中的重要担保品。
美国国债的发行与流通
在美国国债的发行与流通环节中，一级交易商扮演了重要的角色。一级交易商由美联储根据资本水平、债券业务量和市场活跃度等指标，从商业银行等金融机构中筛选而出，他们深度参与国债的一级发行和二级流通，也是美联储公开市场操作的交易对手方。
从美国国债的发行方式上来看，美国国债主要采取直销和公开招标的进行发行。两种发行方式根据美国国债的可流通性进行区分，其中不可流通国债如储蓄国债需要采用财政部直销系统（Treasury Direct，TD）进行发行，而可流通国债则采用公开招标的方式发行。公开招标方式可进一步分为竞争性投标和非竞争性投标。
一级交易商是美国国债招标的重要参与者。美国财政部要求一级交易商积极地参与国债的一级招标。具体而言，在每次国债招标中，一级交易商都必须投标一定的份额，这个份额由当前一级交易商数量而定，如果只有10个一级交易商的话，那么每个交易商就要投标每次国债总招标量的1/10。因此，一级交易商是最为活跃的国债一级投标者。
美国当前的国债二级交易主要集中在场外市场，一级交易商在这之中充当了做市商的角色。作为做市商，一级交易商之间可以互相进行询价交易，也可以通过经纪商来间接地达成交易。而对于非一级交易商的其他投资者而言，只能通过一级交易商提供的做市服务进行交易。这种市场架构也更多地体现出风险隔离的监管精神。
由于一级交易商高度参与了国债的一级发行和二级交易，国债在他们的日常经营中占据了较为重要的地位，这也就自然地使国债成为了美联储和一级交易商之间实施公开市场操作所使用的最主要的品种。
美国国债在利率体系中的作用
美国国债在美国利率体系中具有非常重要的基石作用，总体来看：
美国国债是美联储实施公开市场操作的主要操作品种，因此美国国债是美联储货币政策实施的重要媒介。
作为货币市场回购交易中最重要也是最常用的抵押品，美国国债是美国货币市场运行不可或缺的基础，因此它的供需关系对货币市场利率有较大的影响。
作为一种无风险收益率，美国国债收益率是其他债券收益率和贷款利率等的定价基准，在美国实体利率体系中起到不可代替的作用。
（一）美国国债与政策利率
公开市场操作是美联储最重要的货币政策工具之一，美国国债则是用于公开市场操作最重要的债券品种。联邦基金目标利率是美国最重要的政策利率，美联储通过调整联邦基金目标利率来引导联邦基金利率的走势。具体体现为美联储通过公开市场操作买卖国债来向金融系统中投放或回笼货币，以此引导短期利率运行。在这一过程中，美联储的行为直接影响国债的供需，从而对国债收益率产生影响。例如，美联储购买国债相当于增加了国债的需求，这在下压联邦基金利率的同时，也会使得国债收益率下降，因此美国国债收益率是对美联储公开市场操作最为敏感的利率之一。
（二）美国国债与货币市场利率
作为货币市场回购交易中最重要也是最常用的抵押品，美国国债是美国货币市场运行不可或缺的基础，因此它的供需关系对货币市场利率有较大的影响。美国的货币市场利率在美国的政策利率和实体利率之间起到承上启下的作用，是美国利率体系的重要一环。货币市场由联邦基金市场和回购市场构成，其中回购市场交易量占货币市场的总交易量的比重较大。与联邦基金市场中的拆借行为无需抵押品不同，回购市场的回购交易需要以美国国债、机构MBS、股票或公司债等作为抵押。其中美国国债是回购市场最重要的抵押品，以美国的三方回购市场为例，根据SIFMA披露的数据，当前国债在抵押品中的占比超过70%。因此对于货币市场的回购交易而言，美国国债的供求关系也可能会对各类回购利率造成影响。
在美国国债供不应求，国债收益率较低的时候，国债作为抵押品的价值相对较高，回购交易的资金融出方可能需要相应调低回购利率来获得国债；与之相对，在美国国债供过于求，国债收益率较高的时候，国债作为抵押品的价值就相对较低，回购交易的资金融出方就可以以相对较高的利率融出资金。
以同时涵盖了三方回购市场和双边回购市场的担保隔夜融资利率（SOFR）为例。自2020年4月开始，财政部显著提高了国债的发行速度，美国国债规模从2020年3月末的23.7万亿美元迅速提升至6月末的26.4万亿美元。美国国债供给的增加降低了其作为回购市场抵押品的价值，使得SOFR利率也随之上行。进入2021年，由于联邦政府债务上限将于2021年7月末重启，财政部放缓国债发行速度，国债供给随之减少，回购交易的资金融出方也相应调低回购利率，使得SOFR再度开始逐渐贴近利率走廊的下限运行。
（三）美国国债与实体利率
作为一种无风险收益率，美国国债收益率是其他债券收益率和贷款利率等的定价基准，在美国实体利率体系中起到不可代替的作用。按照融资主体种类划分，美国实体利率可以分为国债收益率，企业贷款和债券利率，以及面向居民的个人贷款利率等。其中美国国债收益率既是实体利率的一部分，更是其他实体利率的定价之锚。
在债券市场中，债券的收益率可以近似看成对应期限的无风险利率加上一定的风险溢价，而由于美国国债以联邦政府的信用和税收为担保，它的信用水平在各类债券中是最高的，因此美国国债收益率可以看作是无风险收益率，美国各类债券的收益率可以认为是相同期限美国国债收益率加上相应的风险溢价。
而在信贷市场中，美国国债收益率是常用的贷款定价基准利率之一。美国企业和居民所能获得的贷款利率可以被拆分为用于贷款定价的基准利率以及银行加点这两部分。在国债收益率发生变化的时候，假设银行加点不变，则贷款利率会随着国债收益率的变化而相应变化。以美国抵押贷款利率为例，过往40年间，美国国债收益率和抵押贷款利率的走势较为一致，国债收益率发挥了定价基准的作用。除此之外，银行加点与借款人的信用资质直接相关，因此贷款利率还会受到银行风险偏好和加点变化的影响。
作为以美国联邦政府信用为担保的债券，美国国债的风险低、流动性高，是美国利率体系中的重要组成部分。美国国债既是美联储实施公开市场操作的主要操作品种，也是金融市场中一种重要且常用的抵押品。除此以外，美国国债的收益率也是其它债券和贷款利率的定价基准。因此，美国国债在其利率体系中有着举足轻重的地位。
