代建商业模型呈现轻资产属性，风险弱周期、业务获取逆周期。代建企业提供除“投资”环节以外的“设计-建造-销售”全链条房地产开发管理服务，通过品质、品牌、周转等溢价获取服务费，整体商业模型轻、企业无负债，代表企业绿城管理2021年净利润率约25%、ROE约18%。行业与房地产开发周期息息相关：风险端同周期但属性偏弱，主要考虑代建项目款项按工程销售节点回收且部分预收，企业可实时监控项目风险、及时止损，在开发下行周期的潜在最大损失额度较小；业务获取端逆周期，主要考虑在开发周期下行阶段，土地持有方由于面临更大的财务压力而更有倾向选择代建服务以托举产品价格、加速项目周转。
房地产开发供给侧变革推动代建赛道进入机遇期。流量角度，我们预计供给侧兼具资本条件和服务能力的重资产信用主体对应市占率或将下降（截至目前，在市占率达41%的Top50房企中，已公开债违约的企业和资本市场高度担忧财务风险的企业在权益销售金额中占比总计44%），我们认为相关市场空白或将部分由资本与代建服务分离供给的方式予以补足（前置土地指标方面，今年首批集中土拍中，工程基建企业和产业类资本拿地金额占总金额的17%、城投平台拿地占26%，二者有交叉）。存量角度，财务承压房企在手项目的后续处置或带来阶段性额外代建需求。同时，代建企业内生发展诉求将推动业务拓展至非住宅领域，我们预计多层次住房保障体系建设带动的政府代建需求亦有望为代建企业带来额外成长动能。
竞争或将加剧，把握具备核心优势、模式持续迭代、盈利成长高度锁定的头部企业。我们观察到头部房地产集团尚未大批量体系化、规模化发展代建业务，当前行业竞争程度不算激烈。但代建服务能力建设难度不高，我们认为行业竞争或将加剧，未来核心竞争要素料将在品牌力、信用资质、企业家精神和综合服务能力。建议投资人在行业空间快速打开的市场机遇期中，把握具备核心竞争优势和商业模型进化能力、前置订单带来成长高可见度的低基数行业龙头，例如绿城管理（2021年末在手待确认收入108亿元vs.当年收入22.4亿元）。
行业竞争格局超预期恶化带来新拓规模和利润率压力；问题房企信用恢复程度和速度超预期挤压代建市场空间；商品住宅销售市场复苏慢于预期。
行业属性：轻资产、弱周期的全链条开发管理服务
业务本质：全链条房地产开发管理服务
代建企业提供除投资以外的全链条房地产开发管理服务，通过品牌和周转溢价获取服务费。传统的房地产开发产业链环节包括“投资-设计-建造-销售”四个环节，在当前企业实践中，代建企业主要从事除“投资”之外的“设计-建造-销售”环节，业务以纯轻的服务模式为主、几乎不存在小股参投项目。代建企业通过实现商品房产品品牌溢价而为土地持有方（中小开发商、地方国企、城投、产业资本、金融机构等）带来超额收益的同时，依靠全链条的管理能力帮助持有方加速项目建造和去化、提升资金周转效率。代建企业在土地持有方获取的超额回报中分成，当前实践中代建费一般为项目销售额的3.5%-4.0%左右。除上述“商业代建”业务外，部分企业亦承接少量“政府代建”业务。
图表1：商业代建中，代建企业参与地产开发的设计、建造及销售环节
资料来源：公司招股书，中金公司研究部
图表2：绿城管理代建商业住宅项目存在溢价，代建保障房项目二手售价与周边项目相近乃至更高
资料来源：公司招股书，中指数据库，中金公司研究部
图表3：相比商业代建，政府代建业务流程相对更简化
资料来源：中金公司研究部
商业模型：轻资产、高回报，风险弱周期、业务获取逆周期
相对于房地产开发周期，代建行业具备风险弱周期、业务获取逆周期的特征。我们认为代建行业周期与房地产开发行业周期息息相关：从风险角度讲，代建行业与开发行业同周期、但周期属性相对偏弱，在开发周期下行阶段，代建企业可能面临由于项目滞销、客户自身财务困境而产生坏账的风险及连带的声誉风险，不过考虑到其项目款项按节点回收且派驻团队人员成本为预收模式，代建企业可以实时监控各项目风险、及时止损，在下行周期的潜在最大损失额度较小；从业务获取角度，代建企业具备逆开发周期属性，在开发周期下行阶段，土地持有方由于面临更大的财务压力而更有倾向选择代建服务以托举产品价格、加速项目周转。
图表4：以绿城管理为例，其典型商业代建项目按工程和销售节点收取服务费用
资料来源：公司公告，公司招股书，中金公司研究部
图表5：代建新订约面积年增长率与当年全国商品房销售面积年增长率呈现逆趋势
资料来源：Wind，中指研究院《中国房地产代建行业发展蓝皮书》，中金公司研究部
财务模型方面，代建企业资产轻、回报率高。代建业务为轻资产服务业，不存在项目前期设备、材料等资本投入，收入结算周期跟随建造、销售等时间节点，前期垫付人员成本亦相对有限，整体商业模型轻，业内企业普遍无负债。考虑到行业具备轻资产属性及当前业内竞争者有限等因素，代建业务当前回报率高：利润率角度，典型代表企业中原建业归母净利率接近60%，不考虑合伙人模式带来的财务影响，绿城管理自营部分毛利润率亦达60%以上；ROE角度，绿城管理上市前曾达50%，即使在上市募资扩大股本后，ROE仍维持在17-20%水平；中原建业上市前ROE一直保持在75%-90%水平，上市后的ROE亦达到46%。
图表6：代建企业盈利水平
资料来源：Wind，公司公告，公司招股书，中金公司研究部
图表7：代建企业净资产收益率
资料来源：Wind，公司公告，公司招股书，中金公司研究部
发展趋势：市场空间加速打开，企业竞争或将加剧
市场空间：房地产开发供给侧变化推动代建服务需求打开
受益于房地产开发市场供给侧变化，商业代建服务需求料持续扩张。流量角度，兼具资本条件和服务能力的重资产信用主体对应市占率或将下降，我们认为相关市场空白或将部分由资本与代建服务分离供给的方式予以补足。存量角度，财务承压房企在手项目的后续处置或带来阶段性额外代建需求。同时，代建业务在房地产开发集团内部独立运营或分拆上市后，其内生的发展诉求使得管理层将业务拓展至政府类项目及非住宅领域，带来额外成长动能。
► 流量角度，兼具资本条件和服务能力的重资产信用主体对应市占率或将下降，我们认为相关市场空白或将部分由资本与代建服务分离供给的方式予以补足。以2021年权益销售金额排名前50的房企为例（合计占全国商品房销售额41%），我们发现其中已有公开债违约企业权益销售金额占比为35%、资本市场高度担忧财务风险的企业（如债券收益率畸高）占比9%，我们认为相关主体或让渡部分市场份额给予代建企业。事实上，从前置土地指标方面，我们已经看到资本与代建服务分离的趋势：我们统计今年首批及第二批集中土拍中，工程基建企业和产业类资本拿地金额占总金额比例分别为17%和15%（去年前两批次分别为7%和8%）、城投平台拿地分别占26%和32%（前后二类有交叉；此两类企业中部分主体产品品牌力与建设管理能力较弱）。另外，从2022年上半年头部房企销售数据来看，我们发现出险企业的销售规模、市场份额在快速下滑，企业运转进入恶性循环，短期内其市场份额或难回到出险之前的水平。
► 存量角度，财务承压房企在手项目的后续处置或带来阶段性额外代建需求。从总资产角度，我们估计上文提及的2021年权益销售金额排名前50的房企中，已有公开债违约企业和本市场高度担忧财务风险的企业分别占到全部50家企业的37%和7%。考虑到全国房地产企业存量总资产总计达106万亿元（国家统计局2020年数据，Wind），我们认为财务承压房企处置在手项目或为代建服务带来阶段性额外需求。以行业头部企业绿城管理为例，其已经与部分金融机构、产业资本等资方形成战略合作，共同介入城市更新、问题房企纾困等业务（绿城管理介入奥园广州云和公馆项目、与中粮信托合作江阴某项目、与河北唐山国有企业合作为破产重组项目提供后续代建服务等），并已经形成较为完善的针对纾困不良项目的代建及相关服务能力。
图表8：以TOP50房企为样本，已有公开债违约企业及资本市场高度担忧财务风险的企业已有相当体量
注：资产负债金额数据截至2021年12月31日，部分未披露年报的企业数据截至2021年6月30日
资料来源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部
图表9：2021年至今的土拍中，央企及地方国企拿地建面及拿地金额占比持续提升
资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部
图表10：工程基建企业和产业类资本拿地比例明显提升
资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部
图表11：城投企业拿地占比亦保持较高水平
资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部
图表12：绿城管理在纾困不良项目的前中后期介入及提供服务的实际案例
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表13：绿城管理金融机构业务创新
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表14：2022年6月头部房企销售数据情况
资料来源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部
多层次住房保障体系建设提供政府代建业务机会。自十九大首次提出“多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”以来，多层次的住房保障体系建设成为住房供给的重点工作之一，住建部年度工作会议也多次提及大力发展保障性住房的相关政策会议内容，我们预计也有望给绿城管理的政府代建及相关业务带来新的业务机会。
图表15：多层次住房体系示意图
资料来源：中金公司研究部
图表16：住建部工作会议中关于保障房的内容汇总
资料来源：住房和城乡建设部官网，中金公司研究部
图表17：绿城管理的政府代建已拓展至浙江省外
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表18：2021年绿城管理的政府代建收入占比已提升至25%
资料来源：公司公告，公司招股书，中金公司研究部
图表19：2021年绿城管理新签约项目面积中非住宅项目占比已达约20%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表20：2021年绿城管理新签约项目面积中政府客户比例约12%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
竞争格局：当前竞争不算激烈但未来或将加剧
当前行业竞争不算激烈但未来或将加剧，核心竞争要素料将在品牌力、信用资质、企业家精神和综合服务能力。我们观察到头部房地产集团尚未大批量体系化、规模化发展代建业务，当前行业竞争程度不算激烈。但代建服务能力建设难度不高，我们认为行业竞争或将加剧，建议把握具备核心优势且低基数下锁定近年成长的头部企业。
► 头部房地产集团尚未大批量体系化、规模化发展代建业务，当前行业竞争程度不算激烈。我们观察到，当前头部房地产集团中明确代建战略地位且业务体量相对较大的比例不算高，另有部分企业虽已实际承做一定体量的代建项目，但尚未见到系统性主动快速扩张。
► 代建服务能力建设难度不高、竞争或将加剧。我们认为代建服务能力本质为房企开发能力的外溢，实际能力建设过程中确实会面临项目标准化程度明显发散、由内部合作向乙方服务角色转换等适应过程，需要一定时间，但整体来看对于已有完备全流程精细化开发管理能力的头部房地产集团来讲门槛不算高。事实上，头部房企建设长租公寓运营这一跨界更远的能力所用时间普遍不超过五年，我们认为代建能力建设理论上不会耗时太长。
► 核心竞争要素料将在品牌力、信用资质、企业家精神和综合服务能力。我们认为在未来竞争中，品牌力强的代建服务商有望为客户提供更多溢价空间、信用资质和综合服务能力（包括多品类项目的建设管理能力和后期运营能力），突出的企业有望在多层次住房产品供给和多维度开发运营资本供给的新模式转型中捕捉更广泛的业务机会，同时，考虑到代建赛道仍在不断打开、资本方构成及合作模式仍在进化、业务项目获取非标准化，相关企业发展前景对人力资源管理和团队内在动力高度依赖，我们认为企业家精神及适当的激励制度亦将成为重要竞争要素。
图表21：五十强房企对代建业务的战略定位
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 注：五十强房企指克而瑞2021年全口径销售金额排名前五十的房企
图表22：切入代建业务可能会遇到的部分问题示例
资料来源：公司公告，公司招股书，中金公司研究部
图表23：龙头房企长租公寓建设历程
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
图表24：我们认为代建服务商的核心竞争力体现在品牌力、信用资质、企业家精神和综合服务能力
资料来源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部
海外对标：基本制度和历史路径差异下可比性不高
海外企业商业模式与代建有一定可比性，但不能完全对标。我们总结两种类型的海外相关企业商业模式，由于基本制度和历史路径存在的差异，海外企业虽有类似代建属性的业务，但整体而言其与国内的代建行业、代建公司的可比性不高。
► 以日本典型公司代建业务为代表的C端代建：日本代建行业的发展驱动力主要源自于20世纪90年代泡沫破裂后大型不动产开发企业逐步转向轻资产运营的过程，三井不动产、住友不动产、积水房屋等多个大型地产、建筑开发类型企业陆续涉足包括代建、住宅商业物业翻新、物业租赁、房产经纪等轻资产业务。
相比国内代建行业的业务内容及属性，日本代建行业有所不同，其主要业务是针对C端需求的独栋住宅建设、翻新等业务需求。日本房屋类型以一户建（独栋住宅）为主（日本总务省统计数据显示，2018年日本超过90%的住宅为一户建形式），公寓等其他住宅占比相对偏低，部分一户建（独栋住宅）是居民通过购买地皮自建，从而衍生出C端独栋住宅的代建需求。
从商业模式角度来看，C端的住宅代建过程中，代建企业涉及的业务包括住宅建筑规划、建筑施工、竣工验收、售后支持等全流程，收入包含规划设计、建筑施工、售后运营服务等多个业务。以三井不动产为例，FY2021三井不动产来自独栋住宅建设的业务收入达到1,583亿日元（约人民币80亿元），但我们认为其收入来源性质与国内代建龙头绿城管理并不具备可比性。
图表25：日本住宅建筑物以一户建（独栋住宅）为主，其占比在90%左右
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
图表26：三井不动产以独栋住宅建设为主的新建筑合同收入规模相对保持稳定
资料来源：三井不动产公司公告，中金公司研究部
图表27：FY2021新建筑合同收入占三井不动产总收入比例约为8%
资料来源：三井不动产公司公告，中金公司研究部
图表28：土地私有背景下积水房屋的To C房建业务服务内容
资料来源：公司官网，中金公司研究部
► 以铁狮门为代表的资本代建公司：美国标准化新品住宅供给市场的主要参与者为住宅建筑商（home builder），头部企业包括帕尔迪房屋（Pulte Group）、莱纳房产（Lennar）和霍顿房屋（D.R Horton）等[1]，目前暂未出现成体量的轻资产代建服务商。在项目开发及运营层面，以铁狮门（Tishman Speyer）、汉斯（Hines）为代表的美国发展商（developer）的部分业务模式则跟国内代建业务有相似之处，但整体商业模型有较大区别。铁狮门通过股权基金的运作方式，以较低的资本投入获取商业、住宅等多种类型精品项目的操盘、开发及后续运营权利，以铁狮门与万科合作旧金山Lumina项目为例（出售型高端公寓），铁狮门以1.7%的资金投入，作为股权基金的GP获取项目的开发及后续运营权，其收益主要包含小股带来的股权收益、项目管理费、项目超额利润分配、基金的管理费及超额利润分配，与国内代建企业单纯获取项目管理费的模式相比有一定差异。
图表29：铁狮门通过股权基金GP的形式小股操盘Lumina项目
资料来源：中指研究院《中国房地产代建行业发展蓝皮书》，中金公司研究部
投资风险：关注代建行业竞争格局及开发端政策取态
代建行业竞争格局超预期恶化带来新拓规模和利润率压力。企业内生发展诉求或政策及资本市场等外生因素催化之下，兼备多重竞争要素的头部房地产开发集团发展代建业务的力度和速度超出预期，使得先发企业在新拓展业务规模及利润率方面承压。
开发端政策引导下，问题房企信用恢复程度和速度超预期。高风险信用主体能否及何时走出困境、以何种方式及代价，政策端的引导与反馈是主要变量，需动态看待问题房企信用恢复对代建行业实际市场空间的影响。
商品住宅销售市场复苏慢于预期。若居民购房情绪受冲击程度较预期更强，致使新房销售二次探底、复苏慢于预期，则可能拖累高信用主体所持有或管理的商品住宅新盘的销售情况，从而影响代建企业与销售额挂钩的小部分收入。
[1] 参见我们2021年5月13日发布的《模式突围与估值重构——房企商业模式与估值水平的国际比较》报告。
本文摘自：2022年7月22日已经发布的《代建服务：市场机遇期下的轻资产服务赛道》
张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
王翼羽 SAC 执业证书编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985
程 坚 SAC 执业证书编号：S0080121050204 SFC CE Ref：BSB850
