华创固收
2022/07/20
摘要：
品种概况：同业存单目前存量规模在14.63万亿元附近，约占银行总负债规模的7%。供给格局上看，国有行持续发力，发行长久期偏好凸显；需求结构中，广义基金逐渐成为配置的主力。
同业存单VS同业存款、同业拆借：同为无担保形式下补充同业负债的重要渠道，相较于同业存款、同业拆借，NCD可以二级交易，流动性更好，久期偏长，资金方来源更广，额度限制较小；三者在税收以及风险资本权重上处理一致。
监管框架：五大指标，引导发“长”配“短”
同业负债占比：计入同业负债后不超过总负债的1/3，是为总量约束。
流动性覆盖率（LCR）：引导发行1M以上，投资剩余期限1M内的存单，旨在确保30天内的流动性需求。
净稳定资金比例（NSFR）：引导发行6M以上存单，旨在维护稳定的负债结构。
优质流动性资产充足率（HQLAAR）：引导发行1M以上，投资剩余期限1M内的存单，简化版的LCR。
流动性匹配率（LMR）：引导发行3M以上，投资剩余期限3M以内的存单，简化版的NSFR。
总体而言，“同业负债占比”是上限，其余指标旨在引导银行拉长NCD负债久期，缩短配置资产的平均期限；就考核压力而言，应主要关注NSFR。
历史复盘：货币政策与监管约束的起承转合
阶段一（2015年1月-2016年7月）：货币政策持续宽松，监管处于相对松弛状态，同业套利普遍，存单成本下行至2.85%附近，呈现“量升价跌”。
阶段二（2016年8月-2018年3月）：监管政策收紧规范同业套利，存单发行利率攀升至5%左右的高位，NCD市场“量跌价升”。
阶段三（2018年4月-2019年4月）：降杠杆显效，贸易摩擦等推动货币政策转松，发行利率降至3.4%左右，供需两弱、“量价齐跌”。
阶段四（2019年5月-2020年4月）：包商打破刚兑后，信用利差走扩，净融资快速萎缩；2020年初，疫情带动宽松货币政策不断加码，存单发行利率下行至1.6%左右的低位，市场“量价齐跌”。
阶段五（2020年5月-2020年11月）：货币政策转向，结构性存款持续压降，存单替代性融资旺盛，持续提价至2.8%，市场再现“量价齐升”。
阶段六（2020年12月-2022年3月）：流动性环境长时间维持宽松，广义基金配置需求大增，发行利率稳步下行至2.3%附近，呈现“量升价跌”。
投资逻辑：供求博弈，“锚定”资金
长维度看，影响存单价格走势的核心或在于供给与需求的双方博弈。NCD的供给具有一定的“刚性”特征，广义资产负债缺口以及NSFR监管压力，是决定供给压力的主要因素；需求端决定格局的因素在于监管规则变化和资管产品供给及持仓调整，银行自营配置需求相对稳定，广义基金是需求端变化的主要驱动，同业存单指数基金是正在崛起的力量。
短期视角看，货币政策以及流动性环境的变化是影响存单定价的核心主线。作为短端品种，存单发行利率与资金价格具有较强的相关性，核心在于套息空间，以及产品户对于短端品种的偏好程度。
风险提示：流动性超预期收紧。
华创家电
2022/07/20
摘要：
事件：2022年6月奥维云网数据披露，我们重点对清洁电器以及集成灶行业的销售情况进行分析。从6月销售情况来看，受制于618大促整体销售偏弱，清洁电器行业线上表现欠佳，但洗地机品类仍然延续增势；集成灶线下销售维持增长，亿田线下份额提升幅度较大。
清洁电器：行业销售偏弱，洗地机延续增势。6月清洁电器行业线上零售额为32.3亿元，同减15.3%，线下零售额为1.4亿元，同增5.2%，线上线下零售价同比上升。分品类看，6月机器人、洗地机、推杆式零售额占比最高，三者线上/线下合计占比91.7%/97.0%。其中机器人品类线上零售额为14.7亿元，同减12.4%，线下零售额为3490.2万元，同增51.6%；行业集中度较高，线上/线下CR10为97.1%/99.8%，科沃斯市场份额维持第一线上/线下销售额占比为37.1%/89.7%，线下保持绝对优势。洗地机品类线上、线下零售额为9.6亿元/5961.7万元，同增7.0%/62.9%，线下增势迅猛，市场份额方面添可优势进一步扩大。推杆式品类线上/线下零售额为5.4亿元/4026.5万元，同比分别-36.7%/-36.8%；行业集中度较高，头部品牌戴森线上/线下零售额占比分别为55.9%/80.9%，在线上/线下前十热销榜单占据九/十席。
集成灶：线下销售维持增势，亿田份额持续提升。6月集成灶行业线上零售额为10.8亿元，同减8.5%，零售量12.8万台，同减16.3%，产品均价8430元，同增9.4%；线下零售额为3052.4万元，同增12.8%，零售量2978台，同增6.1%，产品均价10250元，同增8.1%，产品均价有所上升。分品类看，烟灶消毒柜、烟灶蒸烤一体机份额最高，其中烟灶消毒柜线上/线下零售额为2.27亿元/917.1万元，同比分别为-18.2%/-28.4%，其中烟灶蒸烤一体机线上略降线下维持高增态势，线上/线下零售额5.64亿元/1306.2万元，同比分别-5.0%/+93.1%，线上/线下零售额占比达52.2%/42.8%。竞争格局方面，零售额线上CR10占比为79.6%，环增4.9pcts，品牌集中度上升，火星人份额位居第一，占比24.8%；线下亿田份额上升较多，CR10占比为88.4%。
风险提示：数据代表性欠佳，行业竞争加剧，宏观经济下滑。
华创通信
2022/07/20
摘要：
相控阵T/R芯片是高壁垒、高价值、高成长的优质赛道。相控阵T/R芯片是相控阵雷达中负责信号收发核心元器件，下游多面向军用市场，技术及资质壁垒高、市场较为封闭。相控阵T/R芯片也是相控阵雷达的高价值环节，根据我们的测算，其成本占比雷达系统近三成，市场规模超百亿。相控阵T/R芯片将充分受益有源相控阵雷达在下游的渗透及武器装备的量增+升级需求，成长性强、景气度高。
下游解构：军品民品共振，相控阵雷达渗透带动相控阵T/R芯片加速放量。
1）军用：有源相控阵雷达以其性能优势成为军用雷达技术迭代至今的主流形态，充分受益武器装备的新型号装配及原有型号技术升级，在星、弹、机、舰、地面五大领域加速放量。①机载：有源相控阵雷达已成新型战斗机及老机型升级的必备产品，将充分受益我国空军装备量增+升级需求；②弹载：有源相控阵雷达作为精确制导的效能倍增器，伴随导弹持续补库存及更新换代需求快速放量；③舰载：有源相控阵雷达已成现代军舰的核心系统和新一代战舰的标配，充分受益我国海军力量提质提速发展；④星载：我国北斗三号、高分三号及高分十二号卫星均搭载了有源相控阵雷达，未来将随我国通信、导航、遥感空间基础设施体系的不断完善持续渗透；⑤地面：相控阵雷达可用于地面站、车载台及地面终端多个场景，拥有广泛的渗透空间。
2）民用：相控阵T/R芯片也可用于低轨卫星互联网领域。卫星互联网具有不可替代的覆盖优势，是5G之补充，6G之初探。轨道与频段资源的稀缺性凸显，各国布局脚步加快。美国Starlink计划至今累计发射2600颗低轨卫星，我国星网公司也于21年4月落地雄安新区。卫星组网制造先行，卫星制造亦是价值分布最为密集的环节。相控阵天线以其灵活性及精准性被海内外多个低轨卫星计划采用。T/R芯片作为卫星载荷中天线分系统的重要组成及核心利润环节，将直接受益卫星互联网组网起量，打开民用增量市场。
铖昌科技厚积薄发，先发优势、技术储备及服务能力助力公司份额进击。铖昌科技深耕相控阵T/R芯片领域数十载，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司发轫于星载相控阵T/R芯片，技术储备丰富、性能国际领先，基于星载业务向多下游领域拓展，目前已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等领域。下游军工客户定制化要求较高，对供应商有一定的路径依赖，粘性较强，公司作为先行者有明显的先发优势。公司沉淀核心技术十余年，产品高可靠、低成本。同时公司不断完善服务能力，高效满足客户定制化需求，有望在相控阵T/R市场持续实现份额突破。
投资建议：随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预测公司22-24年营业收入可达3.34、4.93、7.19亿元，归母净利润为1.90、2.60、3.51亿元。综合考虑公司在相控阵T/R芯片领域的稀缺性及未来业绩较高的成长性及确定性，我们参考可比公司，给予2023年略高于行业中枢60xPE，目标市值156亿，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：国防开支受外部因素产生不利影响；疫情影响军品采购和招标节奏；市场竞争加剧；低轨卫星互联网业务落地不及预期。
