事件：7月19日，恒逸石化发布公告，将于7月21日发行30亿元可转换债券。本次发行为公司第二次发行可转换债券，此次募集资金扣除发行费用后将用于年产50万吨新型功能性纤维技术改造项目（7亿元），以及年产110万吨新型环保差别化纤维项目（23亿元）。
正股基本面：国内炼油-化工-化纤一体化龙头，积极深化产业链一体化格局。1）伴随原油价格回调与下游纺服消费回暖，行业景气度有所提升。同时，石化行业市场集中度较高，公司作为行业龙头优势显著；2）公司持续推进一体化产能拓展进程，发挥规模化、一体化带来的成本优势，未来业绩增量可期。
当前纯债价值估值为92.88元，YTM为2.11%。恒逸转2期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.20%/0.30%/0.40%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的109%（含最后一年利息），按照中债6年期AA+企业债到期收益率（2022/7/19）3.51%作为贴现率估算，纯债价值为92.88元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护性较高。
当前平价为92.00元，各附加条款适中。转股期从2023年1月27日起至可转债到期日（2028年7月20日）止，初始转股价格为10.50元/股，截至2022年7月19日收盘，正股恒逸石化股价为9.66元/股，对应转债平价为92.00元。恒逸转2转股价格下修条款为：15/30、85%，有条件赎回条款为：15/30、130%，有条件回售条款为：最后两个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护较为一般。
公司股权存在较高的质押，本次发行总股本稀释率为7.8%。截至2022年5月19日，公司控股股东恒逸集团及其子公司其所持有上市公司股份累计被质押110,915.45万股，占公司股份总数的30.25%，具有较高的质押风险。截至7月19日，公司总股本为36.66亿股，流通股合计36.47亿股，按初始转股价格计算，转债全部转本对公司总股本的稀释率为7.8%，对流通股的稀释率为7.8%，稀释率较低。
预计恒逸转2上市价格在117.04元–123.12元之间。综合可比标的，预计恒逸转2上市首日溢价率为30%左右，对应上市价格在117.04元-123.12元之间。
预计原股东优先配售比例为72.5%，网上中签概率在0.0138%-0.0206%之间。本次转债发行共募集资金30.00亿元，预计原股东优先配售金额为21.74亿元，配售比例为72.5%，网上申购配售金额为8.26亿元，配售比例为27.5%，预计中签概率在0.0138%-0.0206%之间。
综上，恒逸转2当前平价低于面值，有高债底支撑，具有一定的吸引力。随着我国PTA及涤纶丝行业集中度逐年增加，企业规模化和一体化的优势将逐步显现。恒逸石化做为国内原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业之一，公司持续巩固其一体化、规模优势，或将实现业绩里程碑式增长。
风险提示：国际原油价格持续高升；项目投产不及预期；疫情影响正常经营。
7月19日，恒逸石化股份有限公司（以下简称“恒逸石化”）发布公告，将于7月21日发行30亿元可转换债券。本次发行为公司第二次发行可转换债券，此次募集资金扣除发行费用后将用于年产50万吨新型功能性纤维技术改造项目（7亿元），以及年产110万吨新型环保差别化纤维项目（23亿元）。以下我们对恒逸转2的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。
一、 恒逸转2基本条款分析
当前纯债价值估值为92.28元，YTM为2.11%。恒逸转2期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.20%/0.30%/0.40%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的109%（含最后一年利息），按照中债6年期AA+企业债到期收益率（2022/7/19）3.51%作为贴现率估算，纯债价值为92.28元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护性较高。
当前平价为92.00元，各附加条款适中。转股期从2023年1月27日起至可转债到期日（2028年7月20日）止，初始转股价格为10.50元/股，截至2022年7月19日收盘，正股恒逸石化股价为9.66元/股，对应转债平价为92.00元。恒逸转2转股价格下修条款为：15/30、85%，有条件赎回条款为：15/30、130%，有条件回售条款为：最后两个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护较为一般。
公司股权质押比例较高，有一定的质押风险。截至2022年5月19日，公司司控股股东恒逸集团及其子公司其所持有上市公司股份累计被质押110,915.45万股，占公司股份总数的30.25%。其中控股股东股票质押的质押比例为63.55%，占其所持股份比例的50.00%系为恒逸文莱17.5亿美元或等值境外人民币的项目贷款提供的增信担保，不涉及股票补仓义务，不存在平仓风险，总体而言恒逸集团所持公司股份的质押比例较高，可能由此引发实际控制人变更的风险。
本次发行总股本稀释率为7.8%。截至7月19日，公司总股本为36.66亿股，流通股合计36.47亿股，按初始转股价格计算，转债全部转本对公司总股本的稀释率为7.8%，对流通股的稀释率为7.8%，稀释率较低。
二、投资申购建议
1） 截至7月19日周二收盘，参考平价和债项评级可比标的天业转债、建工转债和皖天转债，转股溢价率分别为30.40%、34.55%和23.59%。
2） 截至7月19日周二收盘，参考同属石油石化板块（申万一级行业）的盛虹转债、恒逸转债和齐翔转2，转股溢价率为28.40%、38.46%和6.83%。
3） 截至7月19日周二收盘，参考近期上市的天业转债、通裕转债和浙22转债，转股溢价率为30.40%、25.10%和23.16%。
4） 目前正股估值处于上市以来的0.06%分位，近一年年化波动率为30.55%，股价弹性一般。
综合可比标的，预计恒逸转2上市首日溢价率为30%左右，对应上市价格在117.04元 – 123.12元之间。
预计原股东优先配售比例为72.5%。截至2022年一季报发布日，公司实际控制人为邱建林先生，合计持股47.60%，前十大股东合计持股62.36%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东60%参与优先配售，预计原股东配售比例为72.5%，配售金额为21.74亿元。
预计网上投资者配售比例为27.5%，网上中签概率在0.0138% - 0.0206%之间。原股东配售后剩余金额为8.26亿元，假设500户为网上参与申购户数中枢，每户平均申购100万元，预计网上中签概率在0.0138% - 0.0206%之间。
综上，恒逸转2当前平价低于面值，有高债底支撑，具有一定的吸引力。随着我国PTA及涤纶丝行业集中度逐年增加，企业规模化和一体化的优势将逐步显现。恒逸石化做为国内原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业之一，公司将持续巩固其一体化、规模优势，或将实现业绩里程碑式增长。
三、正股基本面分析
1、行业景气度回升，强者愈强
恒逸石化于2010年完成重组切入石化行业，并逐步完善“一滴油，两根丝”的一体化产业布局。公司依托文莱项目为支点加大国际化步伐，打通从炼油到化纤全产业链的“最后一公里”，实现上游、中游、下游内部高度匹配的柱状均衡一体化产业链。目前，公司已发展成为全球领先的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业之一。
行业集中度高，公司龙头优势显著：
我国PTA赛道CR6占比达70%，形成寡头垄断格局。PTA行业从2019年开始经历新的一轮大规模扩产，2021年后计划投产装置超过3000万吨/年，主要为龙头企业主导。从已规划产能看，本轮扩张完成后，PTA行业集中度将进一步提升，前六大企业产能占比预计将达到70%，其中产能规模最大的逸盛石化由公司和荣盛石化合资。
我国涤纶长丝行业集中度进一步提升，产能前三占比达45%。2020年我国涤纶长丝行业产能前三占比为43%，2021年产能前三占比增加值45%，行业总产能约为4466万吨，其中公司产能占比为15%，位列行业第二。
公司上游主要原材料价格有所下跌，下游服装纺织需求有望回暖，行业景气度提升。1）2021年，公司原油采购额占采购总额的24.05%，公司对油价的敏感性较高。如图7，原油价格近期回调至半年来低点；2）公司PX原材料采购金额占比为13.65%，仅次于石油采购金额占比，近期PX价格逼近2018年的高点后下拐，预计年内或将震荡下跌；3）从下游需求来看，聚酯纤维主要运用在服装、家纺和产业新兴应用领域，与居民消费意愿密切相关。4月服装鞋帽针纺织品类消费触底反弹并持续回暖，6月服装鞋帽针纺织品零售额同比增长1.2%，成为3月以来的首月正增长。随着国内逐步走出疫情的阴霾，下游需求量有望得到进一步改善。
2、产能加速扩张，业绩增量可期
截止2021年年报披露日，公司原油加工设计产能800万吨/年、参控股PTA产能1900万吨/年、参控股聚合产能1046.5万吨以及其他下游深加工产能，整体产能规模位居行业前列。为了进一步完善产品结构，公司将继续推进一体化产能项目，重点新建产能情况如图表10所示。尽管公司今年一季度因油价高位、下游需求疲软导致业绩同比有所下滑，但随行业景气度回升及公司产能扩张，公司营收业绩增量可期。
控费得当，现金流状况良好。尽管公司持续推进新建项目，公司期间费用率仍处行业低位，企业管理能力较优；近年公司扩产扩张项目较多，短期负债占比较高，导致流动比率、速动比率两大偿债能力指标较低，考虑到公司经营性现金流总体良好，应收账款回款较为及时，公司短期债务风险可控。
四、风险提示
国际原油价格持续高升；项目投产不及预期；疫情影响正常经营。
证券研究报告：民营炼化龙头，建议积极申购——恒逸转2申购价值分析
对外发布时间：2022年7月20日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
