摘要
7月以来，随着国内金融经济等数据陆续披露、银行间流动性稳中偏松格局延续、以及海外通胀等数据和事件扰动，债市迎来了一轮基于预期差修正的交易行情，各期限利率普遍下行。这些预期差包括并不限于：1）资金面延续宽松的力度强于市场预期，也是次轮利率调整的核心预期差之一，中短端利率重新回落；2）地产风险尚未完全出清，居民端需求修复慢于预期，“资产荒”格局的持续长于预期，信用利差重回低位；3）市场对海外经济衰退担忧的升温强于预期，全球商品价格回落速度快于预期、幅度同样超预期，全球风险偏好下移，避险情绪升温。虽然我们看到近期大类资产的价格表现已经开始计入对正在发生的预期差修正，但一方面是价格本身的调整可能尚不充分，另一方面则是不排除后续还有更多的预期差出现，进一步推动大类资产价格的调整。对于前者，当前资金价格其实已经低于5月的阶段性低点，尽管资金面的宽松程度加深，但中短端利率仍在市场部分潜在收紧担忧情绪影响下，回落幅度不够充分。对于后者，也是更为重要的一点，是我们认为下半年后续可能会有更多的预期差出现，从而进一步带动债市情绪的回暖，并推动利率的下行。这些潜在的预期差包括：1）货币政策重新强调“以我为主”，下半年潜在进一步放松可能超预期；2）如果地产风险持续甚至进一步加大，产业链上下游、银行等金融机构、地方城投等可能也都会面临一定的风险外溢影响，可能存在超预期的信用风险；3）资金到位及使用进度的不确定性以及高温天气等可能影响基建实际贡献弱于预期；4）全球风险偏好回落带动资金回流中国债市规模可能超预期。整体来看，我们认为下半年中国债券仍有较好的预期差交易机会，在资金面平稳的带动下，利率曲线仍会牛市变平，尤其是对于长端利率而言，今年各种谨慎情绪导致长端利率下行十分滞后，目前这些疑虑消除后，可能会加速下行。近期国债期货连续7天上涨已经说明了这一点。我们依然维持年初的判断，10Y国债利率可能重回2.5%甚至更低，久期策略将重回投资者的视野，加久期仍是下半年债券市场最主要的超额收益来源。
7月以来，随着国内金融经济等数据陆续披露、银行间流动性稳中偏松格局延续、以及海外通胀等数据和事件扰动，债市情绪边际回暖，各期限利率水平整体重新下行（图1），这种下行的背后其实一定程度上反映的是预期差的重校正。6月中下旬随着疫情边际好转，居民生活和企业生产有序渐进修复，彼时投资者的交易逻辑也多围绕潜在经济复苏以及政策可能转向展开，在复苏预期推动下，债市投资者情绪整体偏谨慎，债券策略选择上也多倾向缩久期、去杠杆。然而步入7月，尽管月初央行公开市场逆回购投放有所缩量，但对资金面的实际影响有限，资金面仍相对充裕，资金价格也相较6月中下旬重新回落，金融和经济数据虽有所修复但也并未明显超预期，叠加对境内地产风险抬升的担忧，以及海外经济衰退风险加大背景下的全球风险偏好下移，市场也转为开始交易预期差的重校正。以当前利率水平衡量来看，其中部分预期差的修正已经基本完成并体现在近期利率的下行，但同样还有部分预期差的修正其实并不充分，在我们看来，这些尚未完全计入到资产价格当中的预期差修正，可能仍会进一步推动后续利率的下行。具体分析参见下文。
图表1：过去两周利率水平持续下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
预期差一：资金面延续宽松的力度强于市场预期
第一个预期差也是近期最核心的预期差是资金面延续宽松的力度要强于市场此前预期。6月以来随着上海和北京等地复工复产的推动，市场对经济回暖、政策边际转向的担忧抬升，叠加6月中下旬专项债密集发行以及银行季末考核等因素影响，资金面一度呈现偏紧的格局。7天回购利率自6月下旬起开始抬升，月末时点隔夜回购利率水平也出现了跳升，同时基于所有质押券的加权平均回购利率与基于质押利率债的加权平均回购利率间的利差也同步跟随走高。跨季后资金面虽重回宽松，但央行自7月4日起，公开市场操作上将7天逆回购投放规模缩减至30亿元（6月初为100亿元），一度引发市场对政策潜在收紧的担忧。在这种担忧下，我们看到虽然资金面充裕程度并没有受到缩量投放的明显冲击，但月初7天回购等资金价格也仅是回落到6月中旬附近水平，离前期低点仍有一定空间，包括所有券种加权与押利率债加权利率间的利差也基本仍在偏高位置（图2）。但之后随着资金面宽松和资金价格始终处在相对低位，尤其是隔夜回购利率的进一步走低，市场对货币政策收紧的担忧也开始走弱，本周无论是回购利率绝对值水平还是不同质押券种间的利差水平，都已经回落到此前低位，第一个预期差也就此出现。而在这一预期差的推动下，我们看到前期受资金面收紧担忧而调整较多的中短端利率，也开始从高位重新回落，部分抹去了5月末低点至7月初高点期间的上行调整幅度（图3）。
图表2：回购利率月初重新回落，隔夜利率水平甚至进一步走低
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
图表3：5月以来利率阶段性变动幅度
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：7月利率高点多发生在7月4-5日，5月利率低点集中在5月27日和5月20日（存单）
从资金面宽松超预期背后的原因看：
一方面是央行政策态度并没有如市场担忧般的发生转向。我们此前也多次提及，央行政策是否会调整，还是取决于是否有收紧的动机和必要性，过去每轮货币政策从松到紧的转向也多出于为了解决某一特定问题，比如给经济降温控通胀、给股市和地产过热的投机氛围降温、去杠杆、防风险等。而在当前经济复苏仍在起步、各领域情绪和信心修复尚在初期、居民就业和收入信心仍偏弱、物价扰动不大、地产风险尚未出清等背景下，我们认为央行其实并不具备调整货币政策的动机和必要性。相反，央行目前政策任务目标仍是稳增长，如果从这一动机出发，那理论上央行政策取向上就仍会维持宽松甚至进一步宽松。7月13日央行货政司司长邹澜在2022年上半年金融统计数据新闻发布会答记者问时也提及[1]，“人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续做好稳经济一揽子政策措施，加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间”，“国民经济运行趋于好转，主要的经济指标边际改善，但恢复的基础还不稳固，下半年经济运行仍然面临较大不确定性和不稳定性，稳经济还需艰苦努力，同时还要关注通胀形势的变化”，以及“未来人民银行将按照党中央、国务院部署，综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本，为巩固经济恢复创造适宜的货币金融环境”。
另一方面则可能受益于财政支出加快、央行结构性政策工具投放、银行存款高增、货币周转率仍偏慢等带来的流动性支撑。虽然6月专项债密集发行可能阶段性抽离部分银行间流动性，但步入7月，随着募集资金的陆续拨付和使用，资金又会回流实体和金融体系当中，对流动性形成支撑。此外，虽然央行公开市场操作缩量，但结构性工具投放仍在加码，包括新增的8000亿开发性政策性银行信贷额度，3000亿元政策性开发性金融工具，以及今年创设的三项新工具也将于今年7月首次申请，央行目前也正在有序推动相关工作，这些资金投放也会对流动性形成支撑。还有一个重要的因素则是居民储蓄意愿较强、企业投资信心尚未恢复所带动的存款和货基规模的高增，进而导致资金周转速度仍偏慢，金融机构超储水平仍相对充裕。二季度央行城镇居民调查问卷显示，居民未来收入信心指数持续走弱并逼近2020年疫情期间的低点，进而居民预防性储蓄意愿则进一步抬升，更多储蓄占比已升至58.3%的历史高点（图4）。叠加留抵退税等财政相关政策支持， 2022年1-6月实体新增存款规模甚至超2020年疫情同期，其中居民端新增10.3万亿元，企业端5.2万亿元，且分银行类别看，大行已连续两年新增规模赶超中小行（图5）。虽然6月疫情好转下的生产生活修复带动M1同比有所回升，但7月以来包括安徽、西安、上海等地疫情边际有所反弹，又使得复苏进程迎来反复。包括股市7月以来的调整也带动了风险偏好的下移，资金重回活期、货基等避险类资产，比如我们观测到场内货基规模近期重新抬升（图6），这类避险资金一定程度上可能也为银行间市场提供了部分流动性支撑。从分机构银行间质押式回购余额规模看，长期作为银行间市场资金净融出方的大行及政策行、货基和股份行，月末时点回购净余额在二季度进一步抬升（图7），更高频的数据上，自6月下旬季节性扰动导致净融出规模持续压降后，7月以来边际开始修复，尤其是股份行最为明显。
图表4：居民未来收入信心指数持续走弱，对应预防性储蓄意愿则持续抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年6月
图表5：上半年新增存款规模创新高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：近期场内货基规模重新抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
图表7：分机构银行间质押式回购净余额（为正代表净融出）
资料来源：交易中心，中金公司研究部；截至7月15日
预期差二：地产风险尚未完全出清，居民端需求修复慢于预期，“资产荒”格局的持续长于预期
近期地产风险扰动再起，对应也带动市场对实体融资需求、尤其是居民中长期信贷需求和开发商融资需求回暖的预期重新走弱。虽然6月以来在个别城市带动下，地产销售数据边际向好，但7月以来随着相关带动退潮，地产销售重现疲软，地产行业整体复苏仍偏慢。对应投资者一方面对后续地产投资等相关数据的预期转弱，另一方面也对地产类相关融资的修复预期转弱。
从6月新增信贷结构看，虽然总量超预期，但结构上仍以企业端修复，以及居民零售端修复为主，反观新增居民中长期贷款，尽管绝对值水平回升至4167亿元仅次于今年1月，但为2016年以来同期的新低，且同比仍少增989亿元，其占新增信贷总量的比例也维持在低位不足15%（图8）。除居民信贷需求偏弱，7月以来地产信用事件频发背景下，地产企业信用债等融资途径的修复整体也较慢。7月随地产美元债进入到期高峰，企业负面信用事件密集发生，包括并不限于个别发行主体债券违约、恒指剔除部分地产成分股公司、部分发行主体评级下调等。受此影响，iboxx中资美元债地产指数也再创新低，7月上旬（至12日）指数跌幅约10.2%，已超出6月全月的9.9%的跌幅，其中高收益和投资级分别下跌14.8%和6.2%（6月全月跌幅分别为13.7%和6.6%）。更让投资者担忧的是，尽管地产债当前跌幅已较大，但7-8月仍为地产境内外债券到期高峰，部分企业可能还要面临兑付大考，加之部分负面事件发酵的行业传染性效应，地产行业融资端的冲击压力可能还会持续。
图表8：居民中长期信贷需求仍偏弱
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年6月
而如果开发商融资渠道修复偏慢，叠加居民销售端需求起色也偏慢，一定程度上可能就会导致地产下行周期所持续的时间跨度拉长。而这种区间跨度的拉长除了会拖累经济动能本身的修复外，可能还会导致目前高息资产匮乏、信用投资风险偏好低迷等局面的延续，即潜在同步拉长“资产荒”的持续时间。从逻辑上讲，打破“资产荒”格局只有两个途径，如果是无法有效增加资产供给，那么只能通过抑制过剩的投资需求将供需重新拉回到相对均衡的位置；反之，如果是无法抑制投资需求，那么就只能通过增加资产供给，尤其是高息资产供给，来改变供需失衡的局面。而目前来看，上述两个途径短期内都可能无法实现。
一方面，经济托底压力仍在，货币政策也仍有必要维持相对宽松，同时经济尚在复苏初期往往意味着市场风险偏好也不会有明显的抬升，信用事件频发下市场当前对信用下沉也变得更为谨慎，再伴随实体高储蓄意愿，债券投资需求很难在短期内看到回落。
另一方面，当前债务杠杆提升面临多重约束，政策层面对政府杠杆的提升仍偏谨慎，而实体又缺乏足够的动力（居民端就业和未来收入信心偏弱，会倾向增加储蓄防御为主；企业端则是上下游分化，上游不缺钱，中下游则是缺乏扩张投资的动力）和能力（杠杆本身已处在高位，进一步抬升空间有限）去提升杠杆，同时海外也因高通胀的影响面临去杠杆的压力。即便是政府杠杆或实体杠杆有可能重新抬升，但如果地产下行周期偏长，经济增长更多是依托诸如基建、制造业、消费等其他可以拿到或依赖于低融资成本的行业支撑，最终市场上所增加的资产供给也更有可能是低息资产而非高息资产，机构仍会集中去追逐存量当中相对高息且风险可控的那部分资产，并不会实质性的改变“资产荒”局面。
事实上，在6月新增地方债密集发行后（图9），7月利率债净增大概率会弱于往年同期，资产供给不但没有得到有效提升，反而面临进一步短缺的压力。虽然7月以来国债单只发行规模有所抬升，但也难以冲抵地方债发行规模明显的回落（图10），截至7月15日，7月利率债净增约3338亿元，其中记账式国债净增2837亿元，地方债净增-428亿元，政金债净增929亿元。若按照目前发行速度推算，我们预计7月利率债净增量或在4500-5500亿元（图11），低于2019年以来约7640亿元的利率债月均净增量。
图表9：2022年新增地方债已基本发行完毕
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
图表10：7月记账式国债单只发行规模均值抬升
资料来源：同花顺，中金公司研究部；截至2022年7月15日
图表11：7月利率债净增量或明显回落至历史相对低位
资料来源：Wind，中金公司研究部；2022年7月数据为预测值
而从近期债券一级招标以及利差走势上看，其实也已经能感受到投资者对“资产荒”延续可能超预期的定价修复。一级方面，国债受单只发行规模抬升影响认购情绪有所走弱，但市场对政金债的认购积极性激进型则有明显提升，除5年期外，其余主要期限认购倍数升至年内相对高位（图12）；信用债认购情绪同样向好，中高等级个券配置需求依旧较高，机构追低力度也较强，主力个券基本发在预期之内，投标倍数也多在2倍之上。利差方面，6月债市调整阶段，信用利差边际有所回升，但7月以来又重新回落，当前水平基本持平5月低点（图13）。
图表12：近期政金债一级认购情绪向好
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：信用利差6月抬升后7月重新回落
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
预期差三：市场对海外经济衰退担忧的升温强于预期，全球商品价格回落速度快于预期、幅度同样超预期
不仅国内预期差正在出现，海外市场也迎来了诸多预期差的调整，全球风险偏好延续低迷。
一方面，随着部分发达国家陆续收紧货币政策应对高通胀，投资者对全球需求端潜在降温的担忧提升，叠加英国首相辞职、安倍辞世、意大利总理递交辞呈、斯里兰卡破产等政治突发事件扰动，以及欧洲天然气短缺、全球高温等影响下，各国经济和政策不确定性都有所抬升，市场对全球经济衰退风险担忧的升温也要明显快于此前预期。花旗经济意外指数显示，6月以来发达经济体指数普遍回落并降至负值区间（负值代表实际经济情况弱于人们的普遍预期），且6月末阶段下降的斜率陡然提升；ZEW经济景气指数反映了同样的情况，7月经济景气预期继续走低（图14）。
图表14：发达经济体经济意外指数和ZEW经济景气指数纷纷走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一方面，投资者本身交易逻辑也在以更快的速度从高通胀担忧切换至经济衰退担忧。尽管6月美国通胀数据出炉再次超预期且续创1981年12月以来新高，但相比于5月通胀数据超预期后的影响来看，市场此次对通胀数据的反应则明显更为淡定。美国6月CPI同比录得9.1%，高于市场预期8.8%；核心CPI同比录得5.9%，低于前值6.0%，但高于市场预期5.7%；多数分项涨幅扩大，能源价格同比涨幅扩大7.0ppt至41.6%，食品价格同比涨幅扩大0.3ppt至10.4%，核心服务价格同比涨幅扩大0.3ppt至5.5%，且租金、医疗服务以及交通运输分项涨幅均较5月扩大；核心商品价格同比涨幅则继续收窄，较5月降低1.3ppt至7.2%，其中新车和二手车同比涨幅均继续回落。结合各分项权重，6月CPI超预期上行主要是受到能源价格涨幅进一步明显扩大以及租金同比高位上涨的推动。数据公布后，尽管市场对美联储后续加息力度的预期再度走强（图15），但对美债长端利率影响却较为有限，长端利率甚至仍在下行，美债利率曲线再度倒挂（图16）。我们认为其背后的主要逻辑可能在于，一是越来越多的投资者开始认可美联储力度越大的政策收紧也就意味着美国经济衰退越早的到来；二是7月以来商品价格的回落也开始让投资者对后续通胀进一步抬升的风险担忧减弱，纽约联储公布的6月消费者对未来三年通胀的预期由5月的3.9%降至3.6%，最新7月出炉的密歇根大学消费者调查同样显示通胀预期变化有所回落，降至5.2%（图17）。此外，美国过热的就业市场也在面临潜在的降温。6月私人部门非农就业总数首次恢复至疫情前的水平，当月新增非农就业37.2万人，但较5月有所放缓。分行业来看，商品生产行业新增就业人数连续第4个月下降，服务行业新增就业人数则仍高于此前三个月，这种分化一定程度也对应了美国消费需求仍在从商品转向服务的趋势。与此同时，整体的工资环比涨幅开始放缓，6月非农平均时薪环比增加0.31%，较5月收窄，也低于今年1-5月平均增速。其中，休闲酒店、零售、信息、金融等行业平均时薪环比较6月有所反弹，但制造业、建筑业、运输仓储业、专业和商业服务等平均时薪环比涨幅有较为明显的放缓，运输仓储业6月平均时薪还出现环比下降。这一方面可能是由于这些行业就业较早恢复，后续进一步招工需求本就相对有限；更重要的则可能是由于前期工资已经经历了较长时期的快速增长、绝对水平已经较高，而货币政策又在持续收紧、经济活动边际放缓，因此企业可能也难以承受进一步大幅上涨的劳动力成本。我们也看到4月下旬以来，部分美国互联网、金融、地产、加密货币、高端制造、流媒体等企业开始陆续发布裁员公告。随着越来越多经济走弱信号的出现，投资者开始担忧美国经济是否会重演上世纪80年代的滞涨，彼时美国同样是以经济衰退为代价引导了通胀的最终回归，但与之对应的则是失业率在几个月内快速上升至两位数。
图表15：6月美国通胀数据公布后，市场对美联储后续加息力度提升的预期走高
资料来源：CME，中金公司研究部
图表16：长端美债利率抬升偏弱，曲线倒挂
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
图表17：市场通胀预期降温
资料来源：Wind，纽约联储，中金公司研究部
而在这种交易主线逻辑的切换推动下，6月以来欧美股市等风险资产仍相对承压，尤其是欧洲股市跌幅普遍较大，美股则在前期已经积累不低跌幅后，进一步走弱幅度相对缓和，7月以来甚至出现了阶段性反弹，但在通胀数据出炉后又再度走弱；而全球风险偏好的持续低迷也助推了美元指数再创新高（图18）。对全球经济衰退以及对应需求端紧缩的担忧也推动了近期上游商品价格的快速回落，无论是回落速度还是幅度，也都超市场预期。海内外多数工业品价格较6月高点回落幅度超15%（图19）。
图表18：股市承压，低风险偏好助推美元走强
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
图表19：上游商品价格快速回落
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
当前大类资产价格已部分计入了预期差的重校准，但尚不完全，对中国债券等避险类资产而言，未来利率仍有一定的下行空间，对风险类资产而言，不确定性仍较高
虽然我们看到近期大类资产的价格表现已经开始计入对正在发生的预期差修正，但一方面是价格本身的调整可能尚不充分，另一方面则是不排除后续还有更多的预期差出现，并进一步推动大类资产价格的调整。
对于前者而言，我们观测到虽然近期资金面宽松重新得到明确后中短端利率有所回落，但其实降幅并未完全抹平此前的上行幅度，中短端利率的绝对值水平仍要相对高于5月末的阶段性低点。如果用货币市场利率水平衡量，当前资金面的宽松程度甚至比5月还要充裕，隔夜回购和7天回购利率已分别降至1.28%和1.59%，均低于5月低点的1.30%和1.63%，同样本周五1年期国有大行和股份行同业存单发行利率已降至2.2%，为年内新低，相较此前2.25%左右的低点进一步下行5bp。尽管资金面的宽松程度加深，但中短端利率仍在市场部分潜在收紧担忧情绪影响下，回落幅度不够充分。即便投资者可能会计入经济复苏预期对利率绝对值水平的调整，但考虑到疫情反复扰动、地产以及外需潜在走弱所带来的不确定性，这种向上的修正影响理论上也应相对有限。
而对于后者而言，我们认为后续可能仍会有更多的预期差出现，而这些预期差可能尚未体现在资产价格的调整当中。
1）货币政策潜在进一步放松可能超预期
虽然当前投资者对资金面维持宽松的信心有所增强，但其实对政策进一步放松的预期没有明显抬升，多数投资者还是会倾向于认为短期内虽然央行政策不会收紧，但也不具备进一步放松的条件。我们认为这中间可能就蕴含了一定的预期差交易机会。自4月以来，央行名义政策层面，尤其是对名义价格方面的放松一直比较谨慎，政策宽松的传递更多是通过二级市场和银行存款利率的调降来实现，比如阶段性允许二级回购利率与一级公开市场操作利率倒挂。其中制约央行名义政策放松的一个核心约束便是海外发达经济体错位反向对货币政策的大力收紧，因此彼时放松实际利率管控而非名义利率也是兼顾内外平衡下的最优解。但目前来看，市场虽然对海外发达经济体进一步大力收紧政策的预期仍在，但对后续全球利率、尤其是长端利率大幅抬升的担忧在减弱，对应我们看到近期中美长端利率倒挂的情况有所改善，美元指数虽然创年内新高，但美元兑人民币即期汇率仍低于年内6.80附近的高点，人民币相对一篮子货币也在持续反弹（图20）。过去央行对海外收紧的担忧多出于汇率稳定和资金外流压力考虑，而目前市场对海外经济衰退担忧更占上风的情形下，二者的压力均相比3-4月有所降低，进而对央行后续政策放松的制约也会有所降低。央行货政司司长在金融统计数据新闻发布会上则转为强调[2]，“我国作为超大型经济体，国内货币和金融状况主要由国内因素决定，货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡”，“以我为主”再次前置于“兼顾内外平衡”，我们认为其一定程度上可能也意味着海外政策制约扰动边际放缓，央行会腾挪更多精力和空间来支持内生经济动能的增长，尤其是考虑到地产相关风险的潜在蔓延。
图表20：10Y中美利差倒挂情况有所改善，人民币汇率相对其他币种表现仍较稳定坚挺
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
2）地产风险的进一步蔓延
地产风险的潜在进一步蔓延则是另一个高度不确定性扰动，虽然市场当前对地产行业整体预期仍偏悲观，但悲观的程度以及后续对其他包括金融、地方财政等影响的评估也不甚统一。如果地产风险持续甚至进一步加大，产业链上下游、银行等金融机构、地方城投等可能也都会面临一定的风险外溢影响。目前银行其实已经感受到了这种风险的蔓延，如果短期内这种蔓延风险无法得到有效控制，后续可能会进一步影响到土地市场以及地方城投，甚至可能拖累地方财政支出意愿。过去地方财政很大的一部分收入来源在于卖地收入，卖地收入占地方广义财政比例多在35%之上，但今年上半年卖地收入占比大幅下滑已降至28%附近，逼近2015年低点（图21）。卖地收入的好坏也通常是评估地方财政实力的参考指标之一，如果下半年卖地收入没有明显修复甚至进一步恶化，市场对包括地方城投等债务偿还压力的风险担忧情绪可能会有所提升，甚至不排除超预期信用风险事件的发生，形成债市另一潜在的预期差。
图表21：上半年地方卖地收入占广义财政收入比例降至低位
资料来源：Wind，中金公司研究部；2022年为上半年累计值，其余为年度数据
3）基建实际贡献弱于预期。
市场当前对经济复苏乐观预期的另一个基础则多来自于下半年基建潜在发力，包括上半年新增专项债密集发行提供了不低体量的基建资金来源，以及后续开发性和政策性银行的追加支持。但基建能否形成实物工作量不单单取决于资金来源，同样也取决于资金实际到位情况以及项目实际开工情况。尽管目前政策层面对基建等资金来源支持非常充分，但地方政府本身财政收入下滑压力较大背景下，一方面是其他配套资金能否跟上存在不确定性，另一方面专项债资金本身是否真的能有效转化为实物工作量也存疑。据21财经报道[3]，财政部山东监管局7月7日发表的《强化区县债务绩效管理，精准、可持续打通政策落地“最后一公里”》一文指出，部分区县债券资金支出进度不合规，“项目单位在层层压力下，忽略工程实际进度，未严格按照合同约定付款，而是通过签订补充协议预付资金等‘曲线救国’方式，超进度拨付债券资金，未真正形成实物工作量”。此外，今年全球高温天气的扰动也为后续基建等开工带来一定的不确定性。近期南方多地出现热射病死亡病例，如果高温天气持续，实际开工进度和完成度可能会弱于市场普遍预期，进而基建投资对经济的向上拉升可能也会不及市场预期，可能是未来的潜在预期差之一。
4）全球风险偏好回落带动资金回流中国债市规模可能超预期
最后一个可能被市场忽视的预期差则来源于境外资金潜在的回流。当前全球风险偏好持续偏弱，境外资金配置也多集中在避险资产上，而目前海外发达经济体受自身政策收紧或美元偏强影响，无论是利率水平还是汇率水平波动性都有所抬升。而对比来看，中国利率和汇率情况的相对确定性和平稳性反而更高，进而中国债券对境外资金的吸引力也在走强。从高频数据看，自上周起，境外资金边际有所回流并配置中国债券，一定程度上带动了长端国债和国开债税收利差的重新抬升（图22）。我们认为当前的局面其实类似于2018-2019年，中国率先于全球政策放松以托底经济，而当海外开始面临经济和政策不确定性风险抬升之际，中国反而能为海外投资者提供一个相对确定的投资环境，吸引避险资金的持续流入。
图表22：近期长端税收利差重新抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至7月15日
综上来看，我们认为近期债券利率的回落一定程度上是市场基于已有预期差的重定价，虽然资产价格已经有相应的调整，但其实调整尚不充分，债券利率仍有进一步下行的空间。而更为重要的，是我们认为下半年后续可能会有更多的预期差出现，从而进一步带动债市情绪的回暖，并推动利率的下行。目前中国经济复苏尚在初期起步阶段，未来面临的包括地产、疫情反复、高温天气等扰动的不确定性仍较高，同时海外经济衰退风险同步加大、政策错位压力减弱背景下，货币政策“以我为主”的核心位置会得到进一步提升，政策宽松预期和力度可能都会超市场预期。而地产风险尚未完全出清下，债券投资风险偏好的低迷也会使“资产荒”格局的持续时间可能更久，甚至需要警惕其他超预期信用风险的扰动。相比于海外发达经济体政策和经济不确定性风险抬升而言，中国政策和经济前景的确定性反而更高，全球风险偏好下移背景下，对境外资金的吸引力也在走高，境外资金回流中国债券市场的规模和速度可能也会成为下半年的核心预期差之一。整体来看，我们认为下半年中国债券仍有较好的预期差交易机会，在资金面平稳的带动下，利率曲线仍会牛市变平，尤其是对于长端利率而言，今年各种谨慎情绪导致长端利率下行十分滞后，目前这些疑虑消除后，可能会加速下行。近期国债期货连续7天上涨已经说明了这一点。我们依然维持年初的判断，10Y国债利率可能重回2.5%甚至更低，久期策略将重回投资者的视野，加久期仍是下半年债券市场最主要的超额收益来源。
[1]http://www.pbc.gov.cn/guotongjiaoliu/113456/113469/4605218/index.html
[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4605218/index.html
[3]https://m.21jingji.com/article/20220711/herald/66bb1808b04165d89e70b7d612d6e1a0.html
本文摘自：2022年7月16日已经发布的《债券久期策略重回视野》
陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
东 旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884
丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080120070140
耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209
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