首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
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报告导读
周六上午统计局公布数据显示，6月CPI环比持平，同比上涨2.5%，预期上涨2.4%，前值上涨2.1%；6月PPI环比持平，同比上涨6.1%，预期上涨6%，前值上涨6.4%。
CPI：猪、油价格上涨，服务消费修复，对冲农副产品价格的季节性回落
1、环比为0，拉动CPI的因素从大到小依次是：油（0.27pct）＞猪（0.04pct）≈服务消费修复（0.04pct）＞农副产品（-0.35pct）。
2、食品项：环比季节性下行至-1.6%，其中猪价温和上涨，供给增加导致农副产品成为主要拖累因素。
3、非食品项：环比超季节性回升至0.4%，其中油价大幅上涨，服务消费缓慢修复。
PPI：国内偏弱的投资需求对冲国际油价上涨因素，环比回落至0
1、分部门：PPI环比回落至0，加工工业价格回落与其他部门涨价形成对冲，各部门价格变动偏小。
2、分行业：原油产业链和部分生活资料行业是主要支撑项；高耗能行业是主要拖累项，价格受到偏弱的投资需求压制。
后续趋势：CPI同比“破3%”或在8-9月，PPI下行趋势较确定
1、仅考虑季节性因素，CPI同比破“3%”大概率在9月份。
2、翘尾因素下降和油价对冲影响下，7月CPI破“3%”概率较低。
3、猪价上涨20%或带动CPI同比破“3%”时点提前至8月，需要持续关注猪肉销售价格高频数据。
4、高基数作用下，PPI同比在三季度下行趋势难改，四季度或触底反弹。
周度政策跟踪：OMO操作缩量，增量财政政策形式多样。就宏观政策定调而言，助力企业纾困，挖掘消费潜力，聚焦稳定物价；就财政政策而言，管好用好财政性资金，增量财政政策形式多样；就货币政策而言，公开市场操作缩量至30亿元，互换操作推进离岸人民币市场发展；就金融监管而言，规范同业以及表外业务的发展，加强债券借贷等制度完善；就房地产政策而言，各地稳楼市政策频出，“市场化方式筹集保障性住房”等创新政策落地。
利率市场复盘：资金预期反复，宽信用仍待生效，债市窄幅震荡。央行OMO操作缩量至30亿，市场对资金面收敛预期加强，但6月末集中的财政支出还是维持了7月初流动性宽松的状态，资金预期出现反复；此外，增量的财政政策计划出台提振市场“宽信用”预期，但疫情扰动形成一定对冲，数据空窗期市场缺乏交易主线，现券收益率维持窄幅震荡。
信用市场复盘：一级市场方面，信用债发行量及净融资额环比有所增加，本周城投、采掘、食品饮料、公用事业等行业发行较为活跃；二级市场方面，成交活跃度有所回升，城投利差全线收窄；评级调整方面，本周主体评级下降的主体有2家，评级上调的主体有4家。
海外市场复盘：10年期美债收益率从2.98%反弹11bp至3.09%，就业数据强劲推升加息预期。10年与2年美债期限利差倒挂3bp；10年期中美利差倒挂幅度扩大至-25bp；美元资金价格继续上行，美元流动性或仍稳定。
风险提示：猪肉和大宗商品价格超预期上涨。
周六上午统计局公布数据显示，6月CPI环比持平，同比上涨2.5%，预期上涨2.4%，前值上涨2.1%；6月PPI环比持平，同比上涨6.1%，预期上涨6%，前值上涨6.4%。
一、通胀：CPI何时突破3%？
（一）CPI：猪、油价格上涨，服务消费修复，对冲农副产品价格的季节性回落
1、食品项：猪价温和上涨，供给增加导致农副产品成为主要拖累因素
6月CPI食品项环比季节性下行至-1.6%，其中：
（1）农副产品是主要拖累项，供给增加带动价格下跌。鲜菜、鲜果、鸡蛋、水产品处于供应旺季，叠加物流受阻问题继续缓解，价格分别下行9.2%、4.5%、4.3%和1.6%，合计影响CPI下降约0.35个百分点。
（2）猪肉是主要支撑项，但6月价格上涨幅度较为有限。6月中上旬猪价表现平稳，下旬多地降雨制约生猪出栏，叠加养殖户压栏惜售挺价情绪，供应阶段偏紧推动价格加速上涨，全月猪价上涨2.9%，影响CPI上涨约0.04个百分点。
（3）此外，粮食涨价动能大幅衰减。海外粮价回落，国内粮食保供政策效果较好，CPI粮食环比连续两个月下行，6月粮价涨幅由5月的0.5%回落至0。
2、非食品项：油价大幅上涨，服务消费缓慢修复
6月CPI非食品环比超季节性回升至0.4%。其中：
（1）油价大幅上涨：6月国际油价继续上涨，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比5月分别扩大6.1和6.6个百分点，带动交通工具用燃料分项大幅上行6.6%，影响CPI约0.27个百分点。
（2）服务消费等终端需求继续缓慢修复：6月疫情形势向好，防控政策有所放松，服务消费需求继续修复，租赁房房租环比上行至0.1%，旅游分项环比上行至1.2%，带动CPI服务环比上行至0.2%，核心CPI上行至0.1%。
综合而言，猪、油价格上涨，服务消费修复，共同对冲农副产品价格的季节性回落，导致6月CPI环比为0，拉动CPI的因素从大到小依次是：油（0.27pct）＞猪（0.04pct）≈服务消费修复（0.04pct）＞农副产品（-0.35pct）。
（二）PPI：国内偏弱的投资需求对冲国际油价上涨因素，环比回落至0
1、分部门：PPI环比回落至0，各部门价格变动偏小
PPI环比回落至0，加工工业价格回落与其他部门涨价形成对冲，各部门价格变动偏小。6月PPI环比从0.1%下行至0，分部门而言，拉动PPI的因素从大到小依次是采掘工业（0.09pct）＞生产资料（0.07pct）＞原材料工业（0.06pct）＞加工工业（-0.21pct）。
2、分行业：国际油价上涨，国内投资需求偏弱，行业表现分化
6月价格下跌的行业数量有所增加。PPI统计40个工业行业，其中统计局会披露30个主要行业的分项数据。2022年6月，30个主要行业中有14个行业价格上涨（5月为20个）、4个行业价格持平（5月为4个）、12个行业价格下跌（5月为6个）；其中原油产业链价格上涨，高耗能行业价格下跌，各行业表现分化。
原油产业链和部分生活资料行业是主要支撑项。
（1）原油产业链：国际油价上涨，带动石油和天然气开采业价格上涨7.0%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.6%，化学纤维制造业价格上涨2.2%。
（2）食品、衣着等生活资料行业：受前期原材料价格上涨影响，生活资料部门的食品分项（包含农副食品加工业、食品制造业等）环比处于0.5%的偏高水平，衣着分项（包含纺织服装、服饰业等）环比走扩至0.7%，再创年内高点。
高耗能行业是主要拖累项，价格受到偏弱的投资需求压制。6月经济高温、雨水天气影响施工，疫情管控、限制人员流动等对复工进度仍有一定制约，整体投资增速偏缓，钢材、水泥等行业需求相对较弱，6月建筑业PMI投入品价格回落至48.7%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降3.1%，非金属矿物制品业价格下降1.5%。
（三）后续趋势：CPI同比“破3%”或在8-9月，PPI下行趋势较确定
我们在报告《债市“U型底”，延续和拐点——2022年利率债中期策略报告》中提到，下半年CPI同比上行的趋势较为确定；就近期而言，随着6月下旬以来猪价快速上涨，对CPI破“3%”的时间点判断尤为重要。
（1）仅考虑季节性因素，CPI同比破“3%”大概率在9月份。将2017年-2021年CPI同期环比作为季节性因素估算后续CPI走势，综合考虑翘尾因素后，模型显示8月份CPI同比或将上行接近3%，9月大概率突破3%。由于近期猪价上涨较快，CPI同比破“3%”时点存在前置可能。
（2）翘尾因素下降和油价对冲影响下，7月CPI破“3%”概率较低。7月CPI翘尾因素下降0.3%，截至7月8日布伦特原油价格环比下降9.2%，假设7月国内汽油价格下跌5%，则7月CPI同比“破3”要求猪价单月涨幅接近50%，可能性较小。
（3）猪价上涨20%或带动CPI同比破“3%”时点提前至8月，需要持续关注猪肉销售价格高频数据。综合考虑季节性、翘尾因素以及7月油价下跌的影响，8月CPI“破3”要求猪价涨幅超过20%。截至7月8日，36个城市猪肉平均零售价上行幅度在13%附近，由于目前猪肉仍处消费淡季，叠加发改委召开生猪市场保供稳价专题会议压制养殖户压栏惜售情绪，短期猪价或难维持6月下旬以来较快的上行斜率，但增速放缓后涨幅仍有达到20%的可能，需要跟踪猪肉销售端的价格指标这一高频数据。
PPI同比在三季度下行趋势难改，四季度或触底反弹。短期“迎峰度夏”备煤需求增加或带动煤炭价格小幅上行，但由于国内煤炭价格调控机制已正式运行，煤价变动弹性较小，保供稳价政策下国内大宗品价格大幅上涨风险不大；海外方面，近期全球经济增速放缓预期压制国际大宗商品价格，涨价压力显著缓解，模型结果显示只有当油价高点在180-200美元/桶的极端情况下才会导致三季度PPI同比横亘而难以下行的情况，因此三季度高基数导致的PPI同比下行趋势较为确定；就节奏而言，9月翘尾因素大幅下降1.2%，或导致PPI同比下行斜率加快，直至四季度或迎来触底反弹。
二、周度政策跟踪：OMO操作缩量，增量财政政策形式多样
就宏观政策定调而言，助力企业纾困，挖掘消费潜力，聚焦稳定物价。国务院召开东南沿海省份政府经济形势座谈会，表示当前经济在恢复、但基础不稳固，稳经济还需艰苦努力，东南沿海5省要继续加强助企纾困政策配套，挖掘潜力实施更多支持政策；商务部等17部门推出举措，进一步搞活汽车流通、扩大汽车消费，助力稳定经济基本盘和保障改善民生；发改委召开生猪市场保供稳价专题会议，强调将适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范生猪价格过快上涨。
就财政政策而言，管好用好财政性资金，增量财政政策形式多样。国常会部署中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改工作，要求管好用好财政性资金，推动宏观政策落实，稳住经济大盘。近期多家媒体报道后续可能推出的增量财政政策，形式较为多样，其中路透社报道5000亿元、期限长达50年的中国国家基础设施投资基金计划今年三季度发行完成，2023年专项债计划在今年四季度提前开始发行，彭博社报道具体额度为1.5万亿元。
就货币政策而言，公开市场操作缩量至30亿元，互换操作推进离岸人民币市场发展。7月4日以来央行连续5日逆回购操作缩量至30亿元，但除此之外央行并未采取其他手段，且6月末集中的财政支出还是维持了7月初流动性宽松的状态，对于央行操作的确切含义，仍然没有更为明确的信号释放，关注7月税期扰动下资金价格是否回归；央行与香港金融管理局签署人民币/港币常备互换协议，以及开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，进一步深化内地与香港金融合作，推动离岸人民币市场稳健发展。
就金融监管而言，规范同业以及表外业务的发展，加强债券借贷等制度的完善。（1）监管基调：央行金稳局局长孙天琦撰文称，强调规范同业业务以及金融机构表外业务发展，关注货币错配和汇率风险；（2）债券借贷业务：深交所颁布《债券借贷业务办法》，确定了债券借贷业务的标的债券和质押债券范围等问题，债券借贷业务得到进一步规范；（3）保险公司：央行、银保监会对《系统重要性保险公司评估办法（征求意见稿）》颁布，办法包括总则、评估流程与方法、评估指标和附则；（4）金融资产投资公司：银保监会发布《金融资产投资公司资本管理办法（试行）》，对金融资产投资公司各级资本充足率提出要求，资本充足率不得低于8%。
就房地产政策而言，各地稳楼市政策频出，“市场化方式筹集保障性住房”等创新政策落地。（1）房地产信贷政策：深圳拟调整住房公积金贷款共同申请人的范围，长春市将首套刚需住房贷款首付比例下调至20%，二套改善性住房下调至30%，河南信阳继续引导金融机构下调住房贷款利率，进行契税补贴；（2）保障性住房：四川创新打通市场通道筹集保障性租赁住房，“限购城市，居民自愿将自有存量住房纳入保障性租赁住房规范管理的，且5年内不上市交易，可一次性新增购买一套住房”。
三、利率市场复盘：资金预期反复，宽信用仍待生效，债市窄幅震荡
从上周行情来看，央行OMO操作缩量至30亿，市场对资金面收敛预期加强，但6月末集中的财政支出还是维持了7月初流动性宽松的状态，资金预期出现反复；此外，增量的财政政策计划出台提振市场“宽信用”预期，但疫情扰动形成一定对冲，数据空窗期市场缺乏交易主线，现券收益率维持窄幅震荡。
周一，央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，有1000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格下行30.04bp报1.72%，7D加权价格下行34.14bp报2.02%，下午资金价格快速上升，资金面均衡偏松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.27%，2年期主力合约跌0.14%；10年期国开活跃券220210收益率上行2.20bp报3.0775%，全天成交845笔，10年期国债活跃券220010收益率上行2.25bp报2.8475%，全天成交493笔。早盘央行逆回购缩量引发市场对流动性的担忧，叠加权益市场表现较好，债市情绪承压，权益市场低开高走，国债期货低开低走，临近尾盘小幅收跌，现券收益率上行2-3bp，整体长端表现好于短端。
周二，央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，有1100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格下行6.82bp报1.34%，7D加权价格下行0.60bp报1.57%，资金价格处于相对低位，资金面较为宽松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券220210收益率下行1.20bp报3.0655%，全天成交915笔，10年期国债活跃券220010收益率下行1.40bp报2.8300%，全天成交520笔。早盘央行逆回购继续缩量操作30亿元，但资金面较为宽松，叠加权益市场走低，国债期货低开高走；午后受疫情反弹态势影响， 债市情绪回暖，10年活跃券收益率下行1-2bp，整体长端表现好于短端。
周三，央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，有1000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行14.56bp报1.20%，7D加权价格下行1.26bp报1.56%，资金面较为宽松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券220210收益率上行0.75bp报3.0775%，全天成交810笔，10年期国债活跃券220010收益率上行0.23bp报2.8350%，全天成交445笔。隔夜美债收益率大幅下行，资金面维持宽松，国债期货高开震荡运行，10年期活跃券收益率上行1bp，短端现券收益率小幅下行，表现好于长端。
周四，央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，有800亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格上行1.64bp报1.21%，7D加权价格上行0.66bp报1.56%，资金价格处于相对低位，资金面较为宽松；国债期货多数小幅收跌，10年期主力合约平收，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.02%；10年期国开活跃券220210收益率上行1.15bp报3.0875%，全天成交957笔，10年期国债活跃券220010收益率上行0.25bp报2.8375%，全天成交312笔。早盘资金面维持宽松，债市收益率以震荡为主，午后彭博报道称下半年发行1.5万亿元专项债，债市情绪转弱。
周五，央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格上行1.64bp报1.21%，7D加权价格上行0.66bp报1.56%，资金价格处于相对低位，资金面较为宽松；国债期货窄幅震荡收盘涨跌不一，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约接近收平，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券220210收益率下行0.10bp报3.0850%，全天成交466笔，10年期国债活跃券220010收益率上行0.25bp报2.8375%，全天成交242笔。早盘资金面较为宽松，国债期货高开高走，受30年国债招标不佳影响，午后债市情绪转弱，临近尾盘西安与广州疫情推动债市情绪小幅改善，全天活跃券收益率窄幅波动，整体短端表现好于长端。
从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差基本维持。短端收益率受资金反复的影响维持震荡；数据空窗期，宽信用仍待生效，长端收益率同样维持震荡形态，故国债和国开期限利差基本维持。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差维持在90BP附近，国开10Y-1Y利差基本维持在105BP附近。
（一）资金面：央行OMO操作缩量至30亿元，月初资金面较为宽松
（二）一级发行：国债净融资上行，地方债、政金债、同业存单净融资处于低位
（三）基准变动：国债和国开期限利差基本维持
四、信用市场复盘：信用债发行量环比增加，城投利差全线收窄
（一）一级市场：信用债发行量环比增加，净融资额环比增加
本周信用债发行规模2472.93亿元，较上周增加384.35亿元，净融资额685.05亿元，较上周增加62.58亿元。分品种来看，短融、公司债净融资额分别上升至434.51亿元、226.93亿元，中票、企业债净融资额分别减少至-15.60亿元、40.80亿元。等级方面，AAA、AA+的发行占比上升至74.30%、18.87%，AA的发行占比下降至6.59%。期限方面，1-3年、3-5年发行占比分别上升至17.18%、31.02%，1年以内、5年以上发行占比分别下降至42.08%、9.72%。企业性质方面，央企发行占比下降至27.73%，地方国企、民企发行占比分别下降至57.35%、0.97%。行业方面，本周城投、采掘、食品饮料、公用事业等行业发行较为活跃。
二级市场方面，本周信用债市场成交活跃度较上周有所回升。银行间市场成交额上升至5461亿元，交易所市场成交额下降至282亿元。收益率方面，高等级中短票收益率下行，信用利差普遍收窄；长端城投债收益率下行，信用利差全线收窄。评级调整方面，评级下调的主体有2家，分别为宝龙地产控股有限公司、中国长城资产管理股份有限公司；评级上调的主体有4家，分别为中国黄金集团有限公司、绍兴市镜湖开发集团有限公司、湖北省科技投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司。
（二）二级市场：成交活跃度有所回升，城投利差全线收窄
（三）期限利差和等级利差周变化
（四）评级调整
五、海外市场复盘：美债收益率反弹，劳动力市场保持强劲
本周10年期美债收益率大幅反弹，就业数据强劲推升加息预期。上半周，英央行行长表示全球经济增长预期或明显恶化，亚特兰大联储和海外部分机构预期美国GDP或处于技术性衰退阶段，海外经济衰退预期继续发酵，美元作为全球避险资产明显上行，国际油价大跌，10年期美债收益率从2.88%继续下行至2.82%。周中，美联储议息会议纪要公布，继续强调实施限制性货币政策，欧央行会议纪要显示对于加息50bp态度模糊，同时欧洲天然气价格暴涨，主要受下周欧洲天然气管道检修并停止供应影响，通胀风险继续上升，10年期美债收益率反弹19个bp至3.01%。下半周，美国新增非农就业人数强于预期，市场衰退担忧情绪小幅缓解，而对于美联储加息定价有所反弹，10年期美债收益率继续上行8个bp至3.09%。
海外市场周度复盘：收益率方面，各期限美债收益率全面上升，3年期及以上美债收益率上升15-29bp，5年期及以上美债收益率上升11-15bp，10年期美债收益率从2.98%反弹11bp至3.09%。期限利差方面，本周10年与2年美债期限利差倒挂3bp，30年与5年美债期限利差收窄至13bp。中美利差方面，10年期中美利差倒挂幅度扩大至-25bp，2年期和5年期中美利差倒挂幅度同步走扩至-78bp和-45bp。资金方面，3个月Libor美元指数持续上升，Libor-OIS价差低位震荡，Libor-美债3个月利差继续维持，美元流动性或仍稳定。
（一）利差变化：期限利差再次倒挂，中美利差倒挂幅度明显走扩
（二）隐含预期：市场通胀预期继续回落，市场预期美联储加息幅度或小幅上升
（三）资金面：美元流动性或依然宽裕，欧元资金价格小幅反弹
（四）其他海外市场指标：海外多国股市上涨，汇率继续走弱
六、风险提示
猪肉和大宗商品价格超预期上涨。
具体内容详见华创证券研究所7月10日发布的报告《CPI何时突破3%？——6月通胀数据解读&债券周报》
法律声明
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