张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 研究员
张劭文 S0570120070178 联系人
报告发布时间： 2022年06月28日
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摘 要
核心观点
股市上半年从大跌到修复反弹，转债表现比债不足、比股有余。展望下半年，我们认为宏观环境对股市偏有利，股市估值等仍有吸引力，宏观流动性充裕，预计股指有望继续温和上行或震荡，拓展空间取决于盈利与流动性的共振。配置上，风格略偏成长，注重板块及个股的兑现能力，关注盈利弹性、政策确定性和优势产业等主线。转债方面，转债性价比至少好于利率波段和信用下沉，但操作难度较大，投资上应重择券不重仓位。我们认为基于个券性价比进行平衡配置仍是较为稳妥的策略，正股业绩兑现能力是最大加分项、而纯粹低价群体则需谨慎对待。关注中等价位+偏股+高性价比特征转债。
股市策略：环境决定方向，共振决定空间，关键是找准主线
展望下半年股市，我们有四点判断：第一、宏观环境对股市偏有利，但上行空间难以高估，预计股指在方向上将继续保持温和向上或震荡；第二、股指频繁围绕关键点位演绎拉锯战，节奏上大概率是上涨与阶段性休整交替进行；第三、可能的变数包括疫情反复、美欧加息及经济会否陷入滞胀、场外资金流入情况等；第四、配置上，继续聚焦盈利与政策驱动，但更注重板块及个股的兑现能力。下半年股市主线分别是盈利弹性、政策确定性和优势产业，板块方面我们建议关注汽车、新能源、军工、水电核电、必选消费及其上游等方向。
转债供需：整体平衡
转债发行方面，上半年储备新券数量达到近年高点，虽然大盘转债数量减少，但三季度大概率发行量仍将高于近年同期水平。当前看赎回规模或不大，但也取决于股市演化。按120元均价测算，三季度净供给或达734亿。需求方面，股市预期偏乐观，预计三季度投资者参与交易性机会的意愿提升。不过，转债性价比限制仓位提升幅度、交易新规或压制炒作资金流入。转债市场供求整体平衡，对估值影响不大，公募定价权也将进一步巩固。市场结构方面，优质中小盘股品种仍是当前转债市场主角，数量占比、交易集中度都更高。
转债估值：高估值状态延续，或被动压缩
转债高估值状态仍将延续，但随股市上行或被动压缩。从五方面看，上半年虽有调整，但转债估值仍在高位：1、转债价格均值升至124元；2、隐含波动率中枢达到36%，仍位于2017年以来90%分位；3、转债整体偏平衡但股性仍不算好，中低平价区间对应平价溢价率较高；4、核心品种仍偏贵；5、转债中性化估值也显示估值偏贵。三季度股市预期偏乐观，债市机会成本仍较低，支撑转债估值继续处于高位。但转债与正股预期匹配度不佳，正股上涨过程中转债弹性一般，造成转债估值被动压缩。从转债性价比看，炒作退潮后新券定位更趋合理，存量中股性品种转债性价比更佳。
转债策略：择券重于仓位
近两年来，转债市场生态及玩法已与此前明显不同，值得投资者关注。第一、投资者与转债市场共同成长，筹码定位呈现极度两极分化；第二、转债风险回报属性可能略有弱化。展望下半年转债市场，我们有三点看法：1、转债性价比至少好于利率波段和信用下沉，但操作难度高于往年，投资上应重择券不重仓位；2、预计转债中等价位+偏股+高性价比品种表现更强势，基于转债价值与正股预期的匹配度、保持平衡配置仍是较为稳妥的策略；3、继续围绕转债性价比和正股业绩择券，谨慎对待纯粹低价群体。
风险提示：经济复苏进度不达预期；国际政治经济环境变动；转债供求格局的突变
市场回顾
股市回顾：三轮下跌与一轮反弹
2022年初以来，A股整体走势可以概括为“三轮下跌+一轮反弹”。我们以万得全A作为市场表征，可以清晰地看到：
第一轮下跌出现在去年12月中旬至今年1月28日，股指单边下跌约11%。股指在去年12月10日左右见顶，随后在高位略作停留便开始回落。几个原因：1、经济下行压力显现叠加2021年报预披露窗口开启，军工股“爆雷”、新能源业绩不达预期推升市场担忧；2、全球通胀上行促使美联储态度转鹰，加息缩表担忧升温，高估值赛道股逻辑瓦解；3、一月开门红落空、基金销量下滑、“固收+”开始降低股票仓位导致春季躁动“熄火”；4、股市估值达到历史高位、技术指标也纷纷出现顶部特征。该阶段股市主要受到流动性和盈利预期的冲击，当然高估值和较差的性价比也是重要的催化剂。
第二轮下跌出现在3月1日至3月15日，股指急跌约12%。股指第一轮下跌之后，迎来春节长假并获得短暂的喘息期，再加上冬奥会题材与稳增长加码等利好，市场小幅反弹后股指YTD收缩至-8%左右。但外部风险急剧增大：1、俄乌冲突对新兴市场风险偏好的冲击向A股传导已不可避免；2、俄乌冲突还加剧了全球通胀，导致进一步加快美联储加息缩表进度，且美联储第一次加息50BP正式落地；3、明星股基遭遇大额赎回、私募纷纷趁反弹斩仓，机构多杀多彻底打开了资金负反馈的链条；4、股市放量下跌，量化盘两融盘触发止损，指数已经反映为技术性熊市。在国内外双重冲击之下，股市盈利、风险偏好、流动性出现三杀。
第三轮下跌出现在4月6日至4月27日，股指再跌14%。第二轮下跌之后，金融委紧急发声，向市场传递积极信号，3月16日下午单日深V反转，股指反弹5%左右后稍作停留。但是：1、国内疫情来袭，深圳、上海接连封控并暂停城市活动，同时向北京、山东、河南、四川、陕西等省市蔓延，“动态清零”政策背景下消费、电子、物流等产业景气被斩杀；2、国外紧缩预期继续攀升，中美10年期国债收益率倒挂，无风险利率中枢上行继续压制成长股估值；3、年报窗口正式开启，投资者“无心博弈”，使得市场对利空远比利好敏感，下跌触发剂频现；4、雪球产品大规模敲入，也增大了中证500成分股抛压。股市本轮遭遇的是情绪宣泄+盈利预期下修+资金面三大冲击。
反弹则出现在5月5日至今，股指回升约16%、YTD跌幅收缩至-12%左右。市场反弹有几个原因：1、股指下跌已近30%，上证2860点对应PE TTM仅9倍、股债性价比也向股倾斜，而资金负反馈基本消解，此时股市安全边际已经很明显；2、光伏等主流赛道、白酒等消费龙头普遍都接近腰斩，无论看估值还是看技术指标都已是非常有吸引力；3、严防之下上海疫情基本得到控制，新增确诊拐点在五一期间出现；4、政策底出现，A股业绩期结束、稳增长密集出台、大宗商品价格回落、地产及平台经济得到松绑，“好消息”明显好于“坏消息”，经济基本面及中期业绩预期开始被重估。股市演绎的是“情绪修复→盈利预期修复”的行情逻辑。
风格及板块轮动则是市场主线最清晰的映射，表现是“上游资源>农业链条>稳增长主题>新能源等主流赛道”。事后来看，板块轮动的逻辑十分清晰：1、俄乌冲突造成的供给收缩，而各国在自身安全考虑之下资源储备需求反而抬升，上游资源受益于供求格局变化带来的涨价逻辑，典型的是原油与煤等能源、钴镍锂等能源金属；2、农产品除受益于粮食涨价外，还有抗通胀属性和业绩确定性，在股市最弱势阶段体现出充分的防御和反击能力，譬如种子、化肥等板块；3、稳增长核心是政策的持续性及确定性，且估值优势也非常明显，譬如央企、大金融等；4、美联储加息缩表未完全落地、一季度订单排产情况不佳，新能源总体看仍存在逻辑瑕疵。但好在其前期调整也最凶猛、二季度大宗商品价格已经回落，中报及三季度预期正在上修，原有的前景优势和成长逻辑也在回归。
转债回顾：比债不足，比股有余
而年初以来转债的表现则是比债不足、比股有余。今年中债财富信用债/国债指数YTD为1.87%/1.66%，中证转债及可交换债指数（931078.CSI）则为-4.67%，显然纯债的整体回报好于转债。但相对于股市，转债仍表现出充分的抗跌性，回撤幅度显著小于万得全A（-11%）。不过，多数转债投资者追求的是绝对回报，上半年表现显然不能令人满意。
“股弱券贵”叠加年初赎回风险是转债下跌的主要原因，而条款博弈、纯债机会成本则是转债抗跌的来源。1、年初转债估值已经处于历史高位、整体已经缺乏安全边际，再加上高价券还普遍面临赎回风险；2、股市三轮杀跌之下，大多数转债平价腰斩；3、股市预期走弱导致固收+资金的需求萎缩甚至遭遇密集赎回。但转债又相对抗跌的原因在于：1、纯债部分贡献了1.5%左右的涨幅；2、大面积且相对集中的条款博弈以及条款博弈的预期为转债估值提供了支撑，对冲了一部分正股的负贡献；3、二季度债市宽裕的资金面加上又一轮“资产荒”使得一部分资金快速回流转债市场，转债估值先于正股强势反弹。
事后看，坚持平衡配置以及偏防守的打法是今年收效最好的策略。从转债风格的几个维度来看，规模因子和信用因子内部分化不大，而平价、股债性则是区分度最大的两个方向。原因：1、低平价群体充满条款博弈机会，非常适合今年上半年发挥，而高平价在弱市中反而会受高弹性影响而表现更差；2、偏股品种与高平价品种类似，今年面临股市、转债估值等诸多因素制约表现最差，相对而言偏债和平衡品种受伤更小。最后看来，今年比较完美的配置思路可能是“中等价位/股债平衡品种→偏债/高YTM品种→高性价比品种”，对应策略上则是在平衡与防守之间作切换。
股市展望
下半年股市核心变量很可能从外转内。上半年股市的核心变量是疫情、俄乌、美联储，其中有两个来自海外。海外变量对A股的传导能力在减弱，美联储分别于3月、6月加息50/75BP，缩表动作也已启动，俄乌冲突仍在继续，但由于经济周期错位，国内流动性宽松，预计对A股冲击越来越有限。下半年来看，股市的重心可能落在国内复苏成色、政策博弈和欧美滞胀三个方面，关键点在国内：1、得益于疫情缓解+稳增长政策见效，国内经济进入小复苏阶段，经济金融数据偏正面，微观主体活力改善，盈利预期在二季度之后改善；2、实体经济流动性充裕，场外机会成本较低，与海外存在明显错位；3、政策博弈期即将到来，关键数据、重磅会议密集。7月有二季度GDP数据、政治局会议、财政预算调整送审以及上市公司半年报窗口，十一有小长假、之后将迎来二十大；4、海外仍在滞胀环境中，而中美经济周期继续背离，美欧衰退阴影可能逐步浮现。
从股市驱动力看，还可能会有哪些变化？
第一、盈利驱动可能沿7月经济数据→中报→三季报逐步增强。今年上半年受疫情与通胀影响，股市杀盈利特征明显。而下半年本身同比环比都有低基数基础，且疫情已经基本缓解、重要大宗商品价格也有所回落、稳增长政策基调不改，A股盈利走出低点是事实、预期上修则是趋势。但目前宽信用效果没有充分显现，微观主体活力仍偏不足，盈利从拐点到上行、从预期到化为现实还需要一次结果上的有力验证。结构上，新经济+新能源板块修复弹性大概率强于基建、地产，强于消费；时点上，几个重要窗口决定了盈利驱动的节奏，其分别是7月经济金融数据（延续小复苏趋势）、中报（奠定拐点）、三季报（重回上行通道）。不过，四季度盈利可能受政策空间等因素制约，存在小幅放缓可能。
第二、资金驱动局面出现的可能性不大，市场继续呈现存量博弈特征，但场外资金充沛，市场有望“跌不动”。1、宏观流动性宽松的格局不会改变，理财、货基等机会成本较低，场外资金充沛，关键看市场能否有赚钱效应；2、北向资金年度净流入已经转正且有向好趋势，当然绝对水平远不及去年，考虑到A股股吸引力仍不弱，我们预计北向将保持稳定流入；3、新发公募股基份额销售仍不佳，但5月+6月数据已经见到拐点；4、保险对权益持仓已经处于历史低位，而监管层不断引导长线资金入市，我们认为以绝对收益为导向的险资可能成为后市增量资金的主要贡献者。
第三、政策预期偏暖支撑股市风险偏好，但国际环境仍是扰动项。疫情压力减弱，其他政策也有更多发力空间，再加上二十大在即，国内政策环境大概率继续偏暖，稳定市场预期、支撑风险偏好。但国际环境仍扑朔，俄乌冲突超预期变化、美欧从滞胀演入衰退等都可能对A股带来扰动。
顺着核心变量的变化，我们可延伸出几点思考与猜想：
思考一：大宗商品价格下跌不一定利好所有中游板块，行业格局与企业周转能力是关键。
一般而言，上游价格下跌利好中游制造，尤其是过去两年不少企业最大的压力就来自原材料成本。但近期大宗商品接连下跌，本质是需求不足引发商品市场提前对衰退计价。我们看到前期强势的油脂、豆粕已经出现大幅杀跌，显现出下游饲料企业扩产意愿萎缩，而铜铝、黑色下跌则反映了全球经济下行及国内投资动力不及预期，高库存压力释放。历史上，凡是需求不足引发上游价格下跌时，大多数中游企业不仅不能将原材料价格下降转化为利润，反而要继续消化库存甚至耗费更多的管理成本。此外，考虑能源成本制约、供给压缩都可能导致价格存在韧性。因此，下半年我们更重视具备以下特征的投资机会：1、行业格局好、下游黏性高，例如双寡头模式；2、低库存高周转往往对应订单充足、排产较快，如汽车、新能源等板块。
思考二：消费板块可能存在低位补涨机会，尤其是必选消费。
消费板块存在两个较大的逻辑瑕疵：一是疫情没有宣告根本结束之前，消费业必然面临较大的不确定性（疫情反复）和更多的资本开支（防疫投入）；二是消费的业绩弹性取决于收入和信心，但今年就业压力大、存量劳动力又“节衣缩食”，修复速度必然缓慢。但这并不意味着消费板块一定没有机会，我们认为下半年必选消费及前置环节存在补涨逻辑：1、若以正常年份（18、19年）业绩均值计算，必选消费整体市盈率已经是2010年以来历史最低水平，本身就存在超跌反弱或低位补涨机会；2、上海等前期受疫情较重地区已经陆续重启，必选消费的需求端可能快速回升，带动其及其补库存链条景气上行。
思考三：下半年应该把握哪些配置逻辑？
我们在前文中提到，下半年股市的重心将落在复苏成色、政策博弈和欧美滞胀，映射到配置上则分别对应三条主线：1、景气度高、中国产业竞争力强、业绩兑现度高，譬如新能源等；2、政策持续性强、确定性高，譬如汽车、水电、核电、市政工程等；3、中国优势产业，譬如新材料、大型能源设备等。对不同风格，我们认为应把握逻辑分别是：1、成长股核心是23-24年的业绩预期。目前成长风格大概率已经度过最弱势区间，市场情绪回暖且中报披露完成后，下一年度的业绩博弈将会开启；2、周期股核心是景气兑现能力。与成长股不同，能源与资源股需要赚钱（业绩）更需要“落地”（现金流），相对而言更关注PCF而非PE；3、大消费整体机会还不多，关注低估值修复和低位补涨品种，下游需求越刚性越有利；4、稳定及大金融风格则继续依托政策逻辑分享Beta。对个股，下半年更重视高景气与高成长品种，前者基于量价，反映在业绩上，后者基于前景，反映在资本开支和在建工程增速上。
展望后市，我们对下半年有四点判断：
第一、宏观环境对股市偏有利，但空间取决于共振情况。总体看，下半年股市面临的内外环境仍有利，经济处于小复苏阶段，国内流动性足以弥补美联储加息缩表冲击，情绪仍在好转过程中，预计股指在方向上将继续保持温和向上或震荡。但上半年的“坑”已经填平，整体估值已与大环境基本匹配，下半年的核心逻辑与2019年（内外解困）、2020年（全球宽松）都有本质区别，难以期待全面牛市的出现。资金面和政策环境更多决定下限，而盈利预期上修及兑现程度决定股市最终上限。
第二、股指频繁围绕关键点位演绎拉锯战，节奏上大概率是上涨与阶段性休整交替进行。股市天时（政策环境）在、地利不弱（性价比），但缺乏人和（市场信心），我们预计在流动性和估值支撑下，股指大概率会依托关键点位逐个拉锯式上行、节奏则取决于市场对核心变量全力的反馈，期待盈利、流动性等因素的共振。
第三、可能的变数在哪里？股市至今仍有几点担忧未解：一是是微观主体活力还不足，资本开支意愿暂时还较为有限，经济-企业景气度持续性。中报在即，二季度是业绩低谷，光伏等主流赛道业绩能否有独立表现；二是主流品种估值并不便宜，美联储加息缩表导致A股面临不利的外部环境；三是疫情反复、全球股市、俄乌等地缘冲突可能影响市场情绪和风险偏好。
第四、配置上，继续聚焦盈利与政策驱动，但更注重板块及个股的兑现能力。下半年股市的重心可能落在复苏延续、政策博弈和欧美衰退，对应的主线分别是盈利弹性、政策确定性和优势产业。但4月底以来股市反弹幅度已经不低，大多数纯粹修复逻辑基本演绎到位，盈利和政策的兑现能力将决定原有业绩预期能否持续。板块方面，我们建议关注汽车、新能源、军工、水电核电、必选消费及其上游等方向。
转债市场展望
转债市场微观结构：优质中小盘品种是主角
当前（数据截至2022年6月26日）转债市场中小品种和中高价位数量较多，而银行与高评级品种规模占比较大。从绝对价格看，高价转债（绝对价格>140元）虽数量较多，但因高价转债以小盘股为主以及高价转债转股比例较高等因素，其余额占比不足存量市场10%，存量市场仍以绝对价格区间为100~120元转债为主。从行业看，银行转债余额占比有绝对优势，医药、机械、化工等行业转债存量数量较多。从评级看，AAA转债存量占比超过60%，AA与AA-个券数量较多。从规模看，5亿以下（剔除大股东持股）转债个数已超过存量市场的一半，但整体规模占比仅有10%左右。
转债的估值结构如何？今年以来各区间估值均有所上行。从平价vs平溢价率视角来看，2021年以来不同平价区间的平价溢价率均处于上行通道，其中今年低平价转债的平价溢价率增幅较大。按规模统计，今年以来不同规模区间转债的平均平价溢价率均有上行，其中小盘转债（5亿以下）的平价溢价率上行幅度最大；按行业统计，相较于2021年5月，仅农林牧渔、通信及有色金属溢价率有小幅下降，其余行业的平价溢价率均有不同程度上涨。最后从评级统计，仅评级A及以下转债的平价溢价率有所下行，其余评级的平价溢价率均有显著增长。
目前转债中的交易量主要由谁贡献？炒作品种以及股性品种。从风格来看，18年转债市场交易量主要由大盘价值股贡献，而自20年以来中小盘风格交易量逐步上升，当前转债市场交易量80%由中小盘风格贡献。从绝对价格看，20年以前市场交易风格以低价为主，20年以来高价转债（绝对价格>140元）交易量上升显著，当前交易量占比超50%。拆分来看，当前高价转债交易量贡献可分为炒作品种（低平价+高平价溢价率+高换手）以及股性品种（高平价+低平价溢价率），炒作品种贡献了整体市场交易量约20%，股性品种约占30%。从评级、规模看，5亿以下个券交易量贡献超60%，且大多为低评级品种。交易新规施行后，炒作品种交易占比也将逐步走低，部分小盘转债流动性下降，不过转债市场绝对规模仍将持续走高，股性品种与机构重仓品种流动性仍不会差。
转债供求展望：整体平衡
我们根据转债市场供给节奏、赎回预判、各类投资者需求结构等变化预计三季度转债供需格局，供投资者参考。
狭义供给（发行端）：转债储备充足，三季度供给或达到近年高点
转债扩容趋势延续，储备待发个券数量再创新高。截至6月24日，上半年转债发行1100亿，略低于2020和2021年。一方面，大盘银行品种有所下降，另外3-4月疫情导致发行节奏略受扰动。不过，总的来看，转债扩容趋势和节奏有增无减。从新增预案情况看，上半年新发转债预案达到97支、新增规模超过1200亿。虽然规模略低于2021年和2020年同期（1879亿与1437亿），但主因新发结构中银行转债占比减少，主要城商行已在近年集中发行过转债预案；数量则明显超越历史同期的83-85只水平，新券结构中双创和中小规模公司比例进一步提高。
展望三季度狭义供给，经过测算，我们认为将有约676亿（面值口径）新券发行，如按当前120元平均价格记，实际新增狭义供给规模将达到811亿。按不同审核阶段的待发转债拆分来看（仍按面值口径）：1、当前已发行待上市共计149亿；2、当前处于发审委/交易所审核通过，或已拿批文/注册的转债共计33只、264亿，按90%如期发行测算；3、当前处于交易所/证监会审核状态或待审状态的转债。根据近年审核经验，注册制与核准制分别平均5/7个月审核完毕，但考虑到9月受三季报影响处于淡季，部分转债将延后至10-11月发行，实际或有30%在三季度内完成发行；4、当前仍处于预案阶段的，整个流程约6-9月完成，较难在三季度完成发行，暂不统计。总的来看，上半年发行放缓、新增预案有增无减，将共同支撑三季度新券发行量高于2020和2021年同期，带来更多新券配置机会。
净供给：赎回规模或不大，但也取决于股市演变
目前看，三季度面临转债赎回规模约64亿，对净供给影响不大，但股市反弹可能导致赎回情况增多。今年上半年，转债赎回风险曾引发较多市场关注。我们年初就在报告中强调，转债赎回促转股才是常识，不赎回只是短期现象，难以持续。虽然因股市反复、部分转债继续延长不赎回时间，二季度转债赎回风险有所降低；但整体看，上半年较2021年赎回数量和比例已有所增加，执行赎回的转债占比提升至36%。
我们认为，三季度执行赎回的转债比例或将继续小幅增加。一方面，股市向好，触发比例将回升；另外，老券再次触发赎回执行概率或将增大，尤其是前次不赎回时间上限较短的转债（部分仅约定1-3月内不赎回）；此外，环保、公用等正股弹性一般的转债首次触发赎回执行的概率也不小（交科等）。因此，三季度面临赎回的转债包含三类品种，我们预估规模如下：1、老券达到前期不赎回时间上限，可能再次触发赎回的。截至10月前，此类转债有28只，余额129亿；2、即将触发赎回的。此类品种尚不算多，当前共5只，规模超72亿；3、将来首次触发赎回的，此类转债与股市走势相关，也是最大的不确定性因素。如就当前潜在赎回转债和执行比率（估计约40%）看，三季度赎回规模或将为64亿，与狭义供给相比影响较小。
需求端：需求不确定性更高，公募基金重回定价主力
一般而言，投资者行为特点和市场环境决定需求变化，但相对于供给不确定性更高。投资者可依靠的公开分析数据分别是沪深交易所月度持转债规模、和基金季度数据。几类主要转债投资者的行为特点包括：
1、产业资本。以大股东配售为主，二级鲜有参与，也是消化新增供给的主力之一。转债新规新增锁定期限制后，大股东减持转债时间延长，产业资本增速与净供给增速大体持平；
2、公募基金。公募基金也是消化供给的主要投资者之一，而且也是二级市场最活跃的机构投资者。因公开披露规模、仓位数据更详细，往往可通过产品规模增速+仓位分别预测。需要注意的是，股市预期如果好转，投资者更愿意提升转债仓位，这时候需求弹性强于供给，就可以引发估值扩张；
3、保险、社保、信托和外资等其他机构。此类投资者并非转债市场最“坚定”的支撑力量，其参与程度与股市预期、转债性价比、波动风险等相关，对转债个券规模、净资产、评级要求高。一般而言，保险类持转债规模变化相对较小，不是消化供给的主力。
4、券商自营与资管。券商规模合计不低，但自营与资管机构风险偏好差异较大，自营转债入库限制较少，与转债市场规模增长和权益市场环境相关度较高；而资管机构更偏稳健，转债定价力量与保险类似；
5、自然人与私募机构。这两类是近年来变化最大的转债投资群体，且交易所新规落地后，边际增速将放缓。新规公布前，自然人和私募分别仅次于公募基金，成为供给主要消化力量。究其原因，转债交易制度优势、打新补充、市场影响力扩大等对于这两类投资者均具备较强吸引力。不过，我们在点评中强调，交易所此次对于炒作行为进行了明确约束，后续炒作资金或将逐步退出转债市场。社会资金进入转债市场的趋势不会改变，阳光私募等就起到很好的价值发现作用；我们预计，新规执行后，社会资金的边际变化也将更贴近净供给变化，较为平缓。
具体来看，我们对几类主要转债投资者在22Q3的转债需求规模做如下估算：1、产业资本按净供给增速7.6%估计；2、公募基金方面，二级债基和一级债基整体仓位稳中有升，“固收+”新增流入规模三季度有望持续修复，对应略高于供给水平的9%增长；3、自然人与私募基金受交易所新规影响，增速放缓，略低于供给增速；4、券商投资相对灵活，预计将更积极参与三季度交易机会，增速预计与净供给持平；5、保险、信托和外资当前仓位和绝对规模均偏低，三季度新增空间较大，预计继续稳健增长。根据以上测算，22Q3转债总需求增量为699亿，略低于净供给734亿水平，但整体上处于同一个量级，单纯供求上不会对估值产生太大的冲击。
我们认为：1、转债需求的弹性往往大于供给，并通过估值实现市场供求的出清；2、静态看，三季度供给与需求处于同一个量级，单纯供求因素对估值影响较小；3、结构上公募重回定价中心。
转债估值展望：高估值状态将延续，边际被动压缩
经历年初调整后，转债估值略有回落，但当前仍处高位。我们从五个视角观察当前转债估值和债股性情况：
第一、绝对价位回至高位。截至6月24日，转债价格中枢为124元，处于2017年以来95%分位。4月底转债价格随正股下跌至110元，但5-6月再次反弹后已升至偏高位置。从绝对价格角度，转债市场已难言保护性，结构上120元以上品种显著增加；
第二、隐含波动率略有回落，但仍在高位震荡。截至6月24日，转债隐含波动率中位数36%，回落至2017年以来90%分位；如果从市值加权角度看，当前全市场转债平均隐含波动率为25.5%，降至2017年以来70%分位（年初为97%分位）。简单来看，2022年至今转债估值变动可分为四个阶段：
1、1-2月，股市多杀多、转债估值小幅调整。转债高估值已开始引起越来越多投资者担忧，但触发剂仍偏少，估值调整不明显。我们从去年底开始提示转债需要“防贵、防赎、防股”，也陆续成为开年市场关注重点。总的来看，这阶段转债正股受波及较少、债市机会成本较低、投资者不愿过早离场，导致估值调整幅度较小；
2、2-4月，东财大跌成为触发剂，转债估值明显调整。2月14日东财大跌引发部分“固收+”产品出现赎回，进而导致转债估值出现明显调整。此阶段高价转债调整较多，正股继续下跌+转债估值双杀，双高品种大幅减少。值得一提的是，高价赎回风险市场关注度持续增加，也是高价转债回调的助推因素；
3、4-5月，股市触底反弹，转债估值跟随正股有所回升，中低价转债拥挤度较高；
4、6月后，转债跟涨能力下降，估值被动压缩。此外，交易所新规发布征求意见稿，炒作现象减少，也带动估值小幅下降。
总的来看，经历上半年波动后，当前隐含波动率较年初极端位置有所回落，但依旧处于高位。
第三、债股性视角。当前转债市场平均平价91元，对应平均平价溢价率35%；债底价值95元，纯债溢价率33%，股性略偏弱但整体接近均衡状态。上半年转债调整过程中，转债债股性也经历从股性→债性→均衡的过程。6月后正股持续修复转债股性有所改善，但当前依旧不佳。分平价区间来看，高低平价的转债估值也出现一定分化。例如，平价处于90~100元区间的转债平价溢价率为30%，处于2018年来98%分位，而平价120~130元区间转债平价溢价率中枢12.3%，已降至2018年以来91%分位。从上述转债估值回溯过程看，造成分化的主因，在于今年转债调整具备一定结构性特征。转债估值调整的触发剂是股市下跌和赎回风险（年初双高品种估值风险也更为突出），因此高股性品种调整后反而风险释放更充分；
第四、核心品种估值的横纵向比较。从机构主要持仓品种来看，立讯、银轮、嘉元、华兴等品种转债估值仍处较高位置，与同平价的其他转债相比也明显偏贵；
第五、转债中性化估值。我们将转债平价溢价率对转债平价、规模、评级、行业以及成交量等因素进行拟合，取其残差序列作为新的转债平价溢价率。当然，具体计算时会考虑多重线性及协整问题。此时，新的平价溢价率在理论上已经与逻辑上的相关变量完全正交，即中性化处理。从结果看，经过调整后的中性化估值水平为25%，处于2018年以来95%分位。
展望后市，我们认为，三季度转债估值或将在正股上涨过程中被动压缩、但整体仍将处于较高位置。此过程中转债绝对价格上涨、弹性弱于正股，转债性价比也将有所改善。从主要转债估值驱动因素来看，三季度转债估值出现大幅下行的可能性仍然不大。首先，三季度股市预期偏乐观，正股对转债估值的支撑或将强于二季度；其次，债市机会成本仍低。疫情修复尚需时间，市场微观主体活力不足，经济下行仍有惯性、央行主动收紧资金面的概率不大，利率也仍将大概率处于窄幅震荡区间。因此，三季度转债机会多于债市，相比久期策略和信用下沉、杠杆操作，转债择券投入产出比至少不差；最后，条款博弈空间减小，很难驱动转债估值上行，但对低价品种仍有一定支撑。
但转债与正股预期匹配度不佳也是事实，后续转债估值大概率将被动压缩。当前转债估值与股指预期的背离有所缓解，但仍未回到匹配度较好的位置。例如，从中期变动方向看，2021年四季度后，基本面盈利周期开始向下（当前仍处在2021年高点后的盈利增速下行周期中）、股指收益率也开始下行，但转债估值却继续上行周期、导致背离不断加大。年初转债估值调整时，两者就已达到近年最大程度的分化。调整后转债高估风险虽有一定程度释放，但与正股预期的匹配度依旧不佳。而中低平价转债估值在二季度再次明显回升，性价比再次转弱。导致5月后股市反弹期间，转债跟涨能力偏弱，转债估值被动压缩。因此，大概率三季度也将继续演绎正股和转债价格上涨，转债估值被动压缩的情形。当然，压缩幅度可能有限。目前转债市场流动性显著好于2019年以前，公募、私募和自然人等主要投资者参与交易机会的意愿不低，也将在一定程度上提升转债弹性，相应转债估值压缩程度打折扣。
结构上，当前转债市场中估值洼地已经很少，我们认为两类转债在估值性价比方面可能更有优势：
第一、后续上市新券。我们在供需部分曾分析，三季度将有约1000亿新券上市，对应新券配置机会值得关注。从转债估值角度看，6月后转债新券定位开始逐渐回归，炒作和过度定价退坡，新券估值回归正常。展望三季度，交易所新规落地后，首日上市转债的定价和波动已纳入重点观察对象，炒作资金行为也将退出，新券承接和定价主力回归公募基金和机构投资者。当然，新券间定位仍将存在分化，正股可能出现预期差、转债流动性和估值性价比较好的品种更值得关注。
第二、存量转债中，股性品种的转债性价比或更优。4月以来，中小盘股性品种（例如以中高平价品种代表）明显更优。其背后逻辑，一方面来自正股弹性较好、一季度错杀空间大；另外，此类品种在3-4月调整过程中转债估值调整幅度更大，当前估值性价比更好，反弹时的跟涨能力更强。相比之下，中低价品种在4月份股市见底时成为多数投资者防守首选，筹码反而更加拥挤，正股反弹时转债将经历更明显的估值压缩过程。三季度正股交易性机会更值得把握，因此股性品种大概率仍将占优。而股性品种中，继续筛选正股向上空间较大且基本面景气度较好的品种（盈利拐点或疫情前高景气度，或政策支持力度大），是更好的结构性机会。
条款博弈：空间减小，但仍有可为
今年条款博弈数量显著增加，投资者4月后参与积极性提高（已接近20例），也有所收获。我们曾在4月初提示，股市大幅下跌触底后，条款博弈预期和机会将显著增多。总结来看，今年实现下修的转债背后，发行人意愿主要来自：1、促转股意愿是最重要的推动力。随时间推移，2019年后发行的存量转债进入第2-3年，票息成本、财务费用压力增加，发行人促成转股的动力也有所增强；今年也处于经济动能切换的关键时点，不少公司通过解决转债作为业务转型的排头兵；2、正股下跌成为触发剂。4月后众多转债平价降至70-80元附近甚至更低，正股也接近底部水平，“推倒重来”后转债促转股节奏也将显著加快；3、老券回售和到期压力逐渐增加。
此外，今年条款博弈还出现了3例下修失败案例，但有特殊之处，特别关注大股东投票权和意愿后，条款博弈成功率仍很高。具体来看，上22、天路和博杰3只下修失败的转债，因股东大会投票期间通过率略低于67%，导致下修失败。今年略有特殊的是，股市触底后反弹时间较快，例如上22和天路在下修审议前平价已回至80元附近水平，下修意愿也有所降低（上22更在此前因派息大幅调整过转股价）。博杰的下修失败与大股东参与程度低、小股东分歧较大有关。总的来看，下修主要取决于发行人和大股东意志，对于大股东投票权较低的转债，判断下修成功率需更加谨慎。
展望三季度，条款博弈机会随正股上涨有所减少，但中低价品种及老券仍存在博弈机会。与4月相比，二季度后正股上涨，转债条款博弈空间有所下降，预计三季度整体空间也将有所降低。不过，个券分化较大，中低价品种中仍有不乏促转股意愿+促转股能力加强的品种，值得博弈预期差机会。促转股仍是条款博弈核心，因此我们将更为侧重考察财务压力、中期偿债压力、回售压力、进入转股期和回售期等推动因素；当然，后续正股促转股能力也是长期持有需考虑因素，优先推荐高景气或景气反转的行业。简单来看，我们推荐关注三类品种：
第一、上市解禁后的条款博弈机会。转债存在解禁期后，大股东解锁与转股期同步，对于持有转债较多的大股东，促转股意愿也更强，如华兴等品种。三季度仍将有新券逐渐进入转股期，大股东持债多、财务压力较大者意愿更强，如西子、首华、精装等；
第二、存续中段，且促转股意愿较强的条款博弈机会。时间上看，此类品种进入到存续2-3年，促转股动力也逐渐加大。行业选择上，基本面存在反转预期的发行人也更有可能优先促成转股，如消费电子、纺服、制造和信息类公司。财务费用摊薄也将是发行人比较关注的因素之一；
第三、回售压力推动的条款博弈机会。对于进入回售期的转债，回售和到期压力显著增加，也是更为紧迫的推动力。对于正股偏弱、盈利或偿债压力较大的发行人，促转股显然是最好途径。借鉴海印的例子，此类发行人或将更早采取措施，避免最后到期“临时抱佛脚”。具体来看，久其、铁汉、博世等博弈机会更强。
转债策略：择券重于仓位
我们看到，近两年来转债市场生态及玩法已与此前明显不同。
第一、投资者与转债市场共同成长，筹码定位呈现极度分化。原因两点：1、转债已经不再只是机构的“战场”。个人、私募、外资以及专户等投资者持有的转债筹码合计已占到总体的26%左右，与公募基金体量相当。不考虑炒作因素，灵活且偏交易性质的资金掌握转债短期定价权的现象也越来越普遍，尤其是中小品种；2、投资者经历过去三年市场洗礼后，对转债的投研经验更加丰富。我们能看到，近一年偏白马、偏大盘品种上市几乎都是一步到位，市场基本上都是基于中长期业绩给予公允定价。而关注度较低的或上市时间不久的品种则拥有更大的博弈空间，因而波动更大；3、股票出身的转债投资者越来越多，相比之前正股优劣更容易被放大从而反映到转债定位上，如天合、立讯等
第二、转债风险回报属性可能略有弱化。过去几年中，转债表现出“大涨小跌”的特征，某种程度上类似赛道股。原因在于：1、转债是最适合固收+试水权益市场的工具，过去转债筹码一直表现为供不应求，即便今年股市弱势，固收+对转债的持有量仍保持10%左右的正增长；2、低利率低波动环境下，有利于债市资金向转债倾斜；3、转债本身就有优良的产品特性，“进可攻退可守”。但后市看，我们认为过去转债所表现出极为优秀的风险回报特征将有小幅收敛，理由：1、转债估值中枢被抬升后，牺牲的就是性价比，能系统性重仓的机会越来越少，大多数时间都要依托正股博弈结构性机会；2、转债市场扩容后，违约退市业绩爆雷案例增加，风险品种因债底虚化也并不一定“保底”；3、监管更加规范、对机构指导更为具体，个人及私募参与度小幅受制、公募基金持有转债或也更加分散，转债抱团及正反馈的现象可能减少。
展望后市，我们对下半年转债市场有三点看法：
第一、转债性价比至少好于利率波段和信用下沉，但操作难度高于往年，投资上应重择券不重仓位。我们预计转债整体将跟随股市温和上行，但受制于转债高估值，回报大概率不及正股。我们对下半年股市的判断是，指数大概率继续保持温和抬升，但上行空间取决于盈利兑现程度、节奏取决于信息反馈结果。而转债估值在债市资金面、股市推动及条款博弈支撑下仍处于相对高位，对转债回报形成一定制约。我们判断下半年转债估值可能将以转债滞涨的形式继续跟随股市被动收敛，转债整体大概率有小幅正回报但不及正股。
第二、预计中等价位+偏股+高性价比转债品种表现更强势，基于转债价值与正股预期的匹配度、保持平衡配置仍是较为稳妥的策略。对转债风格的判断取决于股市、转债估值环境以及风格内部性价比三者：1、股市温和上行，本身就有利于偏股品种的发挥，且市场调整过后偏股品种性价比已经不差；2、纯低价品种回报来源主要是股市下跌避险+条款博弈，目前其整体转债估值已被明显透支，相对而言中等价位（110-120元）品种正处于历史上较有吸引力的水平；3、转债整体估值仍高，高性价比品种愈发稀缺，加上股市变数仍未完全消除，基于转债价值与正股预期的匹配度、保持平衡配置仍是较为稳妥的策略。
第三、继续围绕转债性价比和正股业绩择券，谨慎对待纯粹低价群体。下半年股市主线可能是复苏延续、政策博弈以及欧美衰退，相对占优的可能是汽车、新能源、水电核电、必选消费及其上游等方向。但转债整体股债性仍不好，个券性价比普遍不及正股，因此转债择券相对正股要打一定折扣。我们建议：1、优先选择股债性相对平衡的中等价位转债，当然正股要与市场主线相关度高且有一定业绩基础，股价触发剂多是天然加分项；2、对于高价转债，如果正股盈利弹性充足、转债性价比没有失衡可继续持有，当然还要提防赎回，否则我们建议趁股市强势逢高兑现；3、对低价转债保持谨慎，一方面股市反弹后条款博弈空间已经不大，另一方面该群体多数存在促转股诉求不强、信用风险突出等瑕疵，参与意义有限。
本材料所载观点源自06月28日发布的研报《择券重于仓位——2022转债中期展望》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
