中金：百年变局中的在华外资企业
原创 何璐李求索王汉锋 中金点睛
►近年外资在华整体情况：贸易摩擦和疫情影响消化后，对华投资逆势回升。2018年来，受国际贸易环境、地缘局势、疫情等影响，全球FDI总规模回落，中国的FDI流入也曾一度小幅回落，但2020年以来中国实际使用外资逆势抬升，占全球比例升至15%，仅次于美国位居全球第二。结合主要国家商会的调查情况显示，2021年外资企业在华经营情况整体维持向好态势：1）中美商会调查显示2018~2020年美国在华企业认为业务营收向好的占比有所回落，但2021年明显回升，约58%的企业认为业务营收上升；2）2021年欧盟在华企业对于转移在华投资的意愿降到历史最低（9%）。3）从上市企业的维度来看，全球主要跨国上市企业在中国的营收从2019年的1.89万亿美元上升至2021年的2.3万亿美元，主要投资地美国、欧盟、日本等国的投资收入呈现不同程度的提升。同时，在华有业务的外资企业相对于其他海外龙头企业也展现出了更好的财务状况。4）结构上看，外资企业也正在顺应中国的经济发展转型和战略变化，例如中德商会调查中电子、汽车行业的未来投资计划明显较其他行业更为积极，同时外资企业也积极参与“双碳”等战略目标。
►当下外资企业继续投资中国的意愿：外资对中国商业前景仍乐观。基于各主要商会调查数据来观察外资企业未来投资中国的意愿，我们认为数据显示国际环境和疫情等因素并未扭转外资投资中国的趋势，外资企业对于中国商业前景持乐观态度的居多：1）疫情之后虽然中英商会调查显示对于下一年商业前景持乐观态度的企业比例一度出现了下降，但2021年这一比例扭转了连续三年下降的趋势，从2020年的49%回升到2021年的52%，中美商会调查中则有81%的企业认为2022年收入有望相比2021年实现正增长；2）美资和英资当前仍然有接近2/3的企业认为中国是其未来前三大的投资目的地。3）在华外企并未计划大幅撤离中国，在已经计划转移产业的公司中，也大多是将业务向其他发展中市场扩张，我们认为这意味着大部分计划转移的产能可能仍然是相对技术含量较低的产业。
►中国对外资的吸引力：全球环境变局下，当下中国在全球产业链中的地位依然强健。我们在2020年发布的《产业链会移出中国吗？》中认为中国具有四大产业优势：1）大内需市场，2）大、长、全的产业链，3）完备的基建设施和4）人才红利。当下来看，上述优势继续存在且可能有所扩大：中国仍然是全球少数同时具备大体量和较高增长的经济体，规模较大的消费市场和占比持续提升的中产阶级对外资企业具备持续吸引力；中国产业链的完备性和韧性在疫情期间凸显出明显的比较优势；“数字经济”等新基建和传统基建的持续投入有望进一步加强基建设施的产业支持作用；政策对科技创新的重视有助于强化人才红利。与此同时，在跨国企业较为关注的影响在华投资决策几个因素上，我们认为中国近年均呈现不同程度的改善：1）中国稳定的金融系统使得投资中国相比其他（特别是新兴市场）面临的汇兑损益风险暴露更小，同时资金跨境的便利度也有明显提升；2）政策监管风险仍是跨国公司的主要担忧之一，但当前中国法律监管体系持续完善，且对外资持鼓励态度，监管限制连续多年减少，同时对于知识产权、数据安全等方面的法律法规也逐渐健全，整体监管环境更有助于提升投资吸引力；3）疫情对于全球供应链的影响仍存，中国供应链的韧性更加凸显；4）外企普遍认为我国整体营商环境有所改善，对腐败风险担忧明显降低；5）虽然我国本土企业的竞争力提升、低附加值产业劳动力价格上升，但我们认为这是良性竞争的体现，而另一方面从HHI等全市场指标看，中国市场正变得更加开放。
►外资未来对中国的经济发展的潜在影响：1）当前我国经济自主程度明显提高，外资仍是中国经济中的重要组成部分，需要客观看待外资企业在我国经济发展中的角色。外资引入曾为我国储备外汇、维持国际收支平衡做出重要贡献，对于我国城镇居民的就业也一度贡献达到7.7%，高新技术企业中外资企业的占比曾经高达40%，先进外企的进入带动产业链上下游的快速发展。伴随着近年来，中国经济结构优化、企业竞争力持续提高、国际地位有所提升，从利润份额、就业人数、城镇就业人员贡献、高新技术企业数量、纳税额、出口贸易占比、贸易顺差占比等贡献度来看，当前外资企业的重要性仍然较高，而随着本土企业和机构的成长，整体中国经济对于外资的依赖程度在逐渐下降。2）外资企业在华的变迁与中国产业的发展阶段相适应，未来在华外企可能也会逐渐经历结构调整。中国从初期“以市场换技术”方式吸引外资来华，到逐步因为高性价比的生产能力成为全球贸易中的重要一环，再到因独特的产业优势成为高端科技制造企业的“全球工厂”，也正是中国经济实力和工业体系的成长的映射。而本土品牌的崛起、我国人均收入水平的提高和经济结构的调整，可能会对未来外资企业带来结构性影响，重点关注以下三个方向：a）更全：对于中国产业链中尚为薄弱的环节，外资的引入可能仍然较为关键，通过溢出效应等配合补全产业链关键环节仍是未来继续值得关注的方向，相应经验如手机、汽车等领域；b）更精：对于具有先进技术的外资的引进可能继续保持活跃，继续对于“专精特新”等高精尖的科技和制造领域互相学习、合作研发；c）更具全球使命感：作为全球经济的重要参与者，中国也可能需要更积极参与全球事务，包括“碳中和”在内的相关投资、以及在引入企业的过程中加强ESG等标准的筛选，可能都是与此相关的重要变化。
全球大变局下的外资企业在华投资、经营情况如何？
2018年以来的全球局势变化和2020年开始的新冠疫情引发了许多投资者对于产业全球化的重新思考，环境的变化也给已经进行跨境布局的企业带来的了新的挑战和机遇。在复杂的国际关系和疫情的影响之下，我们重新审视跨国企业在华的投资、经营情况。
贸易摩擦和疫情下，外资逆势增加对华投资
贸易摩擦和经济增速放缓的共同影响下·，2019年外资对华投资受到阶段性影响，近两年对华投资逐步恢复。2018年开始，中美的贸易摩擦引发企业与投资者的较高关注，中美双方在关税等方面出台的相关措施也曾经引发市场对于双边投资贸易趋势的探讨。从总量上看，外资统计公报显示，中国实际使用外资占全球FDI总额的比例在2019年出现小幅下跌，但即便在疫情影响下，2020年中国FDI流入仍然达到1500亿美元，连续第29年居于发展中国家的首位，占到全球总FDI流量的15.0%，同比逆势增长5.7%。
企业经营情况在2021年普遍向好。中美商会的调查显示，2018~2020年认为业务营收向好的企业比例有所下降，但2021年向好比例明显回升，约58%的企业认为业务营收有望上升，28%的企业认为基本持平。分行业来看，服务行业改善幅度最为明显，营收上升的企业比例从2020年的32%回升到68%，消费行业营收增长的公司比例相对较低，仅有50%。中英商会调查中，也有超过半数的企业相比2020年营收出现明显增长或超过了疫情前水平，特别是IT与电信行业、先进制造业和交通运输等。
外资投资正在顺应中国的战略变化，例如碳达峰与碳中和、科技制造和数字经济等。“双碳”目标是最近几年中国经济增长最重要的主题之一，在全球范围内也有较高的关注度。中美商会调查显示，有80%的美资企业表示理解中国的双碳行动目标并且正在/计划采取行动，其中以技术和研发行业、工业和资源行业居多，消费行业参与“双碳”的比例稍低。在中德商会的调查中，有49%的公司将“双碳”目标视为一个重要机会，特别是化工、电子等行业的公司。除了“双碳”目标外，数字经济和中国的科技制造也都是外资企业广泛关注的趋势之一，例如中德商会调查中电子、汽车行业的未来投资计划明显较其他行业更为积极。从2021年胡润在华外资及港澳台企业百强的分布看，龙头企业中也主要集中在技术硬件、汽车等行业，体现出外资的投资趋势。
图表： 美国对华直接投资在贸易摩擦后继续增长
资料来源：IMF，中金公司研究部。
图表： 疫情之下，中国的FDI逆势增长，占全球对外投资的比重也明显增加
资料来源：商务部《2021年中国外资统计公报》，中金公司研究部。
图表：全球吸引外商直接投资规模排名：中国位列全球第二，仅次于美国
资料来源：联合国贸发会议（UNCTAD），中金公司研究部
图表：2019年，中国实际使用外资占全球FDI比例有所回落，但随后再度回升
资料来源：联合国贸发会议（UNCTAD），中金公司研究部
上市公司视角：2021年跨国公司在中国收入明显回升
在中国有业务开展的企业相对于其他海外龙头企业仍然展现出了较好的财务状况。在全球龙头公司中，是否在华有业务开展在过去十余年中都成为了影响企业利润率的重要因素，并且这一趋势仍在持续。在标普500成分股中，我们筛选了其中在华业务比例最高的50家公司，将其分别与海外业务比例最高的50家跨国企业，和没有海外业务的公司之间进行对比，自2008年起跨国企业的利润率持续好于本土经营的公司，2020年以来在华业务比例较高的成分股更是相对于其他全球跨国企业有明显的超额利润率。对于欧洲市场的主要指数Stoxx600来说，情况也比较类似，但海外业务比例高的公司比在华业务比例高的企业利润率略胜一筹。
为了估算跨国公司对于中国大陆地区的收入敞口，我们筛选了MSCI全球指数成分中来自海外国家和地区的上市公司，合计2183家，基本涵盖了世界500强企业中的绝大部分。根据我们对这些公司财务数据的分析，得到以下结果：
2021年跨国公司对中国大陆收入约为2.3万亿美元。在我们筛选出的2，183家跨国公司中，2020年外资企业在华收入的敞口约为1.87万亿美元，相比2019年的1.90万亿美元稍有下降，但占总收入的比例仍然从2019年的5.4%提升到了2020年的5.6%。2021年这些跨国企业来自中国大陆的收入约为2.3万亿美元，占这些公司全部收入的6.7%，相比于2020年总额和占比均有所提升。这一变化和宏观数据展示的趋势基本一致。
图表： 标普500成分股中，在华业务比例最高的50家企业利润率持续领先
资料来源：FactSet，中金公司研究部。
图表： 欧洲Stoxx600的情况也类似
资料来源：FactSet，中金公司研究部。
图表： 海外跨国公司对中国大陆收入占比上升至6.7%
资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：选择范围为MSCI AC全球指数中总部不在中国的上市公司（共2，183家，数据截止2022年6月15日，部分企业2021年年报因各国会计准则不同尚未完全披露）
图表： 2021年，28.4%的跨国公司对中国收入敞口大于5%，16.5%的跨国公司对中国收入敞口大于10%
资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：选择范围为MSCI AC全球指数中总部不在中国的上市公司（共2，183家，数据截止2022年6月15日，部分企业2021年年报因各国会计准则不同尚未完全披露）
当下外资企业继续投资中国的意愿如何？
中国仍然是外资企业全球投资计划中的重要部分
疫情和贸易摩擦对跨国企业投资信心带来影响，但最新调查企业对于未来大陆的商业前景仍然乐观居多。中英商会调查的最新调查显示，对于下一年商业前景持乐观态度的企业比例扭转了连续三年下降的趋势，从2020年的49%回升到52%，特别是在金融服务、医疗保健、零售消费和专业服务等行业中向好的比例都有所提升。在中美商会的调查之中，也有81%的企业认为2022年的市场将有望相比2021年实现正增长。
►2018年中美双边的贸易摩擦之下，在华美资企业的信心明显受到打击，但疫情后中国市场的优势再度凸显。在2018年末进行的调查之中，有超过1/3的受访企业认为当年中国地区的息税前利润率相比全球其他地区有所下降，而且有近1/5的企业认为下一年（2019年）市场可能会继续出现负增长或者零增长的情况，这一数字在2019年末的调查中进一步上升到近1/5。但2020年疫情对于全球的冲击之下，中国成为了全球仅有的几个正增长的经济体之一，2020年末的中美商会调查显示，认为2021年市场能够实现正增长的企业比例达到81%，2021年末的展望数据也较为类似。
►而英国企业的情况则略有不同，疫情对英资企业的影响更为明显。2018~2019年度的中英商会调查中显示，有约69%的企业认为在中国大陆经商正在变得更加容易或没有变化，但在随后的三个年度当中，这一比例分别下降到52%/33%/36%，说明在疫情之后英国企业认为中国的营商环境出现了明显的变化。
未来投资计划中，中国仍然是跨国企业重要投资目的地。尽管各个商会调查显示的对于中国市场的商业前景的态度略有不同，但中国大陆仍然是诸多跨国企业未来投资计划中的重要目的地。在中英商会2021年的调查中显示，有40%的英国企业将中国作为明年全球投资计划中排在最高优先级，另外有19%的公司将其排在第二、三优先级，19%的公司认为中国属于中等优先级；中美商会调查中，美资企业中有22%认为中国是首要投资目的地，38%认为中国属于前三大投资目的地。
在华外企并未计划大幅撤离中国。从中欧、中美等商会对于会员企业的调查结果来看，2021年欧盟在华企业对于转移在华投资的意愿降到历史最低（9%），这意味着剩余91%的欧盟在华企业都并未考虑撤离中国；美资在华企业的投资信心自2020年起也有所修复，愿意增加在华投资的企业比例2021年回升至66%，中国市场的投资对于接近90%的美资企业来说都是未来的重要计划。相较之下，英国在华企业的态度较为悲观。中德商会的调查中，也有超过70%的企业表示愿意继续在中国进行投资。
计划转移产业的公司大多将业务向其他发展中市场扩张，可能主要是由于良性竞争。中美商会的调查之中显示，贸易摩擦后2019年有约26%的美资企业考虑过转移在华的产能，但这一数据在2021年回落至19%。在考虑转移的公司当中，我们看到东南亚、墨西哥和印度次大陆是在华外资企业对外产能转移的首选地，我们认为这意味着大部分计划转移的产能可能仍然是相对技术含量较低的产业。
图表： 贸易摩擦后，在华美资企业的信心一度下降，但随后重新回升
资料来源：中国美国商会商务环境调查报告，中金公司研究部。
图表： 调查显示83%的美资企业预计在2021年实现营收增长
资料来源：中英商会， 中金公司研究部
图表： 仍有22%的美国企业认为中国是其近期在全球投资计划中的首选
资料来源：中国美国商会商务环境调查报告，中金公司研究部。
图表：英资企业中有40%认为中国大陆仍然是未来全球投资计划中的最高优先级
资料来源：中英商会， 中金公司研究部
全球大变局下对华投资决策的重要因素
1． 资金跨境汇率损益和手续风险
人民币国际化进程稳步推进，人民币币值相对其他新兴市场明显更为稳定。对于跨境投资来说，企业除了面对投资经营损益外，还需要面对来自资金跨境中的各项手续费和汇率变动带来的汇兑损益，而在较为复杂的国际形势下，地缘政治风险使得部分市场（特别是经济规模较小、金融体系韧性不足的新兴经济体）的汇率市场出现大幅波动，从而给跨境投资带来额外风险的情形愈发常见。
自2010年二次汇改重启后，人民币与美元由单边升值转向双向波动，人民币汇率保持在合理区间内波动。我们认为，得益于中国稳定的经济发展和人民币国际化的进程稳步推进，人民币币值近年来在新兴市场经济体中明显较有韧性，相对主流发达市场货币的汇率也持续维持在较为稳定的区间内。人民币币值的基本稳定不仅助推了人民币的国际化进程，也使海外企业在国际支付结算中面临的汇率损益风险相对可控。此外，我国金融体系的数字革新、对外开放仍在持续，跨境资金往来的便利性也有所提升。
图表：人民币正在成为全球各国外储中的重要部分
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表：人民币的币值相对于其他新兴市场货币更加稳定
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2． 政策和监管情况
鼓励外资引入的政策和制度逐步健全， 外资的限制性政策逐渐减少。我国早期的外资引进过程，允许外资准入的限制较多，时常需要对于外资持股比例、产线的国产化率、生产技术引进程度、产品出口内销比例等方面做细致的探讨。近年伴随着法律管理制度逐渐完善、对外开放力度加大，外资入华的难度和限制都明显下降。自2016年10月8日起“负面清单”制度实际上在全国范围得到实施，2019年《外商投资法》从法律层面上明确了“负面清单”管理制度。从近年来外商投资限制清单的变化上看，外商投资的行业限制逐年减少，《外商投资法》也首次从法律层面明确规定国家对负面清单之外的外商投资给予国民待遇，按照内外资一致的原则实施管理，是对之前外商投资审批为主的管理制度的重大改变。根据中美商会最新统计，82%的美国企业表示“提高监管透明度和公平性、降低监管不确定性”能够有效提高其在华投资水平。
知识产权保护执法工作在稳步推进中。知识产权问题一直是海外企业的核心关注问题，78%的美国受访企业表示中国改善知识产权保护将会推动其在华投资。近年来知识产权改善速度趋缓，2021年只有44%的美国在华企业认为中国知识产权保护情况有所改善，2020年该比例为47%，2019为69%。2021年37%的欧盟企业表示曾遭遇过知识产权侵权案件，这一比例略高于2019年的33%和2020年的35%，但仍明显低于2018年的60%，且2021年对中国知识产权执法表示认可的欧盟企业在受访企业中占比首次达到50%。
部分企业认为环境规制给其带来了营运挑战，但更多企业表示“双碳政策”对其有利。随着我国对环境保护重视程度的提高，部分企业在满足环境监管要求方面承受了较大压力。根据《亚洲、大洋洲日资企业实况调查》，2017年起环境规制成为在华日企关注的前十大经营问题之一。2020年46.7%的在华日企认为环保监管是其面临的重要挑战，环境规制也成为企业第二大关注问题。欧美在华企业则对我国“双碳政策”反应积极。根据中美商会统计，80%的美国企业已经积极采取或者计划采取相应措施以助力“双碳目标”，且四分之三企业表明这与其全球策略相一致。根据中英商会统计，36%的企业认为“双碳目标”对其在华运营有积极影响。
图表：各版本外商投资产业指导目录项目变化
资料来源：发改委，中金公司研究部
图表：实际使用外资额近年来稳步提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：外商投资准入特别管理措施变化显示外商投资的限制正在逐渐变少
资料来源：发改委，中金公司研究部 （注：灰色为禁止，橙色为限制，绿色为无特别管理措施）
3． 地缘局势环境的影响
中美贸易关系仍然是海外企业衡量的主要影响之一。2018年后，海外企业在华经营的潜在影响也逐渐引发关注。中美商会统计数据显示，2019年，45%的美国企业在中国市场面临着中美关系影响，这一比例在2021年提升至78%。除美国企业外，中美贸易关系也给其他海外企业的经营活动带来影响。在2019年中欧商会《商业信心调查》中，23%的欧盟在华企业认为中美贸易关系是其面临的经营影响之一，这一比例在2020年提升至27%。自2018年起，中日商会历年发布的《中国经济与日本企业》白皮书中也都将中美贸易关系列为日本企业关注的主要问题之一，日本在华企业表示中美贸易关系使其重新调整供应链及业务布局。
中英关系对企业影响更偏积极。根据中英商会统计，2020-2021年61%的英国企业关注中英关系会对其在华发展前景产生影响，2021-2022年调查中这一比例降至51%。但大部分英国企业表示其在中国的商业活动并未受到实质影响。从产品和服务需求方面看，现阶段中英关系对企业需求的积极影响更占主流。
中方与其他国家积极开展对话磋商。2020年1月，中美签署《经济贸易协议》，中美贸易有所改善。2020年11月，中国、日本、东盟10国等共15个国家签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），RCEP于2022年1月1日正式生效，进一步保障了中日之间的贸易往来。2022年中美商会调查中，将中美关系作为主要商业挑战的美资在华企业比例从前一年的78%下降至56%，出现明显缓和。
图表：英国企业认为中英关系在各个维度上带来的正面影响居多
资料来源：中英商会，中金公司研究部
4． 疫情对企业经营的影响
在新冠疫情对企业经营的冲击下，我国对疫情的有效控制为海外企业提供了更加稳定的市场。2020年，疫情对全球经济的负面冲击使海外企业在华经营受到影响。根据中欧、中英、和中美商会的统计，2020年在华经营海外企业中，欧盟企业将新冠疫情视为其在经营中面临的最强挑战，44%的英国企业预测当年在中国的营收将低于前一年，34%的美国企业在华经营业务收入相较于2019年出现下滑。但此阶段，中国对疫情的有效控制创造了更加稳定的营商环境，使中国市场相对于海外市场更快的实现复工复产，给海外企业的全球业务收入形成有力支撑。
中英商会最新统计显示，英国在华企业对疫情影响的主要关注点由2020年疫情对全球的需求冲击转变为全球旅行限制对商务旅行和外籍人才来华工作的影响。中美商会统计中，76%的受访者表示“符合资格的人员无法前往中国”是现阶段招聘外籍人才的首要难题；中德商会统计数据也显示42%的企业认为旅行限制是企业经营中面临的最重要挑战之一。
随着疫情影响逐步消退，海外企业经营利润逐渐恢复，大部分海外企业仍对其未来增长前景充满信心。在企业营收方面，70%的英国企业预计2021年收入将与2020年持平或将超过2020年的水平，58%的美国企业认为其2021年的营收将同比上涨，60%的德国在华企业2021年实现了业务增长。大部分海外企业对其在华业务发展充满信心，68%的欧盟企业对在华业务前景保持乐观，为2014年来的最高水平；这一比例在中英商会调查中为52%，较上期增长了3个百分点，扭转了连续三年的下降趋势。
图表：美国企业对于在华经营最关注的五大问题
资料来源：中美商会，中金公司研究部
图表： 全球疫情“先进先出”，中国的疫情防控相较其他经济体，特别是资源禀赋较低的发展中国家明显更为有效，因此生产和供应链的恢复也较为领先（以2021年10月的数据为例）
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部 注：数据截止2021年10月
5． 经营影响： 营商环境改善，市场良性竞争
中国人口红利消退带来的劳动力成本上涨成为个别海外企业在华经营面临的主要挑战。随着中国经济发展和居民收入水平提高，人力成本有所上升，对个别海外企业运营带来挑战。根据《亚洲、大洋洲日资企业实况调查》数据，2013年来在华日本企业面临的经营问题回答率最高的选项皆为员工工资。根据中美商会统计，2013年至今，劳动力成本增加一直是美国在华企业关注的问题。
中国本土企业的快速发展使得海外企业在经营中承受的竞争压力不断增加。根据中美商会统计，2019年和2021年，分别有58%和33%的企业认为其受到了中国企业的竞争。2021年，9%的受访美国企业将未来在华投资增速降低归因于“难以与国内公司同台竞技”，该比例在工业和资源行业最高，达到22%，在技术和其他研发行业次之，为9%，在消费行业和服务行业最低，分别为7%和6%。根据中日商会统计，2016年，44.4%的日本企业将竞争对手视为其在华经营的主要关注点之一，且这一比例长期稳定在50%左右，2020年为44.8%。
但我们认为本土企业竞争力的增强是我国经济发展、创新能力提高等多方面共同作用的结果。在与本土企业竞争的过程中，海外企业可以更加清晰地审视其业务构成与发展战略，进而对其在华核心业务、乃至全球经营策略等方面进行改进，有利于企业的长期发展。
图表： 主要国产手机品牌的市场占有率已经超过80%
资料来源：Statista，中金公司研究部
图表： 国产挖掘机市场份额从2006年的7.5%升至2020年的68%
资料来源：中国工程机械联合会，中金公司研究部
图表： HHI指数显示中国的市场集中度近年来有所下降
资料来源：WITS，Rhodium Group， 中金公司研究部
图表： 三一/中联 vs． 卡特彼勒中国区销售收入
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：各个行业内的“国货崛起”
资料来源：沃尔玛中国官网，永辉超市官网，松下电器中国官网，GE中国官网，海底捞官网，星巴克官网，麦当劳官网，百胜中国官网，李宁官网，安踏官网，北方华创官网，中芯国际官网，TI中国官网，三星电子中国官网，华为官网，小米官网，卡特彼勒中国官网，人民日报，新华社，天眼查，Wind，中金公司研究部
疫情后我国内生的产业优势还存在吗？
中国当前是全球产业链中的重要组成部分
经历疫情的考验，中国已经成为全球产业链上最重要的环节之一。从进出口占比看，在疫情之后中国无论是进口还是出口展到全球的比例都出现了进一步的上升，当前中国出口占全球比例达到15%，进口比例达到12%，已经切实成为全球产业链中最为重要的一环之一。而从结构上看，我国的较低附加值产业的贸易专业化系数虽有下降但仍然保持高位，较高附加值产业的专业化系数则持续提升，显示出我国的贸易结构也更加全面和完善。
我们在2020年发布的报告《产业链会移出中国吗？》一文中曾总结过，中国具有四大内生的产业优势，分别是较大的内需市场，大、长、全的产业链，完备的基建设施，和人才红利。2018年的贸易摩擦和2020年疫情之后，全球的投资者、生产者和消费者都不得不重新审视全球产业链的分布，我们再度回顾前述中国的内生产业优势，并认为上述优势仍然存在甚至有所扩大，且仍然是我国吸引全球投资的重要因素。
图表： 中国进出口占全球的比例2021年继续创下新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 中国高附加值制造业的贸易专业化系数明显抬升
资料来源：CRS，OECD，WIPO，万得资讯，中金公司研究部
高增长、大市场：疫情之下，中国仍是全球少数同时具备大体量和高增长的经济体
尽管今年以来对于消费的担忧有所上升，但中国仍然在继续成为全球最大的单一消费市场之一。中国庞大的市场和需求空间是中国各类产业发展的温床，是各类制造业依托发展第一大优势。中国在大力投资扩产能、打工业基础的阶段，各类与投资相关的原材料、资本品等需求量及占全球的比例达到空前的规模及水平；当中国逐步转型到内需与消费驱动的阶段，中国的消费市场也在逐步成为全球最大的单一消费市场。我们认为，这一单一大内需市场已经并将继续为中国各类产业发展提供广阔的平台、带来需求及供给侧双方的优势。
近期的商会调查也显示，中国的消费增长仍然是对外资的重要吸引力。近两年来，虽然经济增长面临着短周期的挑战，居民消费增速明显下滑，但我们认为这只是正常的经济周期波动，而中国“大市场、高增长”的本质并未被改变。放眼全球，中国的经济增速虽然相比于高速发展的2010年~2015年迈下了一个台阶，但相较于大部分发达国家仍然处于较高水平，而经济结构的调整和生产技术的进步也将使得我国的增长质量更高。相比于其他发达市场，中国增长的稳定性和大体量则是独有的优势。在今年年初我们筛选的全球高增长上市公司中，来自中国的比例依然超过40%，这意味着中国的高增长仍然是全球稀缺的资源。在中美商会调查中，技术研发、工业资源、消费和服务行业都将中国的本土消费增长和富裕中产阶级的规模扩大作为其在华业务最大的机遇。
“共同富裕”、新型城镇化、全国统一大市场等战略有望进一步优化经济结构并释放内需潜力。近年来，全球正在经受包括疫情、地缘冲突等复杂的考验，外围形势面临更多的挑战，我们认为包括共同富裕、新型城镇化、全国统一大市场在内的政策，有望进一步推动经济平衡且可持续地发展，稳定释放内需，从而帮助中国应对复杂的国际形势。
图表：构造“橄榄型”社会有助于提升社会整体的福祉和消费能力
资料来源：Global Wealth Report，中金公司研究部
图表：全球高成长公司筛选中有超过40%都来自中国
资料来源：Factset，中金公司研究部
注：筛选MSCI ACWI指数中市值大于50亿美元，2021年和2022年预期销售增长率均大于10%的消费、医药和科技公司，数据截至2022年1月6日
图表： 疫情后，中国消费市场再度回升，并在逐步成为全球最大的单一消费市场之一
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 2022年，不少行业的在华美资企业认为的中国业务最大的机遇中，本土消费市场的增长仍是重要因素
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
大、长、全的产业链：中国的产业链和公共基础设施配套仍然具备优势
在2020年的报告《产业链会移出中国吗？》一文中，我们提出中国上下游较为完备的产业链和产业集群优势也是吸引包括跨国公司及本土企业的一大优势，同时其他相对小的经济体如新兴经济体及部分总规模不大的发达经济体并不具备这一优势。而伴随着疫情的发展，在过去的两年内全球都愈发认识到了产业链完备的重要性，而中国的这一优势也得到了凸显。
疫情考验下，中国产能恢复快、产业链完备性高优势凸显。一方面，疫情期间由于各国的行政封锁，跨境的人流/物流都受到了较大的阻碍，我们认为这对于一些传统来说产业链布局在全球较为分散的行业来说大大增加了供应链的管理难度，而中国产业链的完整程度则保障了生产的顺利进行；另一方面，由于中国较好的疫情控制，使得我国的工厂产能相比较海外（特别是发展中市场）的产能恢复更为领先，因此也获得了一定的订单回流。
仍以新能源汽车产业链为例，整机厂商的一级供应商在中国都可以找到；动力电池更是如此，从上游的材料、到中游电机电控等部件、以及下游需求，基本实现全产业链覆盖。在一个国家和地区能够实现一个产业从上游到下游全产业链的覆盖将缩小企业的采购和物流成本，也将缩短对需求及技术变化的响应时间，而这种全产业链的覆盖是以大市场需求为基础的，这种优势较多新兴经济体及规模偏小的发达经济体并不具备。而在疫情之下，这样“全产业链”的优势更是保证了供应链的韧性。
我们认为产业集群化仍在继续，自上而下的战略规划进一步加强了中国的竞争优势。目前粤港澳大湾区产业集群化仍在蓬勃发展，并已经具有相当的规模和竞争优势，逐渐形成了珠江西岸的电气机械和家电以及珠江东岸的计算机等电子设备制造两个产业集群。同时，围绕上述两个核心产业集群，所在区域的配套产业也蓬勃发展。而国家政策上，例如“东数西算”、海南自贸区等区域性和跨区域的战略规划都在进一步加强国内的资源协调和调配，从自上而下的角度充分利用各个区域的环境、资源、经济优势，对我国经济结构继续优化、产业竞争力持续提升都具有重要意义。
我们再次重申，并且随着技术的积累，我们看到中国的产业也在不断往附加值更高的方向逐步升级。放在全球来看，我们认为依托于大内需市场及全产业链，中国制造业在全球具备独特地位和优势，简单概括就是：“比我便宜的没我技术好，比我技术好的没我便宜”。正是因为这一点，我们注意到，只要一类产品在中国进入需求放量和普及的阶段，其在中国市场的总体规模占全球市场需求规模的比例通常会快速上升，成本将快速下降，比如家电、智能手机、通讯设备等。
我们认为，中国在软硬件基础设施方面形成的两个“超级网络”在过去两年里继续提升效率，硬件方面，中国包括高铁在内的基础设施优势仍在不断提升。截止2020年底，高铁运营里程已经达到3.8万公里，铁路运营里程达到14.6万公里。软件方面，中国的移动互联网覆盖率已经达到较高水平，而5G网络的建设也在不断推进，根据三大运营商2022年一季报披露数据显示，当前我国5G用户数已经达到8.49亿，同时我国的网民群体特征显示互联网已经覆盖了各类不同年龄、不同背景的人群。
而“新基建”例如数字经济、东数西算以及“双碳”战略，将有望进一步提升中国产业链的竞争力和安全性，并进一步强化我国基建的软硬件优势。“东数西算”是通过构建数据中心、云计算、大数据一体化新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。“东数西算”的建设将有助于数字产业化和产业数字化进程加快，并对提升数据要素乘数作用、提高经济发展水平具有重要意义。
图表： 中国进出口结构变化反应出产业结构变迁及产业升级趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 各贸易子行业贸易专业化系数（（出口-进口）/（出口+进口）%）显示的中国产业比较优势变迁
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 中国人口受教育程度逐渐增加的同时，网络正在覆盖各个学历、年龄段的不同群体
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
科技创新受到鼓励，工程师红利有望继续强化
政策对于人才培养着重关注，我国工程师红利有望继续强化。尽管人口老龄化和劳动力成本的增加使得中国在部分劳动密集型的低端产业上的竞争优势有所下降，但中国巨大的人才储备和持续增长的研发投入正在使其从传统的“人口红利”转向“工程师红利”，而这一优势是其他单纯依赖低端劳动力的新兴经济体无法比拟的，也是中国推动产业升级巨大动力。2022年4月底的中共中央政治局会议中对《国家“十四五”期间人才发展规划》进行了审议，再次强调要加快建设世界重要人才中心和创新高地、同时要求北京、上海、粤港澳大湾区等地要努力打造成创新人才高地示范区。会议同时提出要大力培养使用战略科学家，打造大批一流科技领军人才和创新团队，造就规模宏大的青年科技人才队伍，培养大批卓越工程师。
同时，我国政策正愈发注重创造鼓励科技创新的氛围，包括对于知识产权的保护和对人才的培养等多个方面。习近平总书记在科学家座谈会上的讲话指出，我国的发展正在加快，对科技创新提出更为迫切的要求，也比过去任何时候都更加需要科学技术解决方案。近年来，我国对于知识产权保护方面的制度建设明确加快，知识产权强国也成为了“十四五”规划中重点涉及的部分，正如前文所述，2021年对中国知识产权执法表示认可的欧盟企业在受访企业中占比首次达到50%。
图表：虽然中美商会显示企业对知识产权执法情况的担忧正在加强……
资料来源：中美商会，中金公司研究部
图表：但对于知识产权泄露和IT数据安全威胁的担忧有明显好转
资料来源：中美商会，中欧商会，中金公司研究部
外资企业对中国的经济发展的潜在影响如何？
我国对外资的依赖度虽有所降低，但外资企业仍是中国经济的重要组成部分
四十年后的今天，中国对外开放的程度已经大幅提高，而外资企业也早已成为了中国经济的一部分。与此同时，我国的经济发展程度、工业水平和全球环境则发生了深刻的改变。我们认为，应当辩证地看待当前中国与全球其他经济体之间的关系。
外资企业来华投资对于我国国际收支平衡曾具有重要意义。从对外招商引资过程以及由外资带来的出口订单，曾经是我国储备外汇、维持国际收支平衡的重要来源，在本世纪初，实际利用外商直接投资额占到我国国际收支差额的比例还高达25%。但伴随着中国与世界的连接更加紧密、中国的国际地位逐渐提高，我国已经建立了较为庞大的外汇储备，一方面我国的货物出口订单已经不再依赖外资企业，另一方面金融市场吸引了大量的资金流入，同时人民币在国际货币体系中的地位不断提高，外资企业对华投资对于我国国际收支平衡仍然具有重要意义，但占比已经明显下降。
外资曾经对于中国的工业体系发展具有重要的拉动作用。改革开放初期，我国的工业技术水平仍然相对落后，工业体系也不太完善，而外资的到来不仅给我国消费者提供了更多样化的产品选择，也给我国带来了新的技术。除了直接在中国投资建厂、建立生产线之外，有了关键环节的生产能力之后，产业链的其他环节也时常受益于溢出效应，例如汽车行业内，整车制造的本土化过程中带动了零部件的配套产业链的发展。同时，外资企业也带来了先进的企业管理模式和人才培养模式，也推动了中国企业治理和人才培养的现代化进程。
近年来，我国的经济发展对于外资的依赖程度有所下降。近年来，我国的经济结构也发生了明显的改变，特别是企业部门蓬勃发展、竞争力持续提高，而本土企业的科技创新能力也得到了明显提升。外资企业对于我国经济发展的贡献从上个世纪90年代伴随外资来华潮持续提升，但近年来出现了一些回落。从利润份额上看，外商投资企业2021年贡献占比约为26.2%，而私营企业则达到了33.5%；就业人数上看，外资投资企业贡献的城镇就业人员比重从2013年高点的7.7%回落至2020年的5.1%；高新技术企业占比方面，外资企业占比也从2007年的40%回落至近年来的不足20%；从纳税额、出口贸易占比、贸易顺差占比等贡献度来看，外资企业的重要性也在最近几年出现了明显的回落。
尽管如此，从各个维度上衡量，外资企业仍然是我国经济中的重要组成部分。但伴随着我国产业结构持续优化、本土企业竞争力不断加强，我们认为中国经济对于外资的依赖度已经有所下降，而“内循环”则日益强大。
图表： 外商投资企业占中国规模以上工业企业利润的26.2%左右，与国有企业份额接近
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2021年
图表： 外商投资企业吸收了5.1%左右的城镇就业，合计约2，374万人左右
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2020年
图表： 高新技术企业中外资的占比逐渐回落，但仍然占据约19%的比例
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2020年
图表： 外商投资企业缴税占全国税收收入的~17.3%
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2018年
图表： 外商投资企业占中国出口、进口、贸易额的40%左右，进口占比较出口略高
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2021年
图表： 疫情后，外资企业对贸易顺差的贡献明显回升
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2021年
图表：外资曾经对中国国际收支表健康具有重大贡献
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：新增外资企业数量、使用金额和GDP同比增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：出口占GDP的比重当前不足20%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：中国工业产出中供给内需的比例已经达到66%
资料来源：WIOT，中金公司研究部
未来在华外企也可能经历结构调整
历史上外资来华投资的特征也适应着中国的发展阶段。早期进入中国的外资企业主要包括餐饮、食品及消费品等，包括可口可乐、肯德基、麦当劳、松下等知名品牌。这主要是由于改革开放初期，我国发展阶段相对较早，生产产业链配套和技术水平发展较为初级，因此中国对于外资的吸引力主要在于其庞大的市场。伴随着中国的经济发展、技术进步，近年来在华投资的外资企业越来越多地被中国的生产制造能力所吸引。另一种维度上，这表现在来华外资的行业从低附加值到中高附加值的转变，最早进入中国的是相对生产门槛较低、附加值较低的行业，包括家电、纺织服装等，而相对较高附加值的工业和近几年蓬勃发展的科技制造类行业。从进口品和产成品的角度上，则表现为从低国产化率的“CKD/SKD模式”至国产化率提升、产品“内销”至供应外销的“全球工厂”的变化。“CKD （Completely Knock Down）/SKD （Semi Knock Down）”指的是在贸易中以全散装或半散装的方式将在零件出口并在另一国进行组装，在我国改革开放初期引入外资汽车产业时，便采用这一方式[1]与海外车企进行合作。而在其他制造业领域，最早期外资企业在我国的生产也主要进行拼装等相对技术难度较低的环节，产成品也绝大部分供应给境内市场。但伴随着我国工业技术的发展，我国生产的产品国产化率逐步提高，我国在供应本国内需之余也利用了我国的产业链优势成为全球制造业的重要出口国。
未来，伴随着中国经济结构继续优化转型、全球地位进一步提高，我们认为在华外企可能也会逐渐经历结构调整。本土品牌的崛起、我国人均收入水平的提高和经济结构的调整，有可能会通过良性竞争的方式使得一些企业退出中国市场，但这并不意味着外资的流入将出现逆转。我们认为未来的外资引入可能会将侧重于以下三个方向：1）更全：对于我国产业链中尚为薄弱的环节，对于外资的引入可能仍然较为关键。2）更精：对于具有先进技术的外资的引进可能继续保持活跃，继续对于高精尖的科技和制造领域互相学习、合作研发。3）更具有全球使命感：作为全球经济的重要参与者，我国也需要更积极参与国际事务，包括“碳中和”在内的相关投资、以及在引入企业的过程中加强ESG等标准的筛选，可能都是与此相关的重要变化。
[1]http://www.gov.cn/jrzg/2006-02/16/content_200705.htm
本文摘自：2022年6月20日已经发布的《百年变局中的在华外资企业》
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