公募REITs自首批项目上市至今近一年，我们利用2021年6月21日至2022年5月27日的历史数据，从定量角度分析公募REITs资产配置价值，供投资者参考。
走势与债无明显相关性，与股弱相关：公募REITs与债市相关性系数很低，与部分板块、风格股指的相关性系数略大于0.3，有弱相关性。因而从长期配置角度看，对拓宽有效投资边界有一定意义。
趋势性：公募REITs向上和向下突破均线的次数大多低于沪深300、中证500和转债指数，说明公募REITs更倾向于在均线的一侧延续走势，而不是在均线上下频繁震荡。Hurst指数也显示，公募REITs市场略倾向于保持原有运动方向，具有长期持续性。
尾部风险：股市波动率上升时，公募REITs与股市相关性上升，分散风险效果可能减弱，同时公募REITs波动率也随股市波功率上升但近期有所分化。公募REITs尾部风险发生时的下跌幅度大概率低于股指，但公募REITs遇到尾部风险的概率较股指更大。
与股市的相对估值：公募REITs与股票两个市场的相对估值指标近一年超出正负一个标准差的时间较少，但近期处于较高分位数，且各板块略有分化。两个市场的相对估值高低的指标为公募REITs的P/FFO（市值/可供分配金额）与股指P/E（市盈率）的比值。
1.历史数据时间跨度不足导致分析误差；2.历史表现不一定会重复；3.二级市场波动超预期；4.底层资产运营效益低于预期导致现金分派不及预期。
一、走势与债无明显相关性，与股弱相关
公募REITs与同期的股指和部分板块、风格指数具有一定相关性。公募REITs与沪深300、中证500的同期相关性系数均超过0.3，具有一定相关性。风格方面，公募REITs与价值指数的相关性强于与成长指数的相关性。板块方面，公募REITs与高速公路、园区综合开发、仓储物流指数具有一定相关性，与环保指数相关性较弱，事实上，生态环保类型的中航首钢绿能REIT与富国首创水务REIT上市至今涨幅较大，走势也确实独立。
债市与股市相关板块、风格并不领先与公募REITs。在测算同期相关性系数之外，我们还将公募REITs市值加权总回报的每日对数收益率时间序列与前1、5、10、15、20个交易日的其它指数的对数收益率时间序列分别计算了相关性系数矩阵，探索是否有领先与公募REITs的板块。前1、5、10、20个交易日的测算下公募REITs与其他指数均无相关性，前15个交易的测算下公募REITs与沪深300、园区综合开发、中证转债指数的相关性系数虽然达到0.2，但统计学意义上仍在无相关性的定义区间，有意思的是，此维度下债市与公募REITs的相关性系数由同期的0.02上升至0.15。
图表1：大类资产相关性系数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：使用2021年6月21日至2022年5月27日的每日对数收益率时间序列测算。
二、有效前沿（Efficient Frontier）：公募REITs可以优化投资组合，拓宽有效前沿。
我们假设原资产组合包含中证转债、沪深300收益、中证500收益以及中债综合财富指数，新资产的表现以公募REITs市值加权总回报历史数据为代表，测算出如果向原资产组合中加入公募REITs，有效边际向右上方移动，表示公募REITs可以起到增强组合回报、分散组合投资风险的作用。
图表2：资产组合有效前沿
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：使用2021年6月21日至2022年5月27日的每日对数收益率时间序列测算。
三、均线测试和Hurst指数都显示，公募REITs具备趋势特征，而非均值回复。
公募REITs更倾向于在均线的一侧延续走势，而不是在均线上下频繁震荡。去年6月21日至今年5月27日，公募REITs各项目每日收盘价向上/向下突破10日均线的次数都在12~17次之间，而沪深300全收益指数向上（向下）突破了28（27）次。另外，公募REITs在20日和50日均线上的突破次数也显著低于股指，略低于转债指数。
图表3：突破均线的次数统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
分形理论中的重标极差法导出的Hurst指数可以反映股市长期记忆性的强弱。Hurst指数预测市场走势的三种形式如下：
（1）如果H=0.5，表明时间序列可以用随机游走过程来描述，即市场未来的运动方向（上涨、下跌）无法确定，市场处于振荡行情中；
（2）如果0.5
（3）如果0<=H<0.5，表明时间序列是粉红噪声，时间序列具有均值回复特性，也即市场未来运动方向倾向于与前期运动方向相反。
相对股市而言，公募REITs价格走势的持续性较强。使用去年6月21日至今年5月27日收盘价全数据测算最大滞后差值（lag = 225天）下的Hurst指数，可以观察到公募REITs的Hurst指数约为0.6，高于股指和转债指数。另外，我们测算了滞后差值lag=90、60、30、20、10天的滚动Hurst指数，在lag=90、60、30、20的情况下，各Hurst指数有类似特征：公募REITs的Hurst指数大多数时候在0.5~0.7之间浮动，而股指和转债指数的Hurst指数多数时候在0.4~0.55之间浮动，说明公募REITs市场的趋势持续性相对较强，而股指和转债指数更倾向于均值回归和震荡。在lag=10的情况下，各市场的滚动10日Hurst指数大多数时候都低于0.5，说明短期维度下均值回归特性较强。
图表4：Hurst指数（lag=225）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：Hurst指数（lag=90）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：Hurst指数（lag=10）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
四、尾部风险
i) 股市波动率上升时，公募REITs与股市相关性上升，分散风险效果可能减弱，同时公募REITs波动率也随股市波动率上升但近期有所分化;
ii) 公募REITs尾部风险发生时的下跌幅度大概率低于股指，但公募REITs遇到尾部风险的概率较股指更大。
股市波动率上升时，公募REITs的波动率、与股市相关性也上升。2022年初至5月底，沪深300指数表现不佳，整体呈下行趋势，滚动30日波动率不断升高，而公募REITs市场的波动率仅在3月中旬之前与股市波动率保持同样的上升趋势，在3月中旬至5月底公募REITs波动率逐渐回落，与可转债一致，表明在股票市场底部震荡时，投资者对市场规模较小的资产的交易关注度不高，可能需要等待股市情况先行明确。相关性方面，公募REITs与股市的滚动30日相关性系数自2月中旬开始不断上升，至今已超过0.6, 同期股市下行并震荡，公募REITs下跌后横盘震荡，尾部风险特征明显。
公募REITs尾部风险发生时的下跌幅度大概率低于股指。我们将2021年6月21日至2022年5月27日期间沪深300全收益指数的周度涨跌幅分为小于等于-3%，(-3%,-2%]，(-2%,-1%]，(-1%,0%]，(0%,+1%]，(+1%,+2%]，(+2%,+3%]，大于3%共8个区间，统计沪深300全收益指数周度涨跌幅落在各个区间时同期公募REITs市值加权总回报的平均值与中位数，发现在沪深300下跌超过3%或下跌1~2%时，公募REITs大概率下跌，但跌幅小于沪深300；沪深300下跌2~3%或者1%以内时，公募REITs周度涨跌幅平均数与中位数反而为正。另外，我们观察到在日度、周度和30分钟级别的对数收益率时间序列中，公募REITs的峰值（Kurtosis）大多比股指的更高，由于公募REITs的波动率（方差）比股指的更小，所以无法直接对比二者孰更“肥尾”，但是相对于自身品种的平均收益率水平和波动率为参数的正态分布，公募REITs遇到尾部事件（收益率极端偏离平均值）的概率较股指更大。
图表7：滚动30日年化波动率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表8：公募REITs与其他大类资产指数的滚动30日相关性系数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表9：沪深300全收益指数与公募REITs市值加权总回报周度涨跌幅统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：统计时间为2021年6月21日到2022年5月27日。
图表10：峰值（Kurtosis）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：统计时间为2021年6月21日到2022年5月27日。
五、与股市的相对估值
公募REITs与股票两个市场的相对估值指标近一年超出正负一个标准差的时间较少，但近期处于较高分位数，且各板块略有分化。
P/FFO（市值/可供分配金额）与P/E（市盈率）分别为REITs与股票的常用相对估值指标，二者的比值可以作为衡量两个市场的相对估值高低的指标。从公募REITs整体市场与沪深300、中证500对比，以及高速公路REITs、产业园REITs、仓储物流REITs、生态环保REITs分别与相关股票板块的指数对比，均可观察到相对估值指标近一年超出正负一个标准差的时间较少，但近期处于较高分位数，且各板块略有分化。目前，高速公路REITs相对高速公路板块股票的估值分位数比其他类型REITs相对估值指标的分位数更低，或因投资者担忧疫情反复对高速公路资产运营收入的影响，从相对估值指标来看，待市场进一步消化疫情因素之后高速公路REITs的配置价值有望再次凸显。
图表11：公募REITs与沪深300相对估值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表12：公募REITs与中证500相对估值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表13：高速公路REITs与高速公路股票指数相对估值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：产业园REITs与园区综合开发股票指数相对估值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表15：仓储物流REITs与仓储物流股票指数相对估值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表16：生态环保REITs与中证环保股票指数相对估值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
本文摘自：2022年6月19日已经发布的《公募REITs的定量特征》
魏真真 SAC 执业证书编号：S0080121070057
杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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