林晓明 S0570516010001 研究员
SFC No.BPY421
刘依苇 S0570521090002 研究员
韩 晳 S0570520100006 研究员
王佳星 S0570521100001 研究员
报告发布时间：2022年6月19日
摘要
欧美股指和商品指数夏普比率通过平稳性检验，具备均值回归特征
为检验各类资产夏普比率的均值回归特征，我们选取了欧美国家股债商三类资产的代表性指数，以2009年1月1日到2022年6月17日作为回测期，按月滚动计算其年夏普比。结果显示欧美主要股指夏普比率序列均为平稳序列，具备均值回归特征，完整回归周期约为3-4年。各国股市夏普比率均值不同，但中长期趋势较为同步。欧美债券指数夏普序列未通过平稳性检验，均值回归特征不甚明显。全球商品指数中，CRB金属、工业、纺织现货指数夏普比率具备均值回复特征，完整周期也在3-4年。资产夏普比率的均值回归特性可以帮助我们对欧美资产的投资性价比进行分析和预测。
欧美股市已释放较多风险，商品仍处在风险释放阶段，后续或将继续走低
欧美债券指数在2020年9月达到高点，随后一直下降至今，说明欧美债市风险已释放的较为彻底。但由于债券指数未通过平稳性检验，其均值回复特征并不稳定，因此难以预测其未来走势。欧美股票和商品资产在2020年4月至2021年9月期间的夏普比达到了较高的水平，显著高于疫情开始前的平均值，三类资产的平均夏普也在此时达到了2011年以来的新高。而2021年三季度至今，股票商品指数的夏普比出现较为显著的均值回归趋势。欧美股市目前已释放较多风险，夏普比接近历史低点。而商品指数夏普比仍处于风险释放阶段，显著高于疫情前水平，后续其投资性价比或将进一步回落。
行业走势和情绪跟踪：消费成长上涨，汽车行业拥挤
上周股市继续延续反弹行情，沪深两市成交额保持在10000亿以上，成交热度明显回升。不过与前几周的普涨行情相比，上周行业间表现出现一定的分化。从行业层面来看，消费和成长板块领涨，轻工制造、家电、汽车、家电、医药、农林牧渔等行业涨幅居前，煤炭、石油石化、钢铁、交通运输等行业跌幅较大。板块间拥挤度出现明显的分化，汽车、石油石化行业拥挤度较高，处于交易过热状态。
景气度跟踪：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电新
根据2022年6月1日的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为7个，景气度向上的行业数目不足四分之一，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的二级行业分别是兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、农用化工、油田服务Ⅱ、种植业、贵金属、稀有金属Ⅱ、石油开采Ⅱ、建筑施工、电气设备。
资金面择时：资金面指标综合得分0.33，整体保守看多
在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年6月18日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券交易金额、高管总增持、高管增持v减持、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券余额变化、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为0.33分，整体保守看多。
风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
正文
欧美市场股债商三类资产的夏普比率具备均值回归的特性
均值回归是金融学中的重要概念，指当资产价格偏离价值中枢，会以较高的概率向价值中枢的方向回复，也正因此股市长期回报率相对比较稳定。夏普比率作为风险调整后收益率，理论上也遵从该项规律，通过研究各类资产夏普比率的均值回归特性，可以对未来资产走势与风险收益特征的预测提供一定的参考。
首先，为检验各类资产夏普比率的均值回归特征，我们选取了欧美国家股债商三类资产的代表性指数，以2009年1月1日到2022年6月17日作为回测期，按月滚动计算其年夏普比。如2010年1月的年夏普比数据，是利用2009年1月底至2010年1月底的日度数据计算出的年化收益和年化波动相除得到。得到夏普比率的时间序列之后，我们通过ADF方法，检验这些时间序列的平稳性，从定量角度来验证几类资产夏普比序列的均值回归特性。同时，考虑到部分资产夏普比可能存在长期趋势，我们也对去趋势后的夏普比序列进行了平稳性检验，已观测其是否具有均值回归特征。
欧美股票市场夏普比率具备均值回归特征，完整回归周期约为3-4年
对于欧美股票市场，我们选取了道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500、英国富时100、法国CAC40、德国DAX等几个六个指数，同时以MSCI全球指数作为对照。按照前述流程计算指数滚动夏普比率后对其进行ADF检验，检验结果如下表所示：
ADF检验结果说明，欧美股票市场指数的夏普比率序列均为平稳序列，也即具有均值回归的特征。其历史走势如下图所示：
观察欧美股票市场夏普比的历史走势，也可以发现以下结论：
1、当指数夏普比偏离均值时，会有较大概率向回归均值的方向运动，从定性角度进一步验证欧美股指夏普比存在均值回归特征。
2、美国股市和欧洲各国股市夏普比率的均值不同，以2010年1月到2022年5月作为统计区间，美国股指夏普比率的历史均值在1左右：道琼斯工业指数夏普均值为0.95，纳斯达克指数均值为1.10，标普500均值为0.99。
而欧洲英法德三国股指的夏普比率历史均值则显著小于美国：富时100指数夏普均值为0.34，法国CAC40指数均值为0.46，德国DAX指数均值为0.62。
3、欧美股指夏普比的中长期趋势较为同步，同时上涨同时下跌，体现欧美股市较强的联动性。
4、欧美股指均值回复的周期较为一致，通常在3到4年左右走过一个完整周期，例如2012年4月到2016年2月，2016年3月到2018年12月，2019年至今的夏普比率走势由于受到2020年2月至3月的疫情冲击而有所变形。
截止2022年5月底，欧美股市夏普比仍处于下行趋势，且与此前几次底部相比仍存在一定下行空间。若用2022年6月17日数据计算，欧洲股市夏普比仍有较大的下行空间。整体来看，当前欧美股市投资风险较大。
欧美债券指数夏普比率均值回归特征不明显，但夏普比率处于下行区间
这部分我们主要选取了彭博的巴克莱美国债券指数和巴克莱泛欧债券指数，按照前述流程计算指数滚动夏普比率后对其进行ADF检验，检验结果如下表所示：
从ADF检验的结果来看，两个债券指数的夏普序列以及去趋势后的夏普序列均未通过平稳性检验，未展现出均值回归的特征。但从指数夏普序列的历史走势中，我们也能发现一定的规律。
观察欧美债券市场夏普比的历史走势可以发现，债券指数的夏普比率围绕中枢上下波动，但波动中枢在过去十年中持续下移。且债券指数夏普比率波动的周期性较弱，周期长度也不太稳定，预测效果或弱于股指。
商品市场中，CRB金属、工业、纺织现货指数夏普比率具备均值回复特征
针对全球大宗商品市场，我们主要选取了CRB指数、黄金市场和原油市场的相关指数来进行分析，按照前述流程计算指数滚动夏普比率后对其进行ADF检验，检验结果如下表所示：
可以发现部分商品市场指数，如CRB金属现货、CRB工业现货、CRB纺织现货和SHFE上海金的夏普比序列具有较强的平稳性，其夏普序列如下图所示：
可以发现，图中指数的夏普比序列在偏离均值幅度较大时，会向回归均值的方向运动，具有较强的均值回归特征。并且，CRB金属现货、CRB工业现货和CRB纺织现货夏普序列的周期较为显著也较为同步，且周期长度稳定在3到4年，与股指周期长度类似。SHFE黄金也存在均值回复特征，但均值回复周期与另外三个指数并不同步。整体来看，三个CRB指数的夏普比率当前正处于下行阶段，且与此前几次底部相比，仍有下行空间，目前大宗商品的投资风险或在逐渐升高。
由上述检验结果发现，欧美主要股票指数的夏普比率历史序列均通过平稳性检验，具备均值回归特征，同时欧美债券指数和全球重要商品指数中，也有部分指标的夏普比率通过平稳性检验，具备均值回归特征，此规律可以帮助我们对欧美资产的投资性价比进行分析和预测。
由历史规律来看，欧美股市已释放较多风险，商品仍处在风险释放阶段
若针对2019年以来的市场进行分析，可以发现2019年前三季度债券资产夏普比率逐步提升，2020年3月股票市场和商品市场的夏普比开启上升趋势，2021全年股票和商品指数的夏普比率始终处在较高的水平。为了进一步分析重要时点前后欧美股债市场的夏普比表现，我们将其划分为三个阶段，即疫情前阶段（2019年3月-2020年3月）、疫情中美联储量化宽松阶段（2020年4月-2021年9月）、流动性收紧阶段（2021年10月至今）。三个阶段内，前述资产价格指数的夏普比均值如表所示：
由于欧美市场各类资产同步性较强，我们先将上述指数的夏普序列按资产类别分别加总，得到股票、债券和商品三类资产的平均夏普。可以看到，股票和商品两类资产的夏普在2021年二季度同时达到了高点，三类资产的平均夏普也在此时达到了2011年以来的新高。
通常来说，股票、债券和商品三类资产同涨同跌的情况较为罕见，但2021年三季度至今，三类资产积蓄的风险同步释放，股、债、商的平均夏普比率同步下行。当前资产走势与2007年7月到2008年11月的资产夏普比率走势十分类似，持续时间也较长。近十年来，同样的情况在2015年4月到12月、2018年2月到12月也曾出现过，但前两次同步下行前，三类资产平均夏普比率的高点均在1.7左右，而此次三类资产平均夏普比率的高点接近2.5。说明2019到2021年的资产价格上涨积蓄了更大的风险，此次均值回复期间欧美市场资产价格的回调幅度或也将超过此前两次下跌。
将三类资产夏普比序列分开来看，则可以发现，欧美债券指数在2020年9月达到高点，随后一直下降至今，说明欧美债市风险已释放的较为彻底。但由于债券指数未通过平稳性检验，其均值回复特征并不稳定，因此难以预测其未来走势。欧美股票和商品资产在2020年4月至2021年9月期间的夏普比达到了较高的水平，显著高于疫情开始前的平均值。而2021年三季度至今，股票商品指数的夏普比出现较为显著的均值回归趋势。欧美股市目前已释放较多风险，夏普比接近历史低点。而商品指数夏普比仍处于风险释放阶段，显著高于疫情前水平，后续其投资性价比或将进一步回落。
行业走势和情绪跟踪：消费成长上涨，汽车行业拥挤
上周股市继续延续反弹行情，沪深两市成交额保持在10000亿以上，成交热度明显回升。不过与前几周的普涨行情相比，上周行业间表现出现一定的分化。从行业层面来看，消费和成长板块领涨，轻工制造、家电、汽车、家电、医药、农林牧渔等行业涨幅居前，煤炭、石油石化、钢铁、交通运输等行业跌幅较大。板块间拥挤度出现明显的分化，汽车、石油石化行业拥挤度较高，处于交易过热状态。
景气度跟踪：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电新
根据2022年6月1日的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为7个，景气度向上的行业数目不足四分之一，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的二级行业分别是兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、农用化工、油田服务Ⅱ、种植业、贵金属、稀有金属Ⅱ、石油开采Ⅱ、建筑施工、电气设备。
北向详细跟踪：北向资金近一月流入速度加快
北向资金上周净流入，近5个交易日累计净流入230.69亿元，近三个月累计净流入1653.21亿元。从北向资金组成来看，配置型外资和交易型外资上周均有较大幅度的流入，两者观点短期保持一致。
具体统计来看托管于外资银行的资金总计净流入128.48亿元，托管于外资券商的资金总计净流入100.25亿元，托管于内（港）资机构的资金总计净流入1.96亿元。
近5个交易日北向资金加仓最多的行业是医药（57.62亿元）、食品饮料（37.59亿元）、电力设备及新能源（30.86亿元），减仓最多的行业是石油石化（-9.27亿元）、电力及公用事业（-9.10亿元）、钢铁（-6.45亿元）。
从行业层面来看，配置型资金主要加仓医药、食品饮料、基础化工、计算机、机械、行业，同时减仓交通运输、非银行金融、家电行业；交易型资金则在银行、电力设备及新能源、食品饮料、医药、煤炭行业流入幅度相对较大，在有色金属、电力及公用事业、基础化工行业流出幅度相对较大。
资金面择时：多指标综合得分0.33，整体保守看多
在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年6月18日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券交易金额、高管总增持、高管增持v减持、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券余额变化、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为0.33。
风险提示
1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、金融周期规律被打破。
3、市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
