我们分别对截至5月31日境内外债券的展期情况进行梳理：
境内债篇
2019年开始展期债券支数逐年增长，今年1-5月同比进一步上升。合计看2019年至今年5月末，展期债券支数共166支，涉及发行金额2132亿元。分企业性质看，境内展期债券中非国企债券支数和金额占比均超过八成，国企展期集中发生在2020年四季度，主要是豫能化和永煤展期。分行业看，占比最高为房地产行业，其次为煤炭，其余较为零散。
条款方面，八成债券展期当日无任何兑付。分具体类型来看，当前已有案例涉及的展期共9类，最常见的为到期本息展期，其次为利息展期。展期时长以1年以内居多、占比61%，1年以上多为分期兑付或展期当日兑付一定比例的债券。只展期利息的时间均在1年以内。为增加议案通过概率，16%债券为展期债券追加额外增信条件，以地产债为主。
从展期后兑付结果来看，展期后按照首次展期计划成功兑付的债券占比仅为30%。成功兑付的因素主要包括协调力度大、经营好转、债券余额少、分期兑付、资产变现、外部纾困等。未成功兑付的发行人主要特征包括债务体系庞大、债券面临密集兑付、处置资产进度不及预期、追加增信实际为投资人提供的保护有限等，部分已启动司法重整。
特别的，在2021年以来本轮地产展期风波中，展期类型以展期到期本息和利息为主。展期时间以一年以内为主，其中2022年开始地产债出现采取分期兑付方式展期。展期规模前五的地产主体分别为恒大、华夏幸福、富力、龙光、融创。大部分2021年后展期地产债尚未到兑付时间。已到兑付时间的地产债共12支，其中4支按计划成功分期/到期兑付，占比33%。此外，2021年前展期地产债中，目前只有新华联文旅完成兑付，转售给AMC也有一定参考意义。以上兑付时间集中在2022年上半年，期间地产销售仍然疲弱，但分期兑付、成功转售减轻了发行人兑付压力。
未来展期债券到期分布方面，2022年7月-12月为展期兑付的高峰期。
境外债篇
本文统计的展期中资美元债主要包括：
1）未违约债券，提前发起交换要约或者展期，实质上均达到债券展期的目的。
2）违约债券，以交换要约或者展期作为重组方案，形成债券展期。时间分布方面，2019-2020年每年新增展期债券2-5支，2021年以来大幅增加，2022年1-5月展期债券支数已超过2021年全年。合计看，2019年-2022年5月中资美元债共已展期42支、涉及金额合计127.33亿美元。分行业看，展期中资美元债高度集中于房地产板块。
条款方面，展期美元债具有展期时长以1年以下为主、提供担保增信的方案占比接近两成、半数左右提供现金激励等特征。地产美元债展期条款相对简单，一般是修改到期日以达到展期目的；交换要约条款相对复杂，但是核心条款基本上包括四部分：新票据+现金兑付+现金激励+应计利息。发行人可能提高现金支付比例（包含现金兑付比例和现金激励规模）鼓励投资者尽早尽可能参与交换要约。
从兑付情况来看，2019年以来展期中资美元展期后整体偿付比例不高，未出现明确全额兑付的美元债，部分兑付的主体包括中民投、鹏博士、启迪控股。已到期的展期美元债兑付支数占比为、金额占比为16.44%。
未来展期债券到期分布方面，2021年四季度至今是美元债展期高峰，2022年下半年开始这部分展期美元债陆续将面临兑付日，2023年为兑付最高峰。
总结
2019年开始境内外展期案例明显增多，本轮地产信用风波带来展期案例数量进一步增长且行业聚集性明显。我们对境内外展期案例进行了细致梳理，对比境内外特征来看：1）境内外展期债券中占比最高的均为房地产行业，境外集中度更高。2）展期条款方面，境内外在展期时长1年以内、追加增信的占比方面较为接近，不同之处在于境外半数左右提供额外现金激励。3）境内展期兑付情况在永煤豫能化的拉动下相对好于境外。此外，对比2021年以来本轮展期地产债券和全部展期债券来看：
1）本轮地产债展期时间较近，多数未到新兑付时间。
2）从兑付结果来看，境内本轮地产展期后兑付比例与全部展期债券基本相当，但境外到期案例数量不足，目前尚未有房企展期后完成兑付。后续看，考虑到多数境内外已展期且面临兑付的债券实际兑付情况并不理想，加上本轮展期的核心群体地产企业经营现金流在销售疲软的情况下尚未看到实质性扭转，外部融资环境短期内或难以明显修复，且2022年下半年新兑付日再次到期的债券较多，后续展期债券的兑付或面临一定压力。
样本案例有偏，行业景气度发生重大变化。
境内债篇
1、债券展期情况概览
2019年开始展期债券支数逐年增长，今年1-5月同比进一步上升。2019年以前境内债券展期较为罕见。2019年开始以展期为代表的花样信用事件明显增多（同时增多的还包括回售撤回、场外兑付、永续债递延展期等），与发行人偿债压力大，为避免触发法律层面的实质性违约、减少负面消息发酵，各相关方希望通过协议展期实现“以时间换空间”、缓解短期集中兑付压力有关，全年境内展期债券共31支，涉及发行规模307亿元。2020年在新冠疫情的背景下，各项政策体现监管弹性，允许受疫情影响确有偿还困难的债券发行人债务展期，全年展期债券增至42支、发行规模合计383亿元。2021年地产风险暴露增多，当年新增展期债券63支、发行规模767亿元。今年1-5月疫情影响和地产下行压力仍然持续，新确认展期债券共30支、发行规模675亿元，同比较2020年1-5月的20支、277亿元进一步增长。合计看，2019年以来截至今年5月末，展期债券支数共166支，涉及发行金额2132亿元。
图表1：2019年以来境内债券展期时间分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
分企业性质看，境内展期债券中非国企债券支数和金额占比均超过八成，国企展期集中发生在2020年四季度，主要是豫能化和永煤展期。按企业性质划分，上述166支展期债券中，非国企债券共141支、金额合计1869亿元，占全部展期债券的比例分别为85%和88%。国企展期债券支数和金额不多，且以豫能化和永煤母子公司为主，时间上主要集中在2020年四季度以来。
分行业看，境内展期债券中占比最高的为房地产行业，其次为煤炭，其余行业分布较为零散。按中金行业分类，2019年-2020年前三季度展期债券行业分布较为分散，2020年四季度以来以豫能化和永煤为代表的煤炭行业展期债券增多，2021年以来房地产板块债券展期频现。截至今年5月末，展期发行人分布在26个行业，其中房地产行业展期债券共50支、涉及发行金额1005亿元，占比分别为30%和47%，其次煤炭行业展期债券共23支、涉及发行金额260亿元，占比分别为14%和12%。
图表2：2019年以来境内展期债券企业性质分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
图表3：2019年以来境内展期债券行业分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
2、展期条款特征
境内债方面，八成债券展期当日无任何兑付。分具体类型来看，当前已有案例涉及的债券展期类型共9类，最常见的为到期本息展期，其次为利息展期。从原约定兑付当日兑付情况来看，展期当天能够兑付一定比例的债券（即部分展期）共36支、金额合计391亿元，占全部展期债券的比例分别为22%和18%，大部分债券展期当日无任何兑付。分具体类型来看，已有案例涉及的债券展期共分为9类，其中展期标的分为到期本息、到期本金、回售本息、回售本金、利息共5类，展期类型包括全部展期、部分展期共2类，两两组合共10类，但其中部分回售本息展期暂未出现实际案例，因此共9类。目前为止出现最多的类型为到期本息展期，涉及债券支数和金额分别为51支、614亿元，占全部展期债券的比例分别为31%和29%。其次为利息展期，涉及债券支数和金额分别为31支、486亿元，占比分别为19%和23%。此后依次为到期本金展期、部分到期本金展期，支数均在20支以上，金额在250-300亿元左右，支数和金额占比在12-16%左右。此外回售本息展期共有12支，其余的回售本金展期、部分利息展期、部分回售本金展期、部分到期本息展期涉及债券支数均不足10支。
展期时长以1年以内居多、占比61%，1年以上多为分期兑付或展期当日兑付一定比例的债券。只展期利息的展期时间均在1年以内。前述166支展期债中共138支披露了具体展期时间。我们以第一次展期时间为准，不考虑再次展期时间，此外分期兑付的以最后一期付清时间来计算。大部分债券展期时间在1年以内（含1年）。具体而言展期0.5年以内（含0.5年）的债券共46支，占28%；展期0.5-1年（含1年）共56支，占比34%；展期1-3年共36支，占比22%；剩余为未披露展期时间的。暂无展期3年以上的案例。只展期利息的展期时间均在1年以内，展期类型包括本金在内的则无明显特征。其中展期1-3年的方案多为分期兑付或持有人要求展期当日即兑付一定比例，行业以地产、煤炭、租赁为主。
图表4：境内债展期类型分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
图表5：境内债展期时长分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
为增加展期议案通过概率，共22支债券为展期债券追加额外增信条件，以地产债为主。追加增信的展期债券共22支，占展期债券总支数（剔除未披露方案）的16%。其中地产债15支，占展期地产债券总支数（剔除未披露方案）的41%；非地产债7支，占展期非地产债券总支数（剔除未披露方案）的7%。具体而言，富力、融创、金科、龙光、花样年、阳光城在持有人会议审议事项中增加增信措施，包括实控人担保、控股股东担保、项目公司股权质押、发行人资产质押。非地产债券中16太安债、15宜华02、18康美01、15宜华01、17凯撒03、18必康01、19方正SCP002提供控股股东担保、应收账款质押担保、持有子公司股权/银行股权担保增信。
3、展期后兑付情况
展期后按照首次展期计划成功兑付的债券占比仅为30%。剔除未披露展期计划及尚未到展期兑付时间的债券，共92支已到展期兑付时间，其中64支债券未兑付，仅有28支债券按照首次展期计划兑付，占比30%，以煤炭和房地产发行人为主。分期兑付的债券中，PR龙债02、20融创01、19龙控01、16景峰01、18华闻传媒MTN001和17华闻传媒MTN001均已按展期计划按时兑付第一期。
展期后成功兑付的因素主要包括公司协调力度大、经营好转、债券余额少、分期兑付、资产变现、外部纾困等。
（1）政府协调力度较大，行业景气度提升，公司经营好转。例如永煤、豫能化违约后，地方政府在市场呼声下优化偿债方案、协调外部支持，此外煤价走高带来发行人盈利和现金流改善，自身造血能力增强，截至目前发行人到新兑付日的展期债券均已成功兑付。
（2）债券余额少，兑付难度相对较小。如广东太安堂仅发行16太安债、广东奥马电气仅发行17奥马01和17奥马01，凯撒同盛仅发行一支17凯撒03，以上发行人债券少且展期后无其他债券余额，兑付难度相对较小。
（3）分期兑付减轻压力。主要体现在地产行业，发行人龙光、融创采取长期限分期兑付方式，首期兑付比例仅10%左右。
（4）资产处置回流现金支持债券兑付。如广东太安堂药业2020年以来持续变卖资产自救回流现金流偿还债务。
（5）外部机构纾困。如凯撒同盛发布公告向信达资管海南省分公司委托金谷信托设立的单一资金信托申请不超过3.5亿元的纾困信托贷款，款项用于17凯撒03债券的回售兑付工作。
尚未成功兑付的债券共64支，部分发行人已经启动司法重整，主要呈现以下特征：
（1）债务体系庞大，处置较为困难，且所在行业受到疫情冲击等因素影响导致经营改善难度较大。例如海航系资产和债务规模庞大、股权结构和资金链复杂，加上所处机场、航空等行业受疫情影响现金流状况进一步弱化，发行人海南航空、海航机场、海航资本、渤海租赁展期后均未兑付。
（2）发行人较依赖于债券融资，债券面临密集兑付，短期内筹资资金压力较大。如阳光城/福建阳光集团，深业物流/钜盛华等。其中阳光城债券展期后触发交叉违约，加速到期后无法偿还导致实质违约。
（3）处置资产进度不及预期。如新力地产项目处置受停工风波影响，出售项目难以找到收购方，出售进展不及预期。18新力01展期3个月后未能成功兑付。
（4）追加增信实际为投资人提供的保护有限。前述提到追加增信的展期案例中，目前北大方正和康美药业已被申请破产重整，延安必康尚未收到九九久科技股权转让款，整体来看额外增信措施实际能给债权人提供的保护有限。
图表6：展期后按约定顺利兑付的债券明细
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
图表7：展期后发行人被裁定受理破产的债券明细
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
4、2021年以来地产展期债券及条款梳理
地产债展期类型以展期到期本息和利息为主。2021年以来，共46支地产债展期，涉及19家发行人，发行规模合计964亿元。其中2019年和2022年1-5月分别展期24支和25支，显示出2022年以来地产债风险仍在持续暴露。展期类型以展期到期本息和利息为主。展期到期本息的债券支数和发行金额分别占比33%和28%，主要因华夏幸福和九通基业的9支债券展期类型均为展期到期本息。展期利息的债券支数和发行金额占比分别20%和29%。
展期时间以一年以内为主，2022年地产债开始采取分期兑付方式展期。展期0.5年以内的债券支数占比33%，展期0.5年-1年（含1年）的债券支数占比32%。展期1-3年的多采取分期兑付方式，该展期方式2022年开始用于地产行业展期。46支地产债中共8支约定展期的到期本金/回售本金分期兑付，涉及金科、富力、龙光、融创4个发行人，首期兑付比例少均不超过15%，本金/回售本金多分期至2023年兑付。
图表8：境内债地产债展期类型分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
图表9：境内债展期时长分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
展期规模前五的地产主体分别为恒大、华夏幸福、富力、龙光、融创。恒大地产展期债券5支，规模合计367亿元，展期类型包括回售本息和利息，均展期6个月，目前尚未到展期兑付日，展期债券于2022年7月和11月集中兑付；华夏幸福展期债券共7支规模合计171亿元，目前公司债务重组计划正在持续推进过程中；富力地产展期债3支规模69.5亿元，公司展期方案增加项目公司股权质押增信，回售本金/到期本金展期方案均为1年内分期兑付，目前尚未到展期兑付日；龙光控股展期债券3支规模50.1亿元，债券到期本金或者债券本金均展期15个月分期兑付，首期展期已到期本金按约兑付。融创房地产发行的20融创01回售本金分期兑付，展期条款增加孙宏斌先生无限连带责任担保和3家标的公司部分股权提供质押增信。
大部分2021年后展期地产债尚未到兑付时间。已到兑付时间的地产债共12支，其中4支按计划成功分期/到期兑付，占比33%。具体来看，龙光、融创展期方案均为分期兑付，较大减轻发行人兑付压力，目前已成功兑付第一期；禹洲地产发行的19禹洲02成功完成兑付，回售部分全部成功转售。此外，2021年前展期地产债中，目前只有新华联文旅完成兑付，转售给AMC也较有参考意义。新华联文旅发行的15华联债发行规模13亿元，回售金额11.5亿元，延期兑付9.8亿元回售本金，公司展期完成兑付后，将部分债券成功转售给华融资管。以上兑付时间集中在2022年上半年，期间地产销售仍然疲弱，但分期兑付、成功转售减轻了发行人兑付压力。
展期后未成功兑付的发行人包括重庆爱普地产、泛海控股/中国泛海集团、阳光城股份/福建阳光集团、新力地产、深业物流和华业资本控股。其中泛海控股/中国泛海集团因非地产业务多，持有上市公司股权遭冻结，剩余债券兑付压力很大；阳光城股份/福建阳光集团多支债券展期至2022年上半年，销售低迷的情形下内生现金流差，叠加剩余债券到期量大，展期债券难以兑付；新力地产扎根于江西，三四线去化压力大，资产处置进度不及预期；重庆爱普地产为重庆房企，市场份额较小，自身造血能力差；北京华业资本债券2019年已展期，公司销售规模年均约50亿元，抗风险能力弱。
图表10：2021年以来展期地产债条款梳理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
5、未来展期债券到期分布
2022年7月-12月为展期兑付的高峰期。2021年及2022年为地产债展期高峰，展期1年以内后兑付时间多集中在2022年下半年，尤其是2022年8月-2022年12月。其中恒大地产有102亿元债券将在2022年11月到期。剔除未披露回售及已经实质违约的债券后，剩余债券展期兑付日如图所示。
图表11：2022年6-12月面临兑付的展期个券明细（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
图表12：已展期发行人2023年底以前面临兑付的展期债券（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截止日期：2022年5月31日
中资美元债篇
1、债券展期情况概览
本文统计的展期中资美元债主要包括：
1）未违约债券，提前发起交换要约或者展期，实质上均达到债券展期的目的。
2）违约债券，以交换要约或者展期作为重组方案，形成债券展期。本文统计2019年以来形成展期的美元债，以第一类为主，和境内债展期实质上等同，只是中资美元债一般会存在交换要约和同意征求（展期）两类操作。第二类美元债虽然首先出现了债券违约，但是在一定时间内形成了“展期方案”，我们认为后续到期偿付情况仍有待观察，所以也在统计范围内。
2019-2020年每年新增展期债券2-5支，2021年以来大幅增加，2022年1-5月展期债券支数已超过2021年全年。与境内债券展期较为类似，2019年以前中资美元债展期案例较少，2019年开始中资美元债展期数量增多，全年展期债券共2支、合计规模8.16亿美元；此后2020年新增展期债券5支、规模18.7亿美元，较2019年有上升。美元债展期的快速扩容源于本轮地产信用风波，2021年展期债券为16支、达到2020年的3倍以上，涉及规模合计52.24亿美元。今年1-5月地产发债主体资金链压力仍大，展期债券累积已有19支，已经超过2021年全年，规模合计48.23亿美元也接近2021年全年。总的来看，2019年-2022年5月中资美元债共已展期42支、涉及金额合计127.33亿美元。
分行业看，展期中资美元债高度集中于房地产板块。按彭博二级行业划分，前述42支已展期中资美元债分布在8个行业。其中房地产行业涉及支数和金额分别为33支、92亿美元，占全部展期中资美元债支数和金额的比例分别为79%和72%，集中度较高。其余7个行业中展期债券支数均只有1-2支，数量较少。
展期美元债还具有展期时长以1年以下为主、提供担保增信的方案占比接近两成、半数左右提供现金激励等特征。
1）展期期限在一年及以下支数占比64%，展期1-2年占比22%，2年以上占比14%，与境内接近，这说明期限太长不容易得到投资者支持。
2）提供担保增信的展期/交换要约方案较少，支数占比为17%，其中代表性案例是阳光城交换要约方案由母公司和实控人提供担保。
3）较多交换要约方案都会提供现金激励，提供现金激励方案的支数占比为50%，现金激励一般为每1000美元本金支付10-25美元现金不等。
图表13：展期美元债年度统计
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
图表14：2019年以来展期美元债行业分布
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
图表15：2019年以来展期美元债期限分布
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
图表16：2019年以来展期美元债特征
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
2、地产美元债交换要约/展期条款总结
图表17：2021年以来地产美元债交换要约/展期核心条款梳理
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
总结来看，地产美元债展期条款相对简单，一般是修改到期日以达到展期目的；交换要约条款相对复杂，但是核心条款基本上包括四部分：新票据+现金兑付+现金激励+应计利息。交换要约条款的一般形式为，每1000美元交换：A新票据+B现金兑付+C现金激励+应计利息，其中新票据是交换要约必备条件，一般而言A+B=1000，现金兑付本金比例根据不同方案存在差异，也有部分方案不存在现金兑付本金，均交换为新票据；C根据方案不同会有差异，根据上文统计有较多方案中包括现金激励方案，作为原始本金之外的现金补偿，同时也有方案会设置差异化现金激励方案，包括1）存在两个方案，差异在于是否存在现金激励；2）根据参与时间早晚设置梯度现金激励方案，越早参与获得现金激励规模越大。总体而言提高现金支付比例（包含现金兑付比例和现金激励规模）是为了鼓励投资者尽早尽可能参与交换要约。
3、展期后兑付情况
从兑付情况来看，2019年以来展期中资美元展期后整体偿付比例不高，未出现明确全额兑付的美元债，部分兑付的主体包括中民投、鹏博士、启迪控股。已到期的展期美元债整体兑付比例为16.44%[1]。其中：1）中民投多次延长兑付方案，截至目前合计兑付比例46%；启迪控股为分期兑付，目前首期5%本金已经兑付。2）再次展期4支，未兑付本金，包括亿达中国1支、泛海控股2支和MI能源一支。3）鹏博士部分本金兑付但最终还是实质性违约，兑付比例为39.07%。4）无相关信息1支，熊猫绿色集团1支。具体来看：
图表18：2019年以来展期中资美元债到期兑付情况
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
中民投：2019年7月24日公司公告对2019年8月到期的5亿美元债券已发起同意征求。债券持有人会议同意通过将债券展期一年的决议，同时豁免债券违约，并增加发行人赎回权及强制部分赎回条款。2019年9月6日，公司按约赎回5000万美元本金额，2020年4月1日，公司继续赎回3000万美元本金。2020年7月8日，公司公告并将再次发起同意征求，最终新展期方案：（1）将到期日延长一年至2021年8月2日；（2）大幅提高强制赎回金额，将分三次合计赎回3亿美元，分别为2020年12月31日偿付1亿美元本金及利息；2021年3月31日偿付5000万美元本金及利息；2021年6月30日偿付1.5亿美元本金及利息。2021年8月20日公司再次将美元债展期至2023年8月2日，截止此时公司已再次赎回1.5亿美元，剩余本金2.7亿美元。公司多次达成展期方案，实质上等同于分期兑付，期间已经成功多次回购债券，累计兑付比例为46%。
鹏博士：2020年6月1日公司公告称将2020年6月到期上述美元债券的期限将延长18个月至2021年12月1日到期，其间分别在2020年6月1日、2020年10月1日、2021年3月1日和2021年12月1日分期偿还部分本金，此时美元债余额4.2235亿美元。2021年3月2日公司再次公告称，美元债到期日展期至2022年12月1日，此时美元债余额为2.57亿美元，简单估算累计兑付比例为39%。
启迪控股：美元债展期2.75年，本金规模保持不变，并于2021年8月31号支付5%本金，第一年支付30%，第二年支付30%，剩余部分在2.75年后到期时支付，并维持票面利率不变。截止目前第一期5%已兑付，剩余部分尚未到兑付日。
4、未来展期债券到期分布
2021年四季度至今是美元债展期高峰，2022年下半年开始展期美元债陆续将面临兑付日，2023年为兑付最高峰。具体年份来看：
2022年内到期规模22.72亿美元，涉及主体包括：大发地产、富力地产、华南城、阳光城和港龙中国。其中大发地产、富力地产和阳光城剩余存量美元债已经出现实质性违约。
2023年到期规模49.81亿美元，涉及主体包括：上坤地产、祥生地产、禹洲集团、景业名邦、正荣地产、银城国际、中梁控股、荣盛发展、中南建设、绿地控股、景瑞控股、海伦堡、粤港湾控股和鑫苑置业。其中祥生地产、禹洲集团、正荣地产存量美元债已经出现实质性违约。
2024年到期规模11.43亿美元，涉及主体包括：协鑫新能源、荣盛发展、国瑞置业、巨星医疗和荣盛发展。
图表19：未来展期美元债到期分布
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
图表20：未来展期美元债中违约主体占比
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
图表21：已展期中资美元债未来到期明细
资料来源：彭博，中金公司研究。截止日期：2022年5月31日
总结
如前文所述，2019年开始境内外展期案例明显增多，本轮地产信用风波带来展期案例数量进一步增长且行业聚集性明显。
我们对境内外展期案例进行了细致梳理，对比境内外特征来看：
（1）境内外展期债券中占比最高的均为房地产行业，境外集中度更高。境内展期债券中房地产行业支数和金额占比分别为30%和47%，境外展期中资美元债中房地产行业支数和金额占比分别为79%和72%，均居所有行业首位。境外比例明显高于境内，与境内以永煤和豫能化为代表的煤炭债券拉低了地产债占比，且从发行人结构来看境外高收益板块发债主体高度集中于房企有关。
（2）展期条款方面，境内外在展期时长1年以内、追加增信的占比方面较为接近，不同之处在于境外半数左右提供额外现金激励。展期时长方面，境内展期时长1年以内支数占比为61%，境外为64%，基本接近。增信方面，境内提供担保增信的支数占比为16%，境外占比为17%，也大体相当。不过境外较多交换要约方案都会提供现金激励，支数占比在50%左右，而境内截至目前尚无此类案例。
（3）境内展期兑付情况在永煤豫能化的拉动下相对好于境外。从兑付结果来看，支数方面，境内展期后按照首次展期计划成功兑付的债券支数占比为30%，境外为22%。金额方面，境内截至目前累计已兑付本金金额占展期本金金额的比例为30.55%，境外为16.44%。境内兑付情况好于境外，主要得益于境内永煤和豫能化这类超预期违约的国有煤企在资源协调下始终保持所有展期债券100%按计划兑付、拉高了总体兑付比例有关。
此外，对比2021年以来本轮展期地产债券和全部展期债券来看：
（1）本轮地产债展期时间较近，多数未到新兑付时间。境内方面，全部展期债券中剔除未披露展期计划及尚未到展期兑付时间的债券，共92支已到展期兑付时间，但2021年后展期地产债中，大部分尚未到兑付时间，只有12支已面临兑付。境外方面也是类似，已到新兑付日的展期债券中地产债很少，大部分本轮展期地产债尚未到期。
（2）从兑付结果来看，境内本轮地产展期后兑付比例与全部展期债券基本相当，但境外到期案例数量不足，目前尚未有房企展期后完成兑付。境内方面，2021年后展期地产债中，已到兑付时间的共12支，其中4支按计划成功分期/到期兑付，占比33%，与全部展期债券的兑付支数占比30%大体相当。不过境外由于2021年后展期房企截至目前再次到期的案例较少，只有泛海的2支展期后到期，但均在新兑付日再次延期，尚未有展期后完成兑付的案例。
后续看，考虑到多数境内外已展期且面临兑付的债券实际兑付情况并不理想，加上本轮展期的核心群体地产企业经营现金流在销售疲软的情况下尚未看到实质性扭转，外部融资环境短期内或难以明显修复，且2022年下半年新兑付日再次到期的债券较多，后续展期债券的兑付或面临一定压力。
[1] 只考虑参与交换或展期金额，兑付金额考虑交换时现金支付的金额
本文摘自：2022年6月9日已经发布的《一文梳理境内外债券展期情况》
雷文斓 SAC 执证编号：S0080518070015
汪 晴 SAC 执证编号：S0080522010002
袁文博 SAC 执证编号：S0080121070425
许 艳 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
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