本周思考：商品房销售周期变化和居民杠杆率上升幅度的变化大体一致，我们可以从居民杠杆率的视角展望本轮地产放松的政策效果。
居民能不能加杠杆？从居民债务/GDP来看，我国居民部门杠杆率不算高。截至2021年三季度末为61.6%，距离影响金融稳定的国际警戒线仍有一定空间。但如果从债务收入比看，居民债务负担已经较高，并且近年来增速较快，可能制约加杠杆空间。
居民愿不愿意加杠杆？短期居民加杠杆主要取决于两个因素：一是融资条件。按揭贷款利率和居民杠杆率增速存在显著的负相关性。仅从利率角度看，当前融资条件放松的力度有限，对于居民加杠杆的刺激作用可能不足。二是预期变化。2017年以来，居民对于房价上涨预期和计划增加购房支出的占比不断下降，特别是疫情以来，随着经济下行压力加大，失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，倾向于“少消费、多储蓄”。此外，随着居民收入分化加大，不同收入群体加杠杆的基础存在较大差异，结构性矛盾导致居民全面加杠杆的可能性较低。
从居民杠杆率角度看，去年9月份以来地产持续放松的政策效果仍有待观察。如果不能有效提振居民信心，仅靠降低购房成本、放松限购条件可能难以带来居民杠杆明显回升。即使后续政策空间进一步加大，销售回暖的时滞和力度仍可能不及预期。
本周利率市场复盘：
一级供给上升，招标情绪转冷。本周新发行利率债5966.43亿元，其中国债744.50亿元，地方债4094.73亿元，政金债1127.20亿元。本周利率债净融资量相较上周减少159.99亿元。下周利率债总发行量预计降至1820.10亿元。一级招标情绪整体转冷，其中，国债91D全场倍数下降；国开债5Y全场倍数上升，1Y、3Y、7Y、10Y全场倍数下降；农发债5Y、10Y全场倍数上升，1Y、2Y、3Y、7Y全场倍数下降；口行债2Y全场倍数上升，92D、1Y、3Y、5Y、10Y全场倍数下降。
国债、国开债收益率均下行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行4.3BP、6.2BP、7.4BP、9.5BP、9.3BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行6.7BP、3.9BP、7.8BP、6.1BP、6.7BP。国债期限利差缩小，国开债期限利差不变。10Y国开债隐含税率为7.79%，较上周上升1.02个百分点，处于2015年来2.70%历史分位数的低位。
高频跟踪：乘用车销售持续回升，工业品价格涨跌互现。生产方面，本周唐山钢厂供应端维持正常运转，高炉开工率和产能利用率均小幅上行，开工率和利用率环比分别上行0.80个百分点和0.61个百分点；化工方面，PX开工率和PTA开工率出现分化，PX开工率较上周环比上行2.02个百分点，随着装置检修的增多PTA开工率环比下行8.43个百分点；原材料供应、运输成本等生产压力缓解，汽车轮胎开工率有所提升，全钢胎开工率为56.13%，环比上升1.60个百分点，半钢胎开工率为64.17%，环比上升2.17个百分点。需求方面，商品房销售市场回暖，本周30大中城市商品房成交面积较上周小幅下降2.24%；100大中城市成交土地占地面积大幅下降，环比下降29.85%至921.26万方。汽车销售方面，本周乘用车销售持续回升，批发量和零售量较上周分别上升21.63%和29.05%。食品价格上，猪肉持续小幅回升，牛肉、羊肉、鸡蛋和蔬菜价格均下降。工业品价格方面，欧盟同意禁运俄罗斯石油的可能性加大，将增加对非俄罗斯产出石油的需求，对原油价格形成支撑，布伦特原油环比上升6.11%至119.43美元/桶，WTI原油期货结算价环比上升4.34%至115.07美元/桶；LME3个月铜和LME 3个月铝期货价格变动分化；南华工业品指数环比上升1.18%；长江有色市场铜、铝平均价环比分别上涨0.73%和0.10%；国产铁矿石价格指数环比下跌0.46%，进口铁矿石价格指数环比分别上涨0.27%。
资金面：资金面持续转紧，资金价格大幅上升。本周R007累计上升13.86BP至1.82%，DR007累计上升12.99BP至1.71%。本周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为56BP，较上周缩小1BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值87. 2%，与上周相比下降1.84pct，显示债市加杠杆情绪回落。本周同业存单发行量为3986.30亿元，较上周减少954.00亿元，下周预计有1172.60亿元存单到期。
风险提示：地产政策放松超预期，居民杠杆率大幅上升。
一、本周思考：居民加杠杆的两个疑问
随着本月5年期以上LPR报价下调15bp，“地产放松稳增长”的预期进一步提升。实际上从去年9月份起，自上而下的维稳信号和放松举措不断释放，但房地产销售和投资的表现持续低于预期。考虑到我国居民债务结构的特殊性，商品房销售周期变化和居民杠杆率上升幅度的变化大体一致，我们可以从居民杠杆率的视角展望本轮地产放松的政策效果，重点讨论能不能和愿不愿意两个问题。
1、居民还能不能加杠杆？
从居民债务/GDP来看，我国居民部门杠杆率不算高。居民杠杆率（居民债务/GDP）是最常用的一种居民部门杠杆衡量指标。国际清算银行、中国社会科学院等机构都会定期更新这一指标统计，趋势基本一致。为了便于进行国际比较，这里采用国际清算银行的数据口径。截至2021年三季度末，我国居民部门杠杆率为61.6%，高于新兴市场水平（51.0%），低于日本（66.9%）、发达经济体（75.7%）和美国（78.5%）。按照IMF的标准，我国目前的居民债务已经对中期经济增长造成影响，但距离影响金融稳定的国际警戒线仍有一定空间[1]。
居民债务/GDP的算法忽视了国民收入分配在不同经济体之间的差异，无法准确全面地反映居民的债务负担。因此可以将分母替换为可支配收入，使用债务收入比，即居民债务/可支配收入来反映居民的偿债负担。
我国居民可支配收入共有两种统计口径，一种是国民经济核算体系资金流量表中住户部门的可支配总收入，另一种是城乡一体住户调查下的全国居民人均可支配收入。根据这两种不同口径计算出的债务收入比，两者差距较大，且后者高于前者。可能原因在于，住户调查中样本代表性和填报准确性较差，导致可支配收入存在一定低估。
从债务收入比看，居民债务负担已经较高，制约加杠杆空间。整体来看，两种口径下的居民债务收入比均呈不断上升趋势。2017年住户调查口径下的我国债务收入比（111.41%）已经超过美国（108.53%），2018年我国债务收入（120.73%）比超过日本（117.06%）。从增量上看，2008年到2019年中国居民债务收入比提高了61.5个百分点，而同期韩国和日本分别为49.7和7.7个百分点，美国增量则为负。从债务收入比的国际对比来看，我国居民债务负担已经较高，并且近年来增速较快，需要警惕居民部门债务风险。
2、居民愿不愿意加杠杆？
相比于“能不能”加杠杆，有没有意愿可能更关键。长期来看，居民杠杆率和经济金融发展水平、人口年龄结构、城镇化水平等因素直接相关，但短期来看，居民加杠杆主要取决于以下几个因素：
一是融资条件。从美国经验看，利率水平与居民杠杆率增速基本呈负相关关系，意味着利率越低，居民加杠杆的意愿越强。由于我国居民债务以住房贷款为主，按揭贷款利率和居民杠杆率增速同样存在负相关性。从首套平均房贷利率指标看，今年5月降至5.03%，已经是2017年8月以来的新低，但如果对比2015-2016年居民加杠杆时的利率低点，仍有59bp空间。仅从利率角度看，当前融资条件放松的力度有限，对于居民加杠杆的刺激作用可能不足。
二是预期变化。从央行定期发布的城镇储户问卷调查看，2017年开始，未来3个月预计增加购房支出的占比持续下降，一方面由于人口拐点和城镇化发展放缓等长期因素影响，住房需求逐渐趋于饱和，另一方面在不断强调“房住不炒”政策底线的舆论背景下，房价上涨预期大幅回落。特别是2020年疫情之后，随着经济下行压力加大，失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，倾向于“少消费、多储蓄”。这也决定了本轮地产放松的复杂性，如果不能有效提振居民信心，仅靠降低购房成本、放松限购条件可能难以带来居民杠杆明显回升。
此外，结构性矛盾导致居民全面加杠杆的可能性较低。随着居民收入分化加大，不同收入群体加杠杆的基础存在较大差异。从中国家庭金融调查与研究中心公布的调查数据看：1）收入低的人群非银行债务收入比高于银行债务收入比，而收入高的人群则相反；2）不同收入的家庭的债务收入比有极大的差距。收入最低20%组的总债务收入比高达1140.5%，收入最高20%组的总债务收入比达129.5%，两者相差了近8倍。由于中低收入群体收入不稳定性高，疫情冲击影响下，家庭财务状况更容易恶化，不仅没有加杠杆空间，并且需要高度警惕债务风险。
3、小结
从居民债务/GDP来看，我国居民部门杠杆率不算高。截至2021年三季度末为61.6%，按照IMF的标准，虽然已经对中期经济增长造成影响，但距离影响金融稳定的国际警戒线仍有一定空间。但如果从债务收入比看，居民债务负担已经较高，并且近年来增速较快，可能制约加杠杆空间。
长期来看，居民杠杆率和经济金融发展水平、人口年龄结构、城镇化水平等因素直接相关，但从短期看，居民加杠杆主要取决于两个因素：
一是融资条件。按揭贷款利率和居民杠杆率增速存在显著的负相关性。仅从利率角度看，当前融资条件放松的力度有限，对于居民加杠杆的刺激作用可能不足。
二是居民预期。2017年以来，未来3个月预计增加购房支出的占比持续下降，同时2020年疫情之后，随着经济下行压力加大，失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，倾向于“少消费、多储蓄”。因此如果不能有效提振居民信心，仅靠降低购房成本、放松限购条件可能难以带来居民杠杆明显回升。
此外，随着居民收入分化加大，不同收入群体加杠杆的基础存在较大差异，结构性矛盾导致居民全面加杠杆的可能性较低。
总之，从居民杠杆率角度看，去年以来地产放松的政策效果仍有待观察，即使后续政策空间进一步加大，销售回暖的时滞和力度仍可能不及预期。
[1] 资料来源：
IMF 2017年10月发布的《Global Financial Stabilitiy Report》称，居民部门债务在GDP中的占比超过30%时，会影响该国中期经济增长，而超过65%会影响到金融稳定。
二、本周利率债市场复盘
◼ 一级供给上升，招标情绪转冷
本周新发行利率债5966.43亿元，其中国债744.50亿元，地方债4094.73亿元，政金债1127.20亿元。本周利率债净融资量相较上周减少159.99亿元。下周利率债总发行量预计降至1820.10亿元。一级招标情绪整体降温，其中，国债91D全场倍数下降；国开债5Y全场倍数上升，1Y、3Y、7Y、10Y全场倍数下降；农发债5Y、10Y全场倍数上升，1Y、2Y、3Y、7Y全场倍数下降；口行债2Y全场倍数上升，92D、1Y、3Y、5Y、10Y全场倍数下降。
◼ 国债、国开债收益率均下行
本周各期限国债、国开债收益率均下行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行4.3BP、6.2BP、7.4BP、9.5BP、9.3BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行6.7BP、3.9BP、7.8BP、6.1BP、6.7BP。周一，受美债收益率下行叠加资金面宽松影响，市场情绪较好，220003收益率下行2.25BP。周二，对宽信用政策的担忧压制市场情绪，债市情绪较弱，全天来看10年期国债活跃券220003收益率下行0.10BP。周三，今天市场关注的焦点在于全国稳住经济大盘电视电话会议，一开始在对稳增长措施的担忧下，收益率有所上行，会议召开后，并未出现超常刺激手段，市场情绪转暖，收益率下行，截止收盘220003收益率下行3.40BP。周四，受上一日电视电话会议的持续影响，市场认为经济复苏不及预期，并且没有超常的宽信用和经济刺激政策出现，市场情绪偏暖，全天来看220003收益率下行2.00BP。周五，上午《经济日报》提出当前经济的回复还是要靠地产，一定程度上压制了债市情绪，截至收盘220003收益率上行0.75BP。
国债期限利差收窄，曲线平坦化。本周国债10Y-1Y期限利差较前一周缩小4.9BP至78.41BP，曲线平坦化；国开债10Y-1Y期限利差较前一周不变。10Y国开债隐含税率为7.79%，较上周上升1.02个百分点，处于2015年来2.70%历史分位数的低位。
三、高频跟踪：乘用车销售持续回升，工业品价格涨跌互现
◼ 生产：PTA开工率下行，汽车轮胎开工率小幅上升
生产方面，本周唐山钢厂供应端维持正常运转，高炉开工率和产能利用率均小幅上行，开工率和利用率环比分别上行0.80个百分点和0.61个百分点。化工方面，PX开工率和PTA开工率出现分化，PX开工率较上周环比上行2.02个百分点，随着装置检修的增多PTA开工率环比下行8.43个百分点。原材料供应、运输成本等生产压力缓解，汽车轮胎开工率有所提升，全钢胎开工率为56.13%，环比上升1.60个百分点；半钢胎开工率为64.17%，环比上升2.17个百分点。江浙地区涤纶长丝开工率环比小幅上升1.19个百分点，本周开工率为76.65%。
◼ 需求：乘用车销售持续回升，进口遇冷
商品房销售方面，本周30大中城市商品房成交面积为220.09万方，较上周小幅下降2.24%，除一线城市商品房成交面积上升5.81%，二三线城市商品房成交面积均下降。土地成交方面，100大中城市成交土地占地面积大幅下降，环比下降29.85%至921.26万方，其中一二线城市成交土地占地面积上升，三线城市土地成交面积大幅下降。100大中城市成交土地溢价率环比小幅下降0.62个百分点。汽车销售方面，国务院常务会议提出促进汽车消费政策，对汽车行业起提振作用，本周乘用车销售持续回升，批发量和零售量较上周分别上升21.63%和29.05%。库存方面变动不大，螺纹钢和线材库存较上周分别环比减少1.78%和4.11%，热轧板库存较上周环比上升2.07%。出口方面，CCFI价格指数和SSFI价格指数环比分别上升1.76%和0.30%。进口遇冷，BDI指数和CDFI指数较上周分别环比下降19.83%和6.29%。
◼ 价格：猪肉价格持续小幅回升，工业品价格涨跌互现
食品方面，猪肉价格持续小幅回升，环比上涨1.20%至21.15元/公斤。二季度气温升高，肉类消费进入淡季，羊肉价格环比下降0.15%至67.82元/公斤。鸡蛋价格由涨转跌，环比下降1.52%。天气转暖，应季蔬菜鲜果大量上市，供应增加，蔬菜价格持续下降，较上周环比降低3.90%至4.19元/公斤，水果价格维持不变。
工业品方面，欧盟同意禁运俄罗斯石油的可能性加大，将增加对非俄罗斯产出石油的需求，对原油价格形成支撑，布伦特原油环比上升6.11%至119.43美元/桶，WTI原油期货结算价环比上升4.34%至115.07美元/桶。LME3个月铜和LME 3个月铝期货价格变动分化，供应收紧预期令铜价维持高位，LME3个月铜期货价格环比上涨0.73%；市场对经济衰退的担忧打压市场情绪，LME 3个月铝期货价格环比分别下跌3.90%。国内方面，南华工业品指数环比上升1.18%。长江有色市场铜、铝平均价小幅上涨，环比分别上涨0.73%和0.10%。国产铁矿石价格指数环比下跌0.46%，进口铁矿石价格指数环比分别上涨0.27%。秦皇岛动力末煤价格保持不变。汇率方面，人民币贬值，人民币实际有效汇率环比下降1.00 %，美元兑人民币即期汇率环比上升0.51%。
四、资金面：资金面持续转紧，资金价格上升
资金面持续转紧，资金价格上升。本周R007累计上升13.86BP至1.82%，DR007累计上升12.99BP至1.71%。周一至周二，R007和DR007分别累计下降2.94BP和4.04BP。周三，R007和DR007分别大幅上升20.90BP和15.35BP。周四，R007小幅上升1.35BP，DR007小幅下降2.84BP。周五，R007下降5.45BP，DR007上升4.52BP。本周R007与DR007之差先扩大后收窄，周一到周四扩大至21.05BP，周五收窄至11.08BP。
资金利率持续倒挂，债市加杠杆情绪回落。本周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为56BP，较上周缩小1BP。本周银行间质押式回购成交量均值5.85万亿元，较上周5.97万亿元有所回落，隔夜回购成交量占比均值88.6%，与上周相比下降0.5pct，显示债市加杠杆情绪回落。
同业存单净融资额下降，除6M外各期限同业存单利率均上行。本周同业存单发行量为3986.30亿元，较上周减少954.00亿元；净融资额为-1187.00亿元，较上周减少1291.90亿元。除6M期限同业存单发行利率下行3.0BP外，各期限同业存单发行利率均上行，1M、3M、1Y期限同业存单发行利率分别上行3.0BP、3.3BP、1.3BP。下周预计有1172.60亿元存单到期。
五、风险提示
地产政策放松超预期，居民杠杆率大幅上升。
证券研究报告：居民加杠杆的两个疑问
对外发布时间：2022年5月29日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
