【中金固收·综合】居民储蓄意愿上升背景下，监管引导存款定价进一步市场化——机构负债端跟踪2022年5月月报

中金固定收益研究

2022.05.1922:16

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近期央行发布一季度货币政策执行报告，报告公告4月下旬央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，其内容为自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率来合理调整存款利率水平。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给与适当激励。报告表示，存款利率市场化调整机制建立后，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，4月最后一周全国新发生存款加权平均利率较前一周下行了10个基点。这是银行存款利率自2021年6月改革利率上限之后，再一次迎来改革，而这一次改革目的是引导银行存款利率的基准挂钩市场化利率基准。结合央行在近期答记者问[1]中提到的：“发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本。”我们预计后续来看，存款利率有望跟随后续的LPR和国债利率的下行而更为市场化下行。

本期报告继续跟踪银行表内外负债端变化，试图探讨存款利率调整机制市场化之后，银行表内和表外负债端可能的变化，进而探讨债券配置需求的变化。

一、银行表内负债端：实体金融投资向存款转移，叠加存款利率新机制，量和价层面均利好银行配债需求

1.存款利率：新机制下国有大行下调利率，后续来看全国多数银行存款利率有望跟随LPR和国债利率下降。4月存款利率市场化调整新机制出台之后，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率。考虑到MPA考核对银行存款利率偏离度的考核机制，我们预计全国多数银行有望跟进国有大行下调利率。从数据来看，大型国有银行4月2年和3年平均存款较3月平均存款利率下降了7-8bp，同时，股份行、城商行、农商行1年期及以上利率也均有所下调，全国平均来看，2年、3年和5年全国平均存款利率分别下调了3bp\4bp\3bp。之前利率上限的改革方式下，如果需要进一步引导银行存款利率下降，需要自律机制对上限进行动态的调整，否则银行有较大动力维持利率在上限附近。新机制下调整的是利率的基准，存款利率有望跟随基准利率浮动而浮动。未来，若LPR和国债利率进一步下降，我们预计各类银行存款利率有望跟随新的基准而有所下调。

2.存款规模：实体金融投资向存款转移，利率下调或一定程度上促进了存款规模的增长。4月份在社融大幅下滑的同时，M2同比出现明显回升，从10%升至10.4%，我们观察主要是居民金融投资向存款转移导致的。存款的增加，一方面是贷款派生的，另一方面就是来自于增量部分，包括财政存款的转移、或者金融资产向存款转移。而对于债券配置来看，我们需要核心关注非贷款派生部分存款的增量变化。如果我们计算非贷款派生的存款增量（一般存款扣减非银贷款的部分），4月份存款同比多增了2.1万亿元，创历史新高。4月份财政留抵退税落实加快，财政存款同比少增了5367亿元，是其中的一个原因。但剩余的1.6万亿元不能被财政存款解释。我们认为这部分主要来自于在风险偏好回落的情况下，居民和企业的金融投资向存款转移导致的。历史来看，这部分非贷款派生的存款增量与公募基金资产净值变动的确是高度相关的。后续来看，在资本市场表现没有改善、市场风险偏好仍然较低的情况下，实体金融投资的转移可能仍将持续支撑存款规模的增长。此外，定期存款利率的下调可能一定程度上促进了银行存款的增长，从营销方式和储户心理层面，未来定期存款利率的下调会促进储户珍惜“最后的高利率时间窗口”，从而增加长期限定期存款规模。从数据来看，4月下调定期存款利率的大行定期存款增速提升更快，与之相对比，结构性存款方面中小型银行则增速要快于大行。定期存款的增长推动大行整体存款增速回升，使得大行存款增速进一步向中小行靠近。

3.银行内部考核成本：银行存款利率期限结构变平，利于中长期资产考核成本下调。由于银行负债中存款占比最高，因此银行内部FTP考核很大程度上需要参考存款利率来制定FTP曲线。因此，银行存款利率期限结构的平坦化，有利于推动FTP曲线平坦化，从而推动中长期限资产比如债券投资的考核成本的下行。银行存款利率由于历史原因，期限结构较为陡峭。2021年6月存款利率自律机制改革利率上限加点方式之后，中长期存款利率上限有了较大幅度的下调，期限结构有所走平。我们观察4月存款利率基准的市场化机制建立，也同样促进了存款利率期限结构的平坦化。4月下旬新机制建立之后，大行和股份行主要下调的就是1年期以上的存款利率，使得存款利率期限结构进一步平坦化。目前来看，相比于LPR和国债的利率期限结构，存款利率期限结构仍然偏陡峭。因此我们预计随着未来存款利率基准向LPR和国债挂钩，中长期存款利率仍有较大的下调空间。而中长期存款利率比如2年-5年的存款利率下调，有利于银行内部FTP2年以上的考核成本下调。对于债券投资而言，投资2年期以上的债券的内部考核成本也有望跟随下调，从而利好中长期债券的配置需求。因此，从这个意义上来看，5年期LPR的下调也会一定程度上利好债券。此外，对银行整体息差来说，长端利率的下调可能会短期内促进长期负债规模的提升，比如4月银行下调定期存款利率的银行定期存款增速较快，而这些银行高成本定存增速的增加可能会促进低成本活期存款流向高成本的定期存款，因此综合负债成本来看可能不一定跟随下降。从我们的测算来看，4月虽然各类负债成本利率下降，但综合平均成本变化不大。

4.银行配债行为：年初以来银行债券投资均较为积极，各类银行债券投资增速提升较快，且投资久期均有所提升。与贷款不同，我们观察到各类银行债券投资增速今年以来均持续提升，并且债券投资的久期也在持续提升，银行尤其是大行、政策行和农村金融机构对长久期利率债一二级买入均较为积极。银行债券投资积极的背后，我们认为与今年银行存款增速提升较快有关。今年以来市场风险偏好下降，实体金融投资不断向存款转移，加上存款利率的调整边际上也促进了存款的增长，银行负债端规模增速较快，一改2021年增速下滑的趋势。同时信贷需求疲弱也一定程度上促进了债券配置的需求，我们看到各类银行中股份行债券投资增速快于大行，同时股份行贷款增速下滑也快于大行。负债端规模增长较快叠加资产端信贷需求较弱，共同促进了银行配债需求的提升。

总体来看，在经济承压的背景下，后续LPR利率有望下调，从而在新机制下银行内部考核成本尤其是中长期限考核成本也有望跟随下降；同时，市场风险偏好的低位可能还会持续推动实体金融投资流向存款。因此从价格层面和量的层面，可能仍将持续利好银行资产端的配置。同时，在实体信贷融资需求难以快速起色的情况下，资产端的利好因素可能很大程度上将作用于银行的债券投资领域。

二、银行理财负债端：净值型理财发行支数环比下降[2]、新发封闭式产品业绩比较基准整体下降

1.2022年4月份净值型理财发行支数环比回落，封闭式产品业绩比较基准整体下行。

4月份以来净值型理财产品新发环比和同比均出现回落。根据普益标准统计，2022年4月全市场净值型理财产品的月度发行量为2779支，环比今年3月份回落16.77%，相比2021年4月份也有2.49%的降幅。分银行和产品类型来看，

各类型银行封闭式产品新发均出现回落。根据普益标准统计，2022年4月份国有控股银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构和外资银行理财新发行封闭式支数分别为172支、312支、799支、938支和1支，分别较上月回落15.27%、12.61%、30.82%、7.77%和200%。

除国有大行以外其他银行开放式产品新发也均出现回落。根据普益标准统计，2022年4月份国有控股银行、股份制银行、城市商业银行和农村金融机构理财新发行开放式支数分别为78支、291支、145支和43支，分别较上月发行支数增长20%、下降4.59%、1.36%和31.75%。

从业绩比较基准方面来看，固收类封闭式产品业绩比较基准下降而混合类上升。根据普益标准统计，固收类和混合类封闭式产品业绩比较基准分别下行7bp和上行8bp至4.1%和5.23%。分银行类型和产品类型来看，

封闭式新发产品业绩比较基准均有所下行。其中国有银行和股份制业绩比较基准分别下行4bp和9bp达到4.34%和4.64%；城商行、农村金融机构和外资行业绩比较基准分别下行7bp、5bp和5bp达到4.15%、3.94%和3.65%。

开放式产品业绩比较基准不同银行出现分化。其中国有银行、股份行、城商行和农村金融机构业绩比较基准分别不变、上行8bp、6bp和下行17bp达到3.49%、4.06%、4.01%和3.83%。

2.存量理财产品：存量产品特征变化不大

存量产品具备以下几个特征：非保本浮动收益、1年期限及以内、封闭式和固定收益类。根据标准普益统计，截止2021年5月18日，理财产品合计一共有4.89万支理财产品存续。从这些存续产品来看，1）收益类型：绝大多数理财产品符合新规要求，目前有13%的理财产品是保本浮动收益或者保收益的产品，其占比变化不大。2）产品期限：相比理财子公司产品，期限整体仍然偏短，与上月相比期限变化不大。其中3-6个月、6-12个月和1-3年期限占比较高，分别达到21%、33%和30%。1年以内期限的产品占比在63%，相较上月继续下降1%。3）开放类型：封闭式占比相对更高，占比达到66%，较上月下降1%。4）产品类型：固定收益类占绝大多数，占比达到91%，混合类和股票类占比仅有8%和1%。5）风险等级：二级（中低等级）占绝大多数，比例在70%。6）银行类型：城市商业银行占比最高，在34%，其余股份制、国有控股和农村商业银行占比相差不大，均在20%左右。

3.理财子公司：理财公司产品发行数量也出现回落，新发封闭式产品业绩比较基准下行

2022年4月份以来无理财公司开业，也无新理财公司获批。目前有25家已经开业，另外还有4家已经获得成立理财公司批复。建设银行、工行、交行、中行、农行、光大、招行、兴业、邮政、中信、杭州银行、宁波银行、徽商、重庆农商、平安、华夏银行、江苏、青岛银行、汇华银行、南京银行、广发银行、浦发银行、上海银行理财子公司、贝莱德建信和施罗德交银理财公司陆续开业。目前还有3家银行已获得成立理财公司的批复，分别是民生银行、渤海银行和恒丰银行。还有1家中外合资理财公司，为高盛工银理财公司。

理财子发行产品数量也出现回落，新发封闭式产品业绩比较基准下行。根据普益标准统计，2022年4月份共发行了984支公募理财产品（含母行迁移产品），相比上月下降12.37%。业绩比较基准方面，2022年4月份新发理财公司开放式人民币理财产品业绩比较基准没有变化，仍在3.95%。而和封闭式产品业绩比较基准下行7bp至4.49%。在售产品有2601支，其中开放式和封闭式业绩基准分别下行1bp和7bp至3.76%和4.49%。

总体来看，4月份理财的发行支数环比出现明显回落，较去年同期也有一定小幅回落。4月份封闭式产品业绩比较基准整体下降，但开放式产品银行间有所分化。理财子公司产品发行支数也出现明显回落，4月新发封闭式产品业绩基准出现下行。4月份以来理财业绩稳定之后，赎回情况有所缓解，同时随着权益仓位的下降对票息类资产需求出现回升，市场再现结构性资产荒。从而使得信用债收益率和信用利差出现较为明显的下行和压缩。我们认为未来仍需持续关注理财规模变动情况以及理财在大类资产配置方面的行为变化。

风险

数据样本代表性不足。

图表1：4月全市场定期存款平均利率较3月变化