作者：邱冠华 / 梁凤洁
联系人：胡强/洪希柠
具体参见2022年5月18日报告《中国财险：演绎强者恒强的产险龙头──中国财险首次覆盖报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
报告导读
中国财险是产险行业的绝对龙头，规模效应带来的竞争优势持续强化，看好保费稳健增长及非车险承保盈利改善带来的盈利和估值提升。
1、总体：财产险龙头，规模效应强化
总保费近10年复合增速10.0%，市占率常年位居行业第一，且领先优势明显，20年车险综改以来，市场集中度进一步提升，21年市占率32.9%，同比提升1.0pc，与第二、三名相比，市场份额约是其1.5倍、3倍，龙头地位稳固，难以撼动。公司规模效应突显，凭借海量的数据优势、精准的定价优势、密集广泛的网点优势（1.4万网点，乡镇覆盖率超过98%）以及摊薄的费用率优势（近10年均值32.1%，显著低于同业），不断增强竞争能力，有望持续演绎强者恒强的生态逻辑。
2、车险：承保利润基石，成本率优异
车险作为公司的核心业务，稳健增长，持续贡献承保利润，且是承保利润的主要来源。2011-2020年，车险保费复合增速8.4%，近5年综合成本率97.1%，处于行业优异水平，主要得益于较低的费用率水平（36.3%），以及中等的赔付率（60.8%）。车险业务结构优化，家用车占比持续提升，21年保费占比71.4%，同比提升1.0pc。
3、非车：保费快增，成本率有望改善
非车业务保持快速增长，近10年保费复合增速15.5%，占比持续提升，21年为43.2%，未来有望提升至半壁江山以上。融资性信保业务风险已出清95%，21年保费仅0.5亿，且扭亏为盈。近年非车业务出现承保亏损，预计通过积极发展高质量的个人业务，以及落地推进“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑举措，中国财险的非车成本率将得到改善。
4、投资：规模持续提升，收益率稳健
投资规模稳健增长，近10年复合增速10.7%，权益类资产占比逐年提升，21年达到26.9%。净投资收益率有待提升，近10年均值4.0%，总投资收益率均值4.7%，波动性低于同业。
5、分红：ROE有望企稳，持续高分红
近5年ROE均值13.1%，近两年企稳在11%以上；近10年，每股分红复合增速6.1%，分红率均值34.2%，18年至今保持在40%以上的高分红率水平。
中国财险作为产险行业的绝对龙头，市场地位稳固，规模效应带来的竞争优势持续强化，看好保费稳健增长及非车承保盈利改善带来的盈利和估值提升。预计 2022-2024年中国财险总保费收入同比增速10%/11%/11%，归母净利润同比增速15%/18%/15%，BPS为9.87/10.75/11.75元，现价对应0.63/0.58/0.53倍PB。目标价10.93港元，对应2022E公司PB 0.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
保费增长不及预期，非车成本率居高不下，权益市场大幅波动。
1. 深耕产险领域，领先地位稳固
1.1. 产险绝对龙头，业务积累深厚
1.1.1. 专注产险业务，龙头地位稳固
专注产险，历史悠久。中国财险由中国人保集团在2003年7月独家发起设立，并于同年11月6日在香港联交所主板成功上市，是中国内地第一家在海外上市的金融企业。中国财险是中国人保集团的核心成员和标志性主业，母公司中国人保集团可追溯至1949年成立的中国人保公司，历经70多年的历史沉淀，塑造了享誉国内外的优势品牌。中国财险专注财产险业务，是中国内地规模最大的财险保险公司。公司国内业务网点几乎覆盖中国所有的城乡，国际业务项目拓展至160个国家和地区。
六大服务，四大优势。中国财险全面落实集团“卓越保险战略”，目标是打造现代科技型风险管理公司，运用“承保+减损+赋能+理赔”保险新逻辑，推行六大战略服务：乡村振兴、智慧交通、健康养老、绿色环保、科技创新、社会治理。中国财险在政策、品牌等方面，建立了诸多竞争优势，具备包括：①政策优势：作为大型国有企业，尤其是在保险这一对稳定社会民生极为重要的领域，中国财险更易于承接国家相关的政策落地，更易于各方利益关系的协调和资源整合。②品牌优势：70年的品牌沉淀，国内知晓度及信任度俱佳，并且借助北京奥运会、北京冬奥会、一带一路、G20峰会、世博会等世界重大赛事、活动，逐渐鸣响国外，形成了鲜明的品牌影响力。③技术优势：凭借行业最全面、时间覆盖最长的数据库，以及人工智能、区块链等现代技术的应用，中国财险积累了强大的技术实力。④网点优势：中国财险拥有遍及全国城乡的约1.4万个分支机构和服务网点，机构网点乡镇覆盖率超过98%，构建了线上线下互动、城网农网结合的立体化销售服务网络。
实施“三湾改编”，重塑组织效能。中国财险在人保集团2020年底提出的“卓越保险战略”指引下，于2021年中，正式启动实施“三湾改编”——“5+5”改革工程。“5+5”包括5项体制变革，5项机制变革，具体为：①5项体制变革：重塑组织架构、打造专业运营体系、重建作业规范、建设五大生态配置、推进数字化转型。②5项机制变革：是体制变革的配套支撑，包括机构设置、资源配置、业绩考核、风险管理、干部用工管理等内容。通过以上体制机制变革的实施推进，中国财险有望重新激发组织效能，助力业务经营再上新平台。
1.1.2. 产险绝对龙头，车险非车并进
保费稳健增长，龙头地位稳固。2011-2021年，中国财险总保费持续保持较快增长，复合增速10.0%，21年保费达到近4500亿，2019年之前的增速均在10%以上。市占率始终位居行业第一，并与第二名相比优势较大，21年，中国财险市占率32.9%，约是第二、三名中国平安（19.7%）、中国太保（11.2%）的1.5倍、3倍。从产品结构看，车险是第一大险种，但保费占比呈下降趋势，非车占比总体呈上升趋势，21年车险与非车占比分别为56.8%、43.2%，产品结构更为均衡。
1.2. 国有控股企业，高管专业多元
1.2.1. 财政部控股，治理结构稳定
国有资本控股，公司治理稳定。中国财险的控股股东为中国人保集团，21年末，持股占比68.98%，而中国人保的控股股东为中国财政部，持有60.84%的股份，故中国财险的实际控制人为财政部。作为国有资本属性的代表，财政部有利于中国财险的政策优势发挥，在涉及各部委，以及地方政府的资源和管理协调方面，稳定的国有资本属性利于中国财险与外部环境的融合发展。同时，有4家外资机构投资者，合计持股占比6.89%，为长期价值投资基金，利于公司治理结构的稳定。
1.2.2. 高管新面孔，开启新征程
董事会经验丰富，专业多元。中国财险董事会共有8名成员，其中，2名非执行董事，2名执行董事，4名独立非执行董事。公司董事长罗熹先生，在银行、保险等金融领域，具备丰富的经营管理和专业经验，2020年10月获委任为中国人保集团董事长。总裁于泽先生，50岁，为董事会最年轻的成员。在财产险领域深耕多年，精通产险业务，并在风险管理、保险科技领域有多年的实践经验。董事会的其他成员（其中一名来自中国香港），为经济、金融、会计、财务管理、公共管理、企业管理等方面的资深专家，能够为董事会的决策贡献深度专业的宝贵意见。
1.3. 盈利能力较好，费用管控优秀
利润波动向上，承保盈利改善。净利润有所波动，但总体呈上升趋势，21年净利润223.65亿，同比增长7.2%。ROE虽呈下行趋势，但仍保持在10%以上，近5年均值13.1%，仅次于中国平安（18.9%），21年为11.3%，同比下降0.4pc。承保利润震荡较大，总体呈下行趋势，21年承保利润15.21亿，同比下降63.6%，主要受非车业务影响。车险业务持续贡献承保利润，且是承保利润的主要来源，2018年至今，非车业务出现承保亏损，21年亏损51.51亿。
费用率最优，综合成本率处于中游。中国财险的综合成本率位于上市险企的中游，2011-2021年，平均值97.3%，高于平安（96.2%），低于太保（98.6%）；其中，赔付率较高，均值65.1%，高于平安（58.4%）、太保（62.5%）；但费用率始终处于上市险企最优水平，均值32.1%，显著低于平安（37.8%）、太保（36.1%），优势突出，且仍在持续优化。
个人代理稳定，直销渠道提升。个人代理渠道基本是中国财险的最大渠道，且占比比较稳定，2011-2021年，均值34.2%。直销渠道过往有所波动，在14-15年曾占比接近40%，贡献最大，但随后由于专业代理渠道的崛起，直销份额持续下降，18年占比20.6%，从19年开始，直销渠道贡献持续提升，21年占比29%，为第二大渠道，且与个代渠道之间的差距进一步缩小。直销份额的快速提升，主要挤压了兼业代理和专业代理的份额，显示中国财险对渠道的自主掌控能力在持续增强。
1.4. 股息稳健增长，持续高分红率
重视股东回报，分红率较高。中国财险基本每年进行一次现金分红，2011-2021年，每股分红呈上升趋势，复合增速6.1%，21年达到每股分红0.407元；从分红率看，2011-2021年均值34.2%，18年至今，基本稳定在40%以上的分红率，处于行业较高水平。
2. 占据优势赛道，监管改革深化
2.1. 财产险好赛道，承保贡献利润
产品刚需，承保盈利。产险公司的经营更类似传统的制造企业，销售的是短期险，保障期限一般不超过1年，没有长期利率风险。产品的刚需属性更强，保险条款相对简单，较为同质化，对个人客户的覆盖面更广，但一般件均不高。经营良好的产险公司，一般都能够获得承保盈利，这与寿险存在很大的区别（寿险公司一般都是承保亏损）。从利润来源看，产险公司有承保利润和投资收益两个利源，稳定的承保利润是产险盈利的重要基础，投资收益的弹性一般较高，真正经营优秀的产险公司，其盈利往往是承保利润（比如美国的Progressive前进保险公司）占比较高，因为承保利润相比投资收益，确定性更强。
承保为基，投资弹性。从产险公司的ROE拆解来看，规模保费的增长可以提高负债及投资杠杆，结合综合成本率的下降、较好的投资收益率，是驱动ROE提升的关键因素，因此，产险公司的经营，核心指标是要关注保费、综合成本率及投资收益率。
产险公司税前ROE=（承保利润+投资收益）/净资产
= （1-综合成本率）*已赚保费/ 净资产 + 投资收益率* 总投资资产/ 净资产
=（（1-综合成本率）*承保杠杆 + 投资收益率*投资杠杆
2.2. 车险综改，助力行业良性发展
监管日趋完善，行业回归理性。中国车险行业过往进行了多次改革尝试，核心是费率市场化，即将产品条款和费率的制定权下放至产险公司，实现行业的健康和良性发展。总体来看，车险改革大致经历了4个阶段，基调大致分别是快速市场化→重归管制→商车费改→全面综合改革，具体如下：
（1）快速市场化阶段（2001-2006年）：2001年之前，车险行业实行统一管制的费率，2001年10月，广东率先试点费率市场化，取消费率浮动上下限的比例限制，2003年，全国取消统一颁布的条款及费率，快速实行了市场化。由于当时缺乏足够多的定价数据积累，以及产险公司的风险经营意识和能力偏弱，导致在宽松的监管环境下出现愈演愈烈的价格战，行业亏损严重。
（2）重回管制，审慎探索阶段（2006-2015年）：2006年6月开始，监管陆续出台“七折令”（费率优惠不得超过30%）、商车险A/B/C条款，由此车险行业重回统颁条款和费率的管制时代。2010年，北京、深圳进行了关于费率浮动的谨慎优化，2012年，监管规定对符合条件的产险公司，经批准后，可以自主拟定商车险条款和费率，为审慎的探索。
（3）商车费改阶段（2015-2020年）：2015年2月，监管深化商车改革，明确了主要方向，即在条款形成机制上，标准化与个性化并存；在费率形成机制上，以大数法则为基础，市场化为导向，逐步扩大产险公司对费率厘定的自主权；同时，以偿付能力为核心，加强对条款和费率的动态监管。此次费改调整了保费的计算方法，即由原来的“保费=（新车购置价*费率+基础保费）*费率调整系数”，改为按非寿险精算原理，以费率与标的风险、经营成本相匹配的原则，厘定标准公式为“保费=（基准纯风险保费/(1-附加费用率）)*费率调整系数”，改革后的费率调整系数包括4个：无赔款优待（NCD）系数、交通违法系数、自主核保系数及自主渠道系数。后续的政策逐渐扩大自主核保系数和自主渠道系数的浮动范围，下限从0.85逐步放宽至0.65。2018年，监管推出“报行合一”政策，旨在规范手续费方面的不正当竞争，即要求产险公司报送至银保监会的取值范围和使用规则须与实际使用情况保持一致。
（4）全面综合改革阶段（2020-至今）：监管坚决整治市场乱象，全面梳理制度体系，并因应新的市场形势，陆续推出了车险综合改革、新能车专属条款费率、非寿险业务准备金管理等政策规定，其中，影响最广、最深的当属2020年9月19日正式实施的车险综合改革政策。该综改政策的主要目标是保护消费者权益，短期内将“降价、增保、提质”作为阶段性目标。在交强险责任保额、商业三者险保额提升的情况下，降低费率，给与消费者更多的优惠。按银保监会的数据，车险综改一周年期间，车均保费2762元，相比综改前下降21%，87%的客户保费减少，综改的短期目标基本实现。
3. 车险优势突出，非车持续发力
3.1. 车险：综合成本率优异，结构有优化
3.1.1. 龙头地位稳固，新能车险爆发
车险增长稳健，经营韧性强。中国财险的车险保费保持了稳健的增长，近年受车险行业的费改影响，增速放缓。2011-2020年，中国财险的车险保费复合增速8.4%，达到2020年保费2656.5亿。2021年，受车险综改影响，保费有所下降，同比-3.9%。在行业车均保费下降20%的情况下，既有的保费平台没有大幅下滑，显示其业务的韧性较强。
龙头地位稳固，未来再提升。中国财险在车险领域的市场份额始终保持在30%以上，位居第一位，与第二、三位的平安、太保相比，市占率分别高出约10pc、20pc，显示中国财险在车险领域龙头地位的稳固。受车险综改影响，险企费用率压降，中小险企盈利难度加大，龙头险企依靠定价、品牌及服务能力，总体规模优势进一步凸显，预计龙头险企在车险的市占率未来将进一步提升。
新能源车险爆发，占据先发优势。新能源车受到政策的鼓励，持续放量暴增，中国财险积极布局新能源车险市场，21年承保新能源车292.6万辆，同比增加88.2%，占比公司总承保车辆的3.3%。根据公安部数据，21年国内新能源汽车保有量784万，按数量计算，中国财险新能源车险市场的占有率为37.3%，领跑行业。新能源车险市场代表着未来，中国财险得益于过往的长期储备，积累了较多的出险率、理赔等方面的数据，建立了从人、从车、从用的定价模型，占据较强的先发优势，在价费联动模式下，预计公司对新能车的综合成本率控制或优于同业。
3.1.2. 综合费用率较低，赔付率优化
成本率优异，且较为稳定。中国财险的车险综合成本率处于行业优异水平，且相对比较平稳。近5年（2017-2021年），中国财险COR平均值97.1%，低于平安（97.8%）、太保（98.4%）分别0.7、1.3pc。综合成本率的优势，反映中国财险优异的承保盈利能力。中财的优异综合成本率，来自于较低的费用率水平，以及中等水平的赔付率，具体看：①费用率：2020年以前，行业费用率总体呈上行趋势，但与同业相比，中国财险处于较低水平，2017-2020年均值38.6%，处于较低水平；2021年，受综改影响，费用率大幅压降，至27.2%，低于主要同业。从近5年的均值看，中国财险费用率36.3%，基本与太保相当（36.2%），低于平安（38.2%）。②赔付率：2020年以前，赔付率总体呈下行趋势，2017-2020年均值58.5%，处于行业中等水平；2021年，综改导致的赔付率提升明显，至70.1%，但低于主要同业。从近5年的均值看，中国财险赔付率60.8%，高于平安（59.6%），低于太保（62.1%）。
3.1.3. 业务结构优化，直销提升效能
扩充家用车份额，强化直销直控。中国财险持续优化业务结构，提升业务质量。①产品结构：大力发展家用车业务，21年，家用车承保数量占比82.2%，同比提升1.5pc，保费占比71.4%，同比提升1.0pc。②业务质量：家用车的续保率近年持续提升，从2019年的68.6%，提升到21年的75.9%。③渠道结构：提升直销直控渠道占比，19年直销直控占比69.3%，同比提升5.1pc，随着公司在直销直控方面的持续强化，预计21年占比70%以上。以直销直控为主的渠道业务结构，有利于中国财险降低费用率，提升渠道效能。
3.1.4. 精细深耕运营，加码科技力量
承保精准定价，科技赋能理赔。为保持车险的承保盈利能力，中国财险在承保端、理赔端持续创新发力，并加大科技赋能。①承保端：细分客群，精准定价。中国财险依托行业领先的大数据，持续优化定价模型，价费联动，针对不同的客户，进行精准定价。②理赔端：一方面，提升理赔服务体验，包括警保联动、余杭模式、疫情期间的“零接触”理赔服务等；另一方面，持续推进降本增效，包括追偿、科技理赔，以及“驾安配”B2B报供一体化智能平台等，其中，“驾安配”为中国财险发挥集采优势，打造的汽车零配件电商平台，不仅实现了零配件价格的下降，降低赔付成本，而且能够保证配件质量（平台上的供应商均须由中国财险筛选评价后，方可进入）及理赔响应速度。③科技赋能：通过线上化提升客户体验和效率，21年，家用车客户线上化率93.5%，同比提升4.5pc，车险理赔线上化率达到87.2%；同时，通过车险管家、理赔运营指挥体系等科技管理工具的应用，提升运营效率。
3.2. 非车：保费快速增长，成本有望改善
3.2.1. 规模增长较快，份额持续攀升
非车保费快增，份额持续领先。中国财险的非车险业务保持快速增长，2011-2019年，复合增速17.8%，2020年，由于大幅压降信用保证险业务，从2019年的227.7亿，减至2020年52.8亿，降幅76.8%，拖累总体非车保费，若剔除信保业务，则其他非车保费同比增长10%。2021年，非车重回快速增长轨道，同比增长16.0%，保费达到1942.6亿。从市占率看，中国财险一直占据第一位的市场份额，近10年基本都在40%以上，而且稳中有升。2021年，中国财险市场份额达到49.8%，接近半壁江山，为近10年的最高水平，与份额排名第二、三位的平安（20.9%）、太保（15.6%）相比，中国财险的领先优势明显，分别高出28.9pc、34.3pc。
3.2.2. 信保风险出清，盈利有望改善
意健险保费占比持续提升，信保风险基本出清。从保费贡献看，非车中前3大险种分别是意健险、农险和责任险，21年分别占比41.5%、22.0%、17.1%。意健险占比持续提升，从2016年至2021年，提升14.1pc；农险在2019年之前有所下滑，近两年占比回升，总体看，占比在20%左右；责任险占比相对稳定，稳中有升，21年达到17.1%；信保险由于大量的融资性业务亏损，中国财险2020年开始加速出清，21年占比仅1.5%，且扭亏为盈；企财险、货运险及其他险种的占比逐年下降。
农险货运险贡献承保盈利，其他险种有望改善。从承保利润看，中国财险近年有所承压，2017-2021年，农险、货运险、责任险基本贡献承保利润，其他险种则出现承保亏损，尤其信保险、意健险、企财险压力较大。展望未来，我们认为非车的盈利状况将有所改善，主要因为：①优化业务结构：中国财险积极发展高质量的个人业务，压降高风险的责任险等业务。②减损降赔：公司贯彻“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑，整合内外部资源，积极打造风险减量的管理平台，通过模型提前识别发现风险，做好事前管理，降低出险的概率，同时，对风险事件的事中、事后都备有相应的举措，以降低赔付。
3.2.3. 三大险种齐增，信保扭亏为盈
意健险：保费高增长，尚有承保亏损。①保费：意健险保费持续高增长，2011-2021年，复合增速31.2%，保费达到806.92亿。中国财险积极把握大病保险、长期护理险、城市定制型的“惠民保”、门诊慢特病等业务机遇，实现政策性业务持续增长，且保持较高的占比。在商业意外险及健康险方面，加大对家用车客户的二次开发，提升商业意健险在家用车客群的渗透率，驾意险、百万医疗险等险种快速增长。②盈利能力：承保存有亏损，综合成本率略高于100%，2018年以来，亏损呈小幅减少趋势。破百的综合成本率，一方面由于赔付率居高不下，近5年均值近90%，这里主要受到赔付较高的政策性业务导致；另一方面，受市场竞争加剧影响，费用率的上升也加大成本率的压力。展望未来，中国财险将通过政策性业务的费用上调，积极与国家和地方医保局开展合作，参与例行检查，建立医疗审核和结案后稽核规则，减少欺诈和骗保行为，进而降低社保业务的赔付。
农险：行业领先，承保盈利。农险的政策导向属性强，中国财险的股东背景带来了较强的政策优势。①保费：市占率保持绝对领先地位，占有近半壁江山，21年43.8%，过往持续稳健增长，2013-2021年复合增速12.6%（2017至今增速加快，平均增速17.0%），21年保费达到427.69亿，同比增长18.4%。随着国家对农险领域的保障支持提升，中国财险通过巩固存量，拓展增量，提升保费规模。增量市场驱动主要来源于新产品开发及区域拓展，新产品包括种植险、养殖险、森林险等地方特色性或新兴产品，区域拓展方面，比如三大粮食作物完全成本保险及收入保险的试点拓展，从6个省的试点扩大到13个粮食主产省，按国务院的计划，2022年将补贴县的范围，从之前的不超过60%，扩大到全部覆盖。②盈利能力：由于农险的政策性属性强，大多依靠政府补贴，而监管对费率的总体要求是保本微利，所以农险的费用率一般不会太高；但农险由于受自然灾害影响较大，赔付率有所波动。在过往的大部分年份，中国财险的农险业务实现了承保盈利，2013-2021年，综合成本率均值93.8%，费用率均值21.9%，21年由于受暴雨、台风、冰冻、干旱等自然灾害影响，成本率破百，为101.6%。展望未来，在国家乡村振兴战略，以及巩固脱贫攻坚成果等指引下，农险的产品将更加完善和多样化，新的非实物性标的保险（比如收入险等）将更为丰富，政策支持预期仍将持续，保费将保持稳健增长；同时，在理赔方面，随着对大灾应急机制的提前部署和应对举措完善，理赔业务独立运作，集中管理，减少农险理赔的水分和利益漏损，预计农险赔付率降低，在费用率方面，公司持续加强费用管控，降低运营成本，总体看，农险业务大概率能够保持承保盈利。
责任险：保费快速增长，承保盈利较好。①保费：中国财险的责任险是一种长期快速增长的业务，2011-2021年，复合增速17.8%，21年达到331.34亿。公司责任险市占率近年有所下降，但仍保持在30%以上，21年为32.5%，位居行业首位。中国财险结合国家重大战略，寻求市场机遇，不断开发新产品，近年来在安全责任险、公众责任险、首台（套）重大技术装备保险、新材料保险、特种设备保险等方面取得较快增长。②盈利能力：中国财险过往保持了较好的承保盈利，2020年以前，综合成本率均在100%以下，2011-2020年，均值94.5%，其中，赔付率均值58.2%、费用率均值36.2%，两者相对比较稳定。近3年，赔付率有所上升，主要由于人伤赔付标准随社会平均收入上涨，涉人伤险种的赔付成本提升，21年，由于雇主责任险导致的涉人赔付快增，导致综合成本率107.4%，出现承保亏损。展望未来，责任险的空间依然很大，按美国经验，责任险约占到产险总体保费的1/3，中国财险目前占比约在8%，差距较大，未来增长有望持续；同时，中国财险将压降高风险的雇主责任险，以减少亏损，预计综合成本率将有所优化。
信保险：风险基本出清，实现承保盈利。信用保证保险在2017-2019年出现爆发式增长，保费连续2年翻倍增加，2019年达到227.67亿，主要受益于线上消费金融的融资性信保业务大增。2019-2020，由于社会信用风险水平提高（尤其2020年疫情背景下），贷款逾期率上升，导致赔付成本大幅增加，综合成本率分别达到121.7%、144.8%，出现较大承保亏损。中国财险积极调整业务结构，持续出清存量业务风险，加强催收追偿和过程管理，并严控新增业务质量，坚持效益优先。2020年，信保业务保费减少174.84亿，同比-76.8%，21年进一步下降46.2%，至28.4亿，其中，融资性信保业务保费0.5亿，同比减少31.04亿，降幅98.4%，风险出清95%，预计2022年完成剩余风险出清。2021年综合成本率66.7%，其中，赔付率大幅下降至50.6%，信保业务实现承保盈利。展望未来，预计中国财险将更多发展盈利性较好的非融资性信保业务，助力信保业务的健康增长。
3.3. 投资：规模持续上升，收益率波动小
投资规模稳健增长，权益配置有所增加。中国财险投资资产规模稳健增长，2011-2021年，复合增速10.7%，近年来的增速有所下降，在5%-10%之间，主要受到车险保费增速放缓影响，公司21年资产规模达到5341亿。从资产结构看，以固收类资产为主，但占比有所下降，2020年以前在60%以上，21年降至57.1%；公司权益类资产占比近年逐步提升，从17年的15.6%，逐步增加至21年的26.9%。
总投资收益率稳健向好，净收益率待提升。中国财险在净投资收益率方面不占优势，受利率下行趋势影响，15年至今呈现下行态势，从4.5%降至21年的3.5%，降幅1pc，与同业平安财险相比，中国财险有所差距，2011-2021年，平均净投资收益率4.0%，比平安财险（5.3%）低1.3pc。从总投资收益率看，中国财险表现尚可，且相对较为稳健，2011-2021年，平均总投资收益率4.7%，略低于平安财险（5.2%）及中国太保（5.2%），但从波动性看，中国财险Stdev 1.1%，与太保相当，低于平安财险（1.3%）。得益于在权益市场投资机会的把握，以及联营公司（持有华夏银行16.66%的股权）的业绩较好，中国财险实现了总投资收益率的提升。
4. 盈利预测及估值
4.1. 核心假设及盈利预测
保费收入：①车险：虽然汽车销量放缓，但长期空间仍在，当前中国人口与汽车保有量比例约为4.6:1，而欧美发达国家约为1.4:1，中国汽车市场需求尚未饱和，同时，随着汽车更新换代，车险也将迭代升级，车损险、第三者责任险的保额提升将带来车均保费的增加，尤其新能源车的车均保费显著高于传统车险，未来随着新能源车的渗透率持续提升，驱动车均保费的上涨，进而支撑车险市场的持续稳健增长。②非车险：非车过往保持了快速增长，但仍处于行业发展的初期，随着居民健康保障需求的持续释放，经济稳增长及社会治理环境的规范，预计健康险、责任险、企财性、货运险等仍将保持较快成长，农险作为服务中国三农战略领域的重要举措，预计将保持稳健的成长态势，综合来看，非车市场的快速成长仍将延续。③集中度：受益于行业运作规范化、车险综合改革，以及客户对理赔、服务等体验的重视，龙头险企优势更为突出，市场集中极进一步提升，中国财险作为行业稳固的市场第一的市场地位，规模效应扩大，将延续强者恒强的逻辑，市场占有率有望稳步上升。综上，我们假设中国财险的总保费收入2022-2024年的同比增速，车险业务分别为 7.9%/8.4%/8.9%，非车险业务分别为 13.1%/13.6%/14.1%。
综合成本率：中国财险的规模效应带来固定成本的分摊较低、定价更为准确、服务更有保障，获客及客户维护成本更低，在公司“承保+减损+赋能+理赔”的保险业务运行新逻辑指引下，成本率有望得到持续改善。我们假设中国财险的综合成本率2022-2024年分别为 99.0%/98.4%/98.0%。
总投资资产：在财产险保费收入稳步增长，以及续保率提升的带动下，中国财险的总投资资产预计保持平稳的个位数增长态势，我们假设，中国财险总投资资产2022-2024年的同比增速分别为 5.9%/6.6%/7.3%。
基于以上核心假设，我们预计中国财险总保费收入同比增速 10.2%/10.7%/11.3%，归母净利润同比增速 14.7%/17.7%/15.3%，EPS 为 1.2/1.4/1.6元，BPS为 9.9/10.8/11.8元。
4.2. 估值
纵向比较，估值处于低位。从中国财险自身历史看，近5年以来的PB，最低、最高、平均值分别为0.59、1.74、1.05倍，波动性按1倍标准差看，在0.73~1.37倍之间；近5年以来的PE，最低、最高、平均值分别为4.75、12.13、7.86倍，波动性按1倍标准差看，在5.89~9.83倍之间。按中国财险当前估值水平，PB为0.69倍，PE为6.2倍，均在低于近5年均值1倍标准差附近；从分位数看，当前PB处于近5年的14.6%分位，PE处于32.9%分位，估值处于较低水平。
横向比较，估值处于低位。从同类型公司比较看，由于国内仅中国财险为纯粹的财险上市公司，所以我们选取美国的财险公司进行比较，他们都是主营财险业务的上市公司龙头，分别是前进保险（Progressive）、好事达保险（Allstate）、旅行者保险（Travelers）、丘博保险（Chubb），从对他们的历史PB-ROE水平表现看，即便在ROE仅10%左右的水平，公司的PB估值也基本在0.9~1.5倍之间。
基于以上综合比较，我们认为，中国财险作为国内财险龙头的地位难以撼动，规模效应越发凸显，给与0.9倍PB估值水平，2022年BPS预计9.87元人民币，按1.23倍汇率计算，对应股价10.93港元，现价空间43%。
4.3. 投资建议
中国财险是国内财产险行业的龙头公司，市占率常年保持第一，且显著高于追随者，市场地位稳固。车险综合改革以来，大型公司的优势进一步强化，市场集中度提升，中国财险凭借海量客户的数据优势、精准定价优势、摊薄的费用率优势、广泛密集的网点优势、强大的品牌及服务优势，有望保持保费的稳健增长，承保盈利能力亦逐渐改善，持续高分红，股息率高达7%。现价对应2022-2024年0.63/0.58/0.53倍PB，处于较低估值水平，目标价10.93港元，对应2022E的PB为0.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 风险提示
1.公司总保费增长不及预期：受疫情影响，新车销量疲软，导致车险保费增长缓慢，宏观经济承压背景下，非车险的需求受到抑制，同时，若市场竞争加剧，龙头险企的市占率提升难度加大，以上各因素都可能导致公司总保费收入不及预期。
2.非车险综合成本率居高不下：若自然灾害发生概率超预期，个别或某类险种出现异常超高赔付情况，将使得公司非车险业务的综合成本率上升，承保盈利较难。
3.权益市场出现大幅波动：权益市场大幅波动将影响公司投资端收益，侵蚀公司利润，降低投资回报。
