扩产节奏不及预期；汇率波动影响；订单增长不及预期。
正股分析
公司为药物研发外包服务领域的领先企业，近年来随着早期项目陆续向后延伸，业务规模持续放量。公司主营业务为药物分子砌块的研发、工艺开发、生产和销售、基于药物分子砌块的药物开发和生产服务(CDMO)；按产品分类主要为公斤级以上产品(74.36%)、公斤级以下产品(20.5%)和技术服务(5.12%)。公司近三年营收/净利CAGR分别为35.95%/53.95%，主要受益于公司早期合作项目逐渐实现由项目早期向商业化开发的延伸、公司积极扩大产能以支撑业绩快速放量。整体来看公司值得注意的有：
1. 公司不断深化CDMO业务布局，扩大药物、中间体产能。21年公司CDMO业务收入4.55亿元，同比增长33.48%。据公司公告，目前公司在用产能有山东药石的60m³和浙江晖石的345m³(反应釜容积)，子公司浙江晖石为公司公斤级以上产品的主要生产基地，已于21年接受了NMPA的GMP现场检查，501车间已于22年3月启用，新增产能165m³；公司原计划502车间(94m³)于22年中投产，但目前部分所需设备受疫情影响积压于上海海关，扩产节奏稍有放缓；公司计划503车间(171m³)于22年底启用。我们认为产能快速扩张将支撑公司业务持续高速增长，后续可关注公司新增产能实际投产情况；
2. 公司积累的早期项目从前往后不断延伸，公斤级以上业务及CDMO业务实现快速增长。据公司年报，近三年已有513家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子砌块业务以及更深入的CMC业务合作导流。21年公司承接的项目中有1430个处在临床前至临床II期，45个处在临床III期至商业化阶段，形成可持续增长的项目管线；公斤级以上终端客户数144家，同比增长15.5%；销售额500万以上客户数58家，同比增长28%；
3. 公司海外销售占比较高，21年公司70%以上营收以美元计价，汇率变化可能会对公司财务结果产生较大影响。公司21年营收同比增长17.55%，若以恒定汇率计算，则同比增长为22.22%。
本次转债募集资金将部分用于收购浙江晖石46.07%股份，收购完成后浙江晖石将成为公司全资子公司。还有部分募集资金将用于改造利用浙江晖石现有车间，形成年产450吨高端药物及关键中间体产能，进一步完善公司CDMO业务“中间体+原料药+制剂”一体化服务布局。
正股估值偏高，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为34.96x，整体估值在医疗研发外包企业中偏低。总市值170.5亿元，自由流通盘81.98%。机构关注度不低，1Q22基金持股约13.86%。近180日波动率59.38%，整体弹性一般，21年10月以来震荡下行。
图表1：公司主要产品介绍（左）；公司业务模式（右）
条款及定价
转债规模中等，债底保护性强，各条款保持主流形式。本期转债规模11.5亿元，初始转股价92.98元，最新平价约91.8元。转债评级AA，期限6年，票面利率分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格110元，面值对应的YTM为2.41%，债底约为90.82元，债底保护性强。
定价层面，公司基本面不差，全球医药研发投入持续增长，公司早期项目陆续向后延伸，业务规模持续放量。近年来公司积极布局高附加值CDMO业务，扩大产能，打造“中间体+原料药+制剂”一体化服务布局，支撑公司业务持续高速增长。正股估值偏低，近半年持续震荡下行，弹性一般。转债规模中等，债底保护性强，条款常规。
图表2：基础财务数据
资料来源：同花顺iFind，中金公司研究部
本文摘自：2022年5月17日已经发布的《药石转债上市定价分析》
房 铎 SAC执业证书编号：S0080519110001
罗 凡 SAC执业证书编号：S0080120070107
杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 SAC执业证书编号：S008051030011；SFC CE Ref: BBM220
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