中国ETF市场发展迅速，截止2022年3月末，ETF产品规模已超1.4万亿元。由于海外市场ETF出现相对较早，整体市场发展对国内市场有一定借鉴意义。本篇报告作为我们全球ETF系列开篇，我们将聚焦加拿大，一个相对被忽视但同时发行了全球第一只ETF产品的市场。
市场分析：被忽视的“试验场”
ETF产品发源地，近年规模实现突破。1990年3月，加拿大发行了全球第一只ETF产品，此后配置型、另类型、商品和货币型ETF依次于2005年、2007年、2008年上市。从规模层面来看，加拿大ETF产品维持长期增长势头，近三年规模增速边际提升，平均规模增速达33.4%，且2021年新增规模706.9亿美元，创历史新高。
卖方投顾模式导致持有人差异。加拿大个人投资者同样倾向通过投顾进行投资，但从收费模式上，加拿大目前仍以基于产品销售佣金的卖方投顾为主。由于投顾模式问题，加拿大投顾更加倾向于使用普通场外基金。截止2021年末，普通场外基金个人投资者占比为59%，ETF个人投资者占比则几乎为0。值得注意的是，加拿大普通场外基金中，配置型产品规模占比较高，2021年末比例约为40%。加拿大配置型产品本质上与FOF产品类似，从投资标的看，主要包括场外基金、ETF产品等。相比美国市场，我们认为加拿大投顾模式一定程度后移了资产及产品配置决策。
新竞争者加入导致集中度下降。按照行业集中度变化，我们认为2017年是加拿大ETF行业发展分水岭。2017年前，加拿大ETF行业整体较为集中，由于iShares布局较早，公司规模处于绝对领先地位。随着时间推移，各类公司纷纷入局，包括本土公募CI、银行系的RBC等，导致产品集中度持续下降。2017年后，头部梯队基本形成，2021年末ETF管理规模前五公司分别为iShares、BMO、Vanguard、Horizons和CI，CR10基本在25%左右。
产品分析：特色ETF面面观
股票中红利与ESG产品均有所突破。红利类产品向来是加拿大市场重要组成部分，2021年产品规模更是创了新高。产品受追捧与加拿大税收政策息息相关。根据Morningstar于2017年测算，加拿大对投资收益征税相对较高，在统计的25个地区中排名第11，而红利类产品一定程度上缓和投资者投资税收压力。加拿大ESG产品近年也迎来快速发展，2021年末规模接近60亿美元。众多公司中BMO于ESG领域布局相对较多，占比接近30%。
配置型ETF是“传统产品”的转向。配置型产品是加拿大场外基金重要组成，而Vanguard在进入加拿大ETF市场后，近年重点于配置型ETF产品中发力，较大程度推动配置型ETF发展。2021年底，配置型ETF规模达92.24亿美元，产品规模和数量都创历史新高，其中积极配置型ETF贡献主要规模增量。
全球首只比特币ETF诞生。2021年2月加拿大推出了全球首只比特币型ETF，大大推动另类产品规模增长，2021年另类型产品规模达73.57亿美元，同比新增226.1%。
公司分析：突围各显神通
不同赛道各有所长。2017年加拿大头部ETF公司排名已相对稳定，但不同赛道仍可看到不同公司身影。BMO与iShares是加拿大老牌ETF公司，两家公司管理规模相对领先。而近年BMO依托自身银行背景，对业务进行优化，与iShares规模差正在缩小。Vanguard作为后来的外来竞争者，近年则在配置型产品上发力突围。另类产品中，Horizons提供丰富的杠杆及方向性产品，2021年以前在另类产品中的市占率高达60%。
中国ETF市场发展迅速，截止2022年3月末，中国大陆ETF产品规模已超1.4万亿元，其中股票ETF规模接近1万亿元。由于海外市场ETF出现相对较早，整体市场发展对国内市场有一定借鉴意义。本篇报告作为我们全球ETF系列开篇，将重点研究加拿大市场ETF发展情况。
图表1：全球ETF地区发行规模分布
资料来源：Morningstar，万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止日期为2022年3月31日，产品按照发行地划分
市场分析：被忽视的“试验场”
规模和数量：发行世界首支ETF
世界上首支成功的ETF产品诞生于加拿大。早在1990年3月，多伦多股票交易所便成功推出世界上第一支ETF产品——Toronto Index Participation Shares（代码：TIPS），该产品跟踪当时由多伦多交易所最大的35支股票构成的指数。此后，配置型、另类型、商品和货币型ETF依次于2005年、2007年、2008年问世。从规模层面来看，加拿大ETF产品维持长期增长势头，近三年规模增速边际提升，平均规模增速达33.4%，且2021年新增规模706.9亿美元，创历史新高。具体来看，继2012年首次规模突破500亿美元后，到2021年末ETF市场规模已达2,696亿美元。细分类别来看，加拿大ETF市场以股票型产品为主，股票型ETF占比长期维持在62%左右。
ETF产品规模数量占比上行。相较于传统场外基金而言，加拿大ETF产品增速相对较快。具体，数量层面上，截至2021年末加拿大发行了926只ETF产品，与共同基金产品数量之比为28%，相较于2011年提升了15%，从长期走势来看ETF的数量增速高于共同基金。规模层面来看，ETF产品近10年的增速水平也相对更高，相较于2011年末，ETF产品规模增长了5.34倍，而共同基金市场增长为2.02倍，ETF产品规模占比也从2011年末约425亿美元上升至2021年末的2,696亿美元。
图表2：加拿大ETF规模及数量增长情况
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表3：加拿大ETF数量占比上行
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表4：加拿大ETF规模占比上行
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
投资者结构：ETF以机构投资者为主
加拿大ETF市场由机构投资者主导。近十年来，美国ETF市场资金流入均高于场外基金市场，而观之加拿大市场，可以发现仅在2018年到2020年这三年间出现了类似的现象。具体来看，2021年加拿大共同基金市场资金流入反超ETF市场一倍以上。加拿大出现此类现象的原因与其投资者结构特点息息相关：加拿大ETF市场中个人投资者占比较小，而共同基金市场则长期由个人投资者所主导。从投资规模来看，近三年疫情期间，ETF机构投资者规模虽也存在小幅波动，但相较而言共同基金市场中个人投资者的规模波动会更为显著，散户的投资情绪会更容易被疫情之下的市场震荡所牵动，从而导致资金的大幅流出或流入。
图表5：加拿大共同基金以散户投资者为主导
资料来源：EPFR，NBF ETF Research，中金公司研究部
图表6：加拿大ETF产品中散户投资者占比较低
资料来源：EPFR，NBF ETF Research，中金公司研究部
图表7：加拿大场外基金资金流入反超ETF市场
资料来源：EPFR，NBF ETF Research，中金公司研究部
图表8：加拿大个人投资者情绪受市场影响波动较大
资料来源：EPFR，NBF ETF Research，中金公司研究部
卖方模式主导的投顾行业。与其他相对发达市场相同，加拿大个人投资者同样倾向于通过投顾进行投资。根据Financial Consumer Agency of Canada于2019年发布的调查报告显示，约49%加拿大个人投资者通过非银行投资顾问获得投资建议，有约41%个人投资者通过银行获取投资建议。而在加拿大市场中，投顾收费类型大致上可以分为两种，第一种为基于产品销售费用的投顾服务，往往与产品销售规模成正比；第二种则为独立的投顾服务费，计费方式可以为一次性解决方案费用或按小时计算的咨询费。根据Morningstar发布报告显示，截止2017年3月，根据产品购买渠道划分，大部分普通场外基金投资人通过基于产品销售费用的投顾购买产品，对应比例在固收类、权益类以及配置类产品中分别为73%、78%以及93%（以上产品并不包含ETF产品）。我们认为，由于卖方服务模式，加拿大投顾在产品使用上更加偏向普通场外基金，直接导致了加拿大市场场外基金与ETF产品截然不同的持有人机构。
配置型产品本质上与FOF产品类似。加拿大公募市场中，配置型产品占比相对较高，截止2021年末，配置型产品在所有场外公募产品中占比为约为40%，位列所有产品首位，对应规模为7,239亿美元。从投资标的看，加拿大配置型产品主要投资基金，包括场外产品、ETF产品等。以2021年末加拿大市场最大公募产品RBC Select Balanced Portfolio A为例，截止2022年一季度末，产品持仓前十资产均为公募基金产品，总占比为58.2%。
图表9：投资顾问模式在加拿大市场较受欢迎
资料来源：Financial Consumer Agency of Canada，Morningstar，中金公司研究部，数据截止日期为2019年12月31日
图表10：加拿大场外基金市场配置型产品占据主导
资料来源：Financial Consumer Agency of Canada，Morningstar，中金公司研究部，数据截止日期为2021年12月31日
图表11：加拿大个人投资者主要通过基于销售佣金的投顾进行投资
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2017年3月
图表12：场外配置型产品RBC Select Balanced Portfolio A前十持仓均为基金
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2022年3月31日
竞争格局：各路竞争者纷纷入局
整体市场：头部公司市占率下行
各路竞争者纷纷入局，集中度持续下行。虽然加拿大ETF市场发展较早，但整体规模从2007年起才进入快速增长通道。按照行业集中度变化，我们认为2017年是加拿大ETF行业发展分水岭。
► 2017年前，各路竞争者纷纷入局：2017年前，加拿大ETF行业整体较为集中，主要由于贝莱德旗下iShares在全球ETF布局较早，公司规模处于绝对领先地位。以2011年末数据为例，iShares在加拿大市场ETF规模为351亿美元，占比高达82%。第二名BMO Global Asset Management（下称BMO）整体ETF管理规模仅为38亿美元。此后，美国公募巨头Vanguard开始抢占市场份额，2017年后于加拿大ETF管理规模达到109亿美元，位居行业第三。其他类型的公司也纷纷入局，包括加拿大本土公募基金公司CI Investments Inc（下称CI）、银行系Royal Bank of Canada旗下RBC Global Asset Management（下称RBC）等。由于新公司的布局，2017年加拿大ETF行业集中度持续下降，CR10有2011年55.8%下降至2017年26.4%。
► 2017年后，竞争格局初成：2017年后，加拿大ETF行业整体竞争格局相对稳定，具体表现为：1、2017年至2021年CR10相对稳定，基本在25%左右，前50家公司占比也相对稳定；2、头部公司排名相对稳定，2017年后ETF管理规模前五名分别为iShares、BMO、Vanguard、Horizons和CI。截止2021年末，ETF规模管理前4名公司管理规模达到2,052亿美元。规模管理前十名公司也相对稳定，唯一较大变化的是National Bank Investments Inc（下称National Bank）。2021年前National Bank从未进入规模前十名单，而2021年末公司ETF产品管理规模达38.9亿美元，一跃成为加拿大ETF规模第八名公司。
图表13：加拿大ETF市场产品集中度下行放缓
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表14：加拿大ETF市场公司集中度长期持续下行
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表15：加拿大ETF市场股票型产品集中度
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表16：加拿大ETF市场债券型产品集中度
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表17：加拿大ETF行业公司规模排序情况
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表18：加拿大头部ETF公司市占率小幅下降
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表19：加拿大头部ETF公司管理规模约2千亿美元
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
产品分析：特色ETF面面观
股票型ETF：红利与ESG产品均有所突破
整体情况：宽基主导，Smart Beta重要组成
宽基产品主导，Smart Beta重要组成。数量层面来看，加拿大市场的股票型ETF数量增速在2019年触底后出现小幅反弹，近两年规模增速维持在12%左右。规模层面来看，加拿大股票型ETF增速自2018年触底后维持高位，且2021年规模增速相较2020年较大幅度反弹，由27.93%上升至43.37%，具体规模也由1241.11亿美元上升至1,779.42亿美元。细分类型来看，宽基类产品长期占据规模主导地位，Smart Beta与跨境类产品规模占比相当。具体来看，2021年行业主题类产品新增14只，新增规模达50.49亿美元，创十年来规模数量增长新高。Smart Beta类产品数量维持129只未发生改变，但规模增长迅速，截至2021年末，Smart Beta类产品规模达198.7亿美元，与行业主题类规模差达创历史新高。
图表20：加拿大宽基类股票ETF新增数量较多
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
图表21：加拿大股票型ETF规模增速大幅反弹
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
图表22：加拿大Smart Beta和跨境类ETF占比持平
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
图表23：加拿大Smart Beta相较行业主题ETF规模差值创新高
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
Smart Beta类：红利型产品规模再创新高
红利型产品规模再创新高：长期来看，Smart Beta类产品中，红利因子在规模和数量层面占据主导地位。截至2021年末，红利型产品规模和数量占比分别为45.82%和27.13%。值得注意的是，2019年和2021年红利型产品均出现了产品数量减少而规模大幅度增长的情况。相较于2020年末，2021年红利型产品规模增长达48.36%，规模突破91亿美元，创历史新高。红利型产品规模增长主要由存量产品的规模扩张所导致的，具体来看，Vanguard和iShares所管理的5只产品在2021年扩张迅速，规模增长皆超2亿美元。从数量层面来看，虽然存在2只产品的退市，但退市产品规模较小，不影响红利型产品整体规模的扩张。
税收抵免优惠和红利指数的良好表现导致了红利型产品规模的扩张。加拿大对金融产品投资收益税收相对较高，根据Morningstar于2017年发布报告显示，假设将10万美元购买一个由60%权益和40%固收组成的基金组合，并持有五年。假若不对产品进行征税，投资者最终将获得13.6万美元。如果按照加拿大规定征税，投资者将获得12.9万美元，税率约为4.6%。根据各地区税收规定，报告内Morningstar总共测算了25个地区最终获利情况，按照最终获得金额由大到小排序，加拿大排名15。而《加拿大税法》中存在股息税抵免政策，旨在减少公民从加拿大企业获得股息所缴纳的税款，防止“双重征税”，因此通过获取红利收益的ETF产品在税收方面会更具备优势。
红利产品集中度相对较高。截止2021年末，加拿大市场红利类ETF产品数量不足50只，产品规模整体集中度较高。虽然2011年后产品集中度随着新产品发行有所下降，当截止2021年末CR5规模也超50%。从指数表现来看，红利型产品中规模最大的为iShares所管理的iShares Canadian Select Dividend ETF（代码：XDV），截至2021年末该产品规模约14.6亿美元，较年初新增3.9亿美元，该产品通过复制道琼斯加拿大精选红利指数来获取长期资本增长。iShares Canadian Select Dividend ETF在2019年价格大幅下跌后迅速反弹，价格走势持续向好，截至2021年末，产品价格达30.6加元，较年初增长26.1%。红利产品的良好走势吸引了资金的流入。
图表24：加拿大Smart Beta类ETF产品数量较2020年未改变
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表25：加拿大Smart Beta类ETF规模增长了34.10%
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表26：加拿大红利型ETF产品规模与数量出现反向变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表27：加拿大红利型ETF存量产品规模增长较快
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表28：加拿大红利产品整体集中度相对较高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表29：2021年XDV价格上浮明显
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表30：加拿大产品投资税收相对较高
资料来源：Morningstar，万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止日期为2022年3月31日
图表31：加拿大红利产品相关指数编制
资料来源：S&P Dow Jones Indices，MSCI ETFs，NASDAQ，中金公司研究部
主题类：ESG投资迎来快速发展
ESG产品种类逐渐丰富。加拿大ESG ETF产品规模数量增长较快，截至2021年12月末，ESG ETF产品数量规模分别达62只和56.5亿美元，相较于2019年末分别新增43只和52.9亿美元。从细分类型来看，ESG也不再只是股票层面的概念，加拿大市场上同样存在着15只债券型和4只配置型的ESG ETF产品，规模占比分别为13.4%和2%。从公司层面来看，ESG ETF产品的公司集中度较高，管理产品规模最大的为BMO，约16.8亿美元，占比达29.7%，管理产品数量最多的为iShares。具体来看，规模最大的ESG ETF为BMO公司2020年1月发行的BMO MSCI USA ESG Leaders ETF，规模约13.7亿美元。
图表32：加拿大市场ESG产品规模及数量
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表33：ESG产品规模数量分布情况
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
MSCI ESG指数编制：以BMO MSCI USA ESG Leaders ETF所跟踪MSCI ESG Leaders Index指数为例，从指数编制层面来看，该指数基于MSCI ESG研究、ESG评分（MSCI ESG评分框架是目前应用较为广泛的ESG评分标准之一，其主要由如下35个关键问题三个类型层次搭建而成）、ESG争议事件得分、争议活动排除来对MSCI全球可投资市场指数中的成分股进行打分筛选，通过市值加权构建指数，旨在获取母指数下特定领域中拥有最高环境、社会和治理(ESG)评级的公司，促进客户将ESG理念融入其投资逻辑。从行业配置上来看，其成分股主要集中于信息技术和非日常生活消费品等行业，权重占比分别达30%和13%。从指数走势来看，2020年第二季度以来，整体价格走势呈现稳步增长趋势。
图表34：MSCI ESG 评分关键问题框架
资料来源：MSCI，中金公司研究部
图表35：MSCI ESG Leaders Index编制
资料来源：MSCI Index，中金公司研究部
图表36：MSCI ESG领导者指数最新行业权重
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，注：数据截至2022.03.31
图表37：ESGY和对应指数表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
配置型ETF：“传统产品”的转向
配置型产品规模增速反弹。从数量层面来看，2021年配置型ETF数量仅新增1只，相较于2020年数量增速下滑30.83%。从规模层面来看，2021年以来规模增速有所反弹，截至2021年底，配置型产品规模增速达71.41%，规模达92.24亿美元，产品规模和数量都创历史新高。配置型产品规模的增长主要是由近三年积极配置型ETF的规模迅速增长所导致的。从细分类别规模来看，积极配置型产品的规模占比持续走高，截至2021年末，积极配置型产品的规模约为47.32亿美元，占比约为51.3%，相较2020年规模新增83.23%。
►积极配置型规模反超谨慎配置型。从细分类别来看，在2018年之前谨慎配置型ETF产品的规模一直占据主导地位，且可以发现这段时间内配置型ETF产品的规模较小，一直未超过20亿美元。2018年后，积极配置型ETF产品规模增长迅速，反超了长期占优的谨慎配置型产品，且规模差在2021年末达到历史新高。类似的，稳健配置型产品的规模也从2018年开始反超谨慎配置型。积极配置型产品的规模增长主要受到2018年发行的Vanguard Growth ETF Portfolio（代码：VGRO）的影响，截至2021年末，该产品规模约26.26亿美元，占积极配置型产品规模的55.48%。
► 全球配置蔚来成风。头部ETF公司iShares和Vanguard发行多只全球泛区域ETF以巩固自身地位、抢占全球市场，全球配置型产品成为头部机构的产品标配。如前文所述，Vanguard在2018年才开始布局加拿大配置型产品市场，但其发展迅猛，于次年超越iShares的配置型产品管理规模，位居第一。从地区配置来看，Vanguard管理的产品积极布局于加拿大、美国、其他发达国家以及新兴市场等。截至2021年末，Vanguard所管理的配置型产品共计5只，总规模达53.32亿美元，其中仅Vanguard Growth ETF Portfolio（代码：VGRO）为积极配置型产品，该产品规模在Vanguard管理的配置型产品中占比达49.26%。VGRO在2020年3月以来表现出相对稳定的价格上行趋势，相对应的其产品规模也展示出稳健增长的势态。
图表38：配置型ETF产品2021年数量增速大幅下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表39：配置型ETF产品规模增速反弹至71.41%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表40：积极和稳健配置型ETF产品规模位居一二
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表41：2018年积极配置型ETF规模反超谨慎型
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表42：Vanguard旗下的积极配置型ETF规模增长迅速
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
图表43：Vanguard管理的配置型产品
资料来源：Vanguard Investments Canada Inc.，中金公司研究部，注：管理费数据时间截至2021年3月31日，地区配置数据时间截至2021年9月30日
图表44：Vanguard所管理配置型产品2021年规模增长显著
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021年12月31日
图表45：VGRO单只产品规模占比高达49%
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021年12月31日
图表46：VGRO Market Price
资料来源：Vanguard Investments Canada Inc,，中金公司研究部, 注：数据截至2022年3月31日
图表47：VGRO产品在配置端着眼全球市场
资料来源：Vanguard Investments Canada Inc,，中金公司研究部, 注：数据截至2022年3月31日
另类型ETF：全球首支比特币ETF诞生
另类型产品增速创新高，比特币ETF首现。从新发产品来看，多种创新型产品问世，包括2021年2月出现了全球首支比特币型ETF，进而推动了另类型产品的数量和规模新增创下历史新高。从数量层面来看，2021年加拿大ETF市场的另类型产品数量从50只上升至70只，增速达40%。从整体规模来看，2021年另类型产品规模达73.57亿美元，同比新增226.1%。从产品规模变动情况来看，3iQ CoinShares Bitcoin ETF (代码：BTCQ)、Purpose Bitcoin CAD ETF Non-Currency Hdg (代码：BTCC.B) 和CI Galaxy Ethereum ETF (代码：ETHX.B) 三只产品的总规模贡献了同年涨幅的42.69%，导致了另类型产品整体规模的大幅提升。
加拿大比特币ETF创新敢为人先。虽然美国ETF和比特币市场相对更为发达，但比特币ETF发行受SEC的监管而有所滞缓，因此在时间上落后于加拿大市场，加之比特币ETF的发行对灰度比特币信托基金等产品存在抗衡性，多重因素延缓了美国比特币ETF等产品的发行。据KingData数据显示，比特币等信托基金产品溢价率创新低，2021年3月以来，GBTC的每股溢价持续为负值，截至2021年末，GBTC的每股负溢价达-22.04%，灰度以太坊信托基金（代码：ETHE）也出现类型情况。伴随着加密市场近期的持续暴跌和比特币ETF产品所产生的冲击，信托基金在二级市场需求萎靡。从发行时间来看，加拿大市场的比特币ETF诞生时间先于美国，但截至2021年末，美国最大的比特币ETF产品ProShares Bitcoin Strategy ETF（代码：BITO）规模已达11.6亿美元，迅速反超3iQ CoinShares Bitcoin ETF（代码：BTCQ）。
图表48：另类型产品2021年数量增速创历史新高
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表49：另类型产品2021年规模增速达226.10%
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表50：2021年新增规模比特币ETF和以太坊ETF占比分别达到45%和26.11%
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表51：规模增长最大的两只产品皆为比特币ETF
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表52：比特币信托基金受到冲击
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表53：GBTC价格表现出持续负溢价
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
公司分析：突围各显神通
不同赛道各有所长
头部公司排名稳定。从竞争格局来看，加拿大ETF市场上公司存在较为明显的先发优势，早期进入市场的公司具有更强的长期竞争力。具体来看，作为世界范围内ETF行业的领导者，iShares早在1999年就开始布局加拿大ETF市场，同样长期占据着加拿大ETF行业的龙头地位；而BMO作为最早布局ETF市场的加拿大本土公司，其在主动型产品方面占据着主导优势，值得注意的是，BMO相较于iShares的市占率呈现上行趋势，这表明本土公司在加拿大ETF市场的规模表现逐渐赶超iShares。
图表54：加拿大ETF公司发展时间线
资料来源：NBCFM ETF Research，中金公司研究部
BMO在股票型和债券型市场规模增长上表现卓越。如前文所述，BMO与iShares在ETF市场上的规模差距逐渐缩小。细分类别来看，可以发现BMO的股票型和债券型产品规模增长较快。截至2021年末，iShares和BMO管理的股票型产品规模位居一二，分别为577.4亿美元和494.9亿美元，规模占比32.4%和27.8%，二者规模占比差从2011年末的77%缩小至4.6%。考虑债券型产品，早期iShares龙头地位稳固，而BMO于2017年管理规模开始反超iShares并达到其市占率的峰值，37.2%，此后两家公司债券型市场规模都呈现下行趋势。
配置型市场由iShares和Vanguard两家公司主导。2018年以前，iShares在配置型产品市场占据着绝对主导地位，市占率维持在80%以上。随着Vanguard开始布局配置型产品市场，iShares的龙头地位受到影响，2019年后，Vanguard配置型产品管理规模超越iShares，成为新兴主导力量，截至2021年末，二者的管理规模占比分别达57.8%和34.2%。从市占率来看，iShares和Vanguard产品合计规模占比长期维持90%的高位，占据了主要的市场份额。
另类型市场中Horizons的龙头地位受到冲击。作为市场上管理另类型产品数量最多的公司，Horizons在2021年以前一直占据着另类型市场主导地位，市占率维持在60%以上。Horizons在产品创新表现较好，是加拿大唯一的杠杆和反向杠杆ETF投资解决方案提供商，其在2007年推出的BetaPro ETF系列是加拿大首个杠杆ETF系列产品。截至2021年末，BetaPro系列中规模最大的为2008年6月发行的BetaPro NASDAQ-100® 2x Daily Bull ETF，规模约2.14亿美元。2021年Horizons市占率从60.5%下滑至21.9%，Purpose和3iQ通过发行比特币和以太坊ETF在另类型管理规模上迅速成长，一定程度上使得Horizons的市场份额有所下降，对其龙头地位产生了较大冲击。
图表55：股票型产品头部两家公司的管理规模差距拉近
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表56：BMO管理的债券型产品规模反超iShares
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表57：Vanguard于进入配置型产品市场的第二年管理规模反超iShares位居第一
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表58：Horizons在另类型产品中的主导地位受到影响
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
加拿大国家银行：业务结构突围而出
加拿大老牌银行之一。加拿大国家银行（National Bank of Canada）是一家加拿大特许银行，也是加拿大六家具有系统重要性的银行之一，于1979年开始运营。1981年，加拿大国家银行收购了专门从事抵押贷款业务的Laurentide Mortgage Corporation和Laurentide Financial Corporation的旗下的子公司，并于1986年接管了加拿大商业银行（Mercantile Bank of Canada），加强了其在商业贷款市场的影响力。随着这一时期开始的金融服务放松管制，国家银行开始在证券经纪、保险和财富管理以及共同基金和退休计划管理方面收购并设立子公司如National Bank Securities、National Bank Financial Services (Investments)、National Bank Trust等。目前加拿大国家银行及其子公司构成了加拿大领先的综合金融集团，被彭博市场（Bloomberg Markets）评为全球20家实力最强的综合银行之一，截止2021年12月，国家银行的总资产达3,560亿美元。
公司业务条线较为完整。加拿大国家银行主要有个人和商业、财富管理、金融市场和美国专业金融与国际业务（USSF&I）四条业务线，每条业务线下包含由不同子公司单独负责的差异化服务。以财富管理为例，其通过多渠道分销网络和差异化商业模式提供全方位的财富管理产品和解决方案，其中投资解决方案由子公司National Bank Investments Inc. (NBI)负责提供。与一般的基金公司不同，NBI采用开放式架构模式（Open Architecture Model），委任全球顶级资产管理公司中优秀的基金经理担任次级顾问，共同负责管理投资组合，公司通过构建的OP4+规则挑选基金经理，定期对外部次级顾问的组织、人员、流程、投资组合、绩效和 ESG 等方面进行持续评估，该模式使得公司可以根据市场需求灵活调整产品定位，当基金经理不再符合遴选标准或出现更为专业的投资经理时，公司可以选择更换，此外基金经理与NBI合作也可以简化流程，改善客户体验。目前NBI提供多只共同基金、ETF、以及投顾组合Meritage Portfolios等服务，管理规模超过800亿美元。
业务结构调整突围。实际上，国家银行的财富管理部门一直在调整自身的盈利结构。自 2013 年推出 Robinhood 交易应用程序后，无佣金交易在美国变得越来越普遍，在免佣金交易的发展趋势下，国家银行的财富管理部门也于2016年开始缓慢的削减交易收入，旗下的直接经纪部门NBDB取消了加拿大和美国股票以及ETF的所有在线交易佣金，同时期投资解决方案部门NBI推出了新的基金投顾产品Meritage Portfolios，按照规模收取管理费，2019年NBI开始发行自己的ETF产品，Meritage Portfolios中也逐渐出现NBI所管理的ETF的身影。截止2022年2月，NBI管理规模超过790亿美元，旗下的15只ETF产品以主动管理型ETF为主，其中有5只可持续发展主题ETF。随着2021年ESG主题基金产品受市场关注度提升，国家银行的ETF管理规模也跃居市场前列。
图表59：NATIONAL BANK及旗下财富管理部门的业务模式
资料来源：NATIONAL BANK OF CANADA公司官网，中金公司研究部
图表60：NBI对基金次级顾问的筛选流程及合作公司
资料来源：NATIONAL BANK OF CANADA公司官网，中金公司研究部
BMO：本土老牌ETF公司
BMO Asset Management Inc.隶属于BMO Global Asset Management集团，该集团起源于1817年加拿大第一家银行——蒙特利尔银行，并在2010年开始布局ETF市场，从规模层面来看，BMO是加拿大ETF市场第二大供应商，管理规模仅次于排名第一的iShares且与之规模差逐年缩小，截至2021年末，BMO管理着共计121只ETF产品，规模约713亿美元。BMO在ETF市场迅速成长，其主要优势表现在以下三个方面：
►BMO ETFs Smart Beta Strategies提供了更优的组合构建途径：BMO丰富的Smart Beta策略使得投资组合经理在组合构建时能够拥有更多的选择，在因子策略上采取“核心-卫星投资法”（Core and Satellite Approach），即对未来全球成长趋势更有信心时，将更高的权重放在“卫星”上，更多的关注周期性因子而不是防御性因子，对未来市场缺乏信心时则做出相反的选择。
►不断创新的投资方案：BMO在产品方案类型上积极创新，近年来接连推出了备兑买入（Covered Call）和优先股（Preferred Share）等增强收益型ETF产品，为投资者提供了更为新型的多样化投资方案选择。具体来看，BMO Covered Call ETF等备兑买入型产品除了提供投资组合股息收益外，还通过卖出针对标的持有的看涨期权获取买入溢价收益，在市场存在预期收益上限时该防御性策略表现更优。BMO Laddered Preferred Share Index ETF(ZPR)通过在发行和发行方之间实现多元化，同时最小化交易成本，提供有效的风险敞口。就两类产品优势来说，前者具备低波动性、高收益率、税收优惠和低廉费率等优点，后者则在组合分散度、安全性和稳定性等方面表现优秀。
►多样化的固收解决方案：BMO是全球前10大固收ETF产品供应商（基于AUM）之一，为加拿大市场提供定位精确的固收解决方案。其解决方案涵盖整体市场敞口、目标市场敞口和非传统敞口，这种定位上的细分有助于投资组合经理建立更为精确的风险敞口，并根据对应的市场前景策略性地进行投资组合调整。BMO固收型ETF产品在一定程度上解决了单个固收产品的流动性限制问题，从而广受市场欢迎。
图表61：BMO发展优势
资料来源：BMO Global Asset Management官网，中金公司研究部
图表62：BMO发展时间线
资料来源：BMO Global Asset Management官网1，中金公司研究部
附注
[1]https://www.bmogam.com/ca-en/institutional/our-story/#Ourhistory
本文摘自：2022年5月12日已经发布的《全球ETF市场发展分析（1）：被忽视的ETF“试验场”——加拿大》
胡锦瑶 SAC 执业证书编号：S0080521010009 SFC CE Ref：BRH669
周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
