（报告出品方/作者：国海证券，许可、李然）
一、行业简介：典型顺周期型行业
1.1、产业链：服务于工业原材料加工，钢铁相关干散货占比最高
干散货运贸易量随宏观经济增长逐步上升，需求波动与全球经济周期正相关。其中铁矿石和煤炭占比相较粮食不断提升，体现了全球 的工业化进程。即工业发展提供经济增长的主要增量，同时拉动了铁矿石和煤炭的需求，干散货运和经济增长共同是工业化进程的相 关变量。
1.2、货物
铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中：从铁矿石→煤炭→粮食，运输量占比逐步降低，同时进出口国的集中程度也在不断下滑。因此像铁矿石、部分煤炭这种量大，且运输 点少的商品，更适合用特别大的船型去运。粮食这类运输量少，且运输地点分散的商品，只能用较小的船型运输。
船型变化与干散货贸易结构变化相契合：与集装箱运输全球航线、轴辐式网络不同，干散货运属于点对点的航线模式。这是由于大宗商品主要产销地较为集中且供需区域分离 的特征，而小宗商品虽然货种和航线更分散，但需求量也相对更小，因此干散货运输的航线较为固定。
1.3、格局较为分散：门槛偏低、同质化
干散货运输服务较难差异化且进入门槛低。点对点运输是所有运输方式中，门槛较低且规模效应也较弱的一种运输方式。加上干散货运 输本身要求较少（时效、体验方面），因此船公司之间很难做出差异化。 造成的结果便是行业内难以产生头部公司，长尾分布严重，集中度长期较低没有改善迹象。
1.4、跨行业议价权较低：上下游参与者集中度高
铁矿石上游出口商集中度较高。澳大利亚和巴西铁矿石出口量占全球74%（2020），四大矿山集中在在巴西和澳大利亚，CR4接 近50%（铁矿石产量口径）。
综合来看，矿山是铁矿石海运贸易整条产业链上最具话语权的一环。在铁矿石海运贸易产业链中，上游矿山的集中度最高，干散货 运公司和下游进口商相对分散。矿山每年80%至90%的铁矿石是通过长协的方式销售的。且铁矿石海运贸易定价基准采用到岸价 （CIF），由矿主租船订舱，矿主的大规模集中发货能够极可能地压低运输价格。
二、需求：稳增长拉动下，边际向好
2.1、运价
BDI走势看大船(铁矿石、煤炭)：干散货运量的增长主要由工业需求拉动， BDI的走势主要受运输铁矿石和煤炭的好望角和巴拿马船型运价指数影响。、
2.2、铁矿石
全球需求看中国：中国钢铁行业贡献了世界铁矿石绝大部分需求和增量，对外依 存度较高。 2020年中国铁矿石进口量占全球铁矿石贸易量的76%； 过去五年中国的粗钢产量年化增速为5.05%，而世界剩余国 家年化增速仅有1.29%。
中国需求看建筑：建筑业占钢材下游需求超过50%，历史经验显示建筑业 GDP与粗钢产量相关度较高。具体来看： ① 地产，新开工环节的耗钢量与耗钢速率较高。 ② 基建，传统基建项目中隧道工程与桥梁建设的单位耗钢量较大。 ③ 工程机械，受地产和基建拉动间接用钢。（报告来源：未来智库）
2.3、煤炭
中国产消、进口均为全球第一：中国对全球煤炭市场的影响举足轻重。从数据上来看，无论煤 炭产量，消耗量，亦或是煤炭进口量，中国均位列世界第一。
动力煤看发电：我国社会用电量中，工业用电占比较大，经济顺周期的钢铁、有色、建材、化工等四大高耗能行业用电占比高达30%。因此火电发电 量增速主要和经济周期(目前我国的产业结构下)有关，因而动力煤消耗量同样是顺周期变化。
2.4、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？
中央经济工作会议要求，2022年经济工 作要稳字当头、稳中求进。各地区各部 门需要担负起稳定宏观经济的责任。各省份在2022年1-2月份陆续披露 2022年的GDP增长目标，加权增速约 为6.09%，最小值定在5%。说明2022 年GDP增长的区间大致在5%-6%。中 性预计的话应该在5.5%附近，该目标也 反应了各地方政府“稳增长”的决心。
假设2022年GDP增长目标定在5.5%。考虑到社零2021年12月同比增速降至1.7%，进出口金额2021年12月同比增速降至 20.3%，两架马车增速不断下探的情况下，即使维持乐观判断，固定资产投资增速也不能低过2021年，因此2022大概率是投资 至少持平或者同比增长的一年。
从占比来看，制造业、房地产和基建（水利、 交运和电力等）占比较高，分别为31.61%、 22.82%和28.26%。 上述几项行业均与钢铁和发电存在较为紧密 的联系。因此铁矿石和煤炭在2022年表观消 费量有望进一步提升。
铁矿石运输需求有望在二季度后逐步复苏
铁矿石发货量处于季节性性下降通道，铁矿石库存处于高位。随着稳增长的相关项目逐步开工，钢材消耗量有望在2022Q2开始 恢复，带动铁矿石疏港量提升，以及帮助铁矿石海运需求恢复。
2.5、动力煤高位，炼焦煤复苏，整体需求维持旺盛
2021 年全球煤炭发电量增长 9%，历史新高；总体煤炭需求增长6%。该反弹是由2021 年经济的快速复苏推动的电力需求增长，以及天然气价格的急剧上涨增加煤电的替代需求。其中，中印贡献需求增量来源，中国2021 年煤电预计增长 9%，印度预计增长12%。 在稳增长的政策目标下，我国动力煤需求有望继续保持高位，炼焦煤需求有望随着钢铁产量反弹而复苏。
三、供给：环保规则限制运力，堵港影响尚未解除
3.1、供给
新增订单持续下滑，运力整体处于低位。整体来看，当前干散货运总运力增速降至3.5%处于历史低位。受疫情影响，2020年干散货运船舶刚度过一轮小型拆船高峰，且 今年以来新增订单数量不断下滑，因此未来2-3年运力扩张幅度有限。
手持订单占比处于历史低位：目前各船型在手订单同样均处于历史低位，整体在手订单占总运力比重达到新低仅有7.06%，与新增订单结合来看，短期内干散 货运力难以扩量。
潜在拆船数大于在手订单数：从目前存量运力情况来看，除好望角船型以外其余各船型潜在待拆卸船只比例均大于在手订单占运力比重，净运力实际扩张速度将 进一步受限。
3.2、供给收缩逻辑
①：堵港现象仍未缓解。因疫情导致的干散船队的消杀，工作人员隔离，船员换班，导致干散船队运营效率下滑，以至于堵港现象愈演愈烈。较疫情前， 全球Cape+Pmax船队在港运力上升约6个百分点，这部分运力阻塞助推了本就供给收缩的干散货运力更加紧缺。
②：限硫+减碳对供给侧压制。2020年1月1日起，根据国际海事组织（IMO）在全球范围内对船用燃油硫含量进行限制，上限从原来的含硫量3.5%下调为0.5%；从 3月1日起，根据一份修正案，在船上携带含硫量高于0.5%的燃油也被禁止。 应对该限制的办法有二： ① 继续使用之前的高硫油HSFO380 (含硫量3.8%)，但需要在船上加装脱硫塔。 ② 直接使用低硫油(VLSFO) 脱硫塔vs低硫油的选择：给全新VLCC安装脱硫塔约250-300万美元，而给旧VLCC安装脱硫塔成本约400-450万美元。根据drewry 测算，当高低硫油价差拉开至200美元/吨的区间，脱硫塔安装仅需1-2年即可回本。
随着高低硫油价差变大，安装脱硫塔的效益变高。目前安装脱硫塔的油轮比例仅24.12%，尚有较大空间，同时该比例正处在持续上升 的趋势中。安装脱硫塔将不可避免的减少船舶的供给，因为要把船开至修理厂，然后等待安装，其中平均要花费20-60天不等。随着2022年需求 恢复，船油价差或进一步拉开，届时船舶装脱硫设备的意愿可能增强，导致整体供给受限。2023年1月1日即将实行减碳细则，而目前70%的干散货船是不符合环保排放准则的。大部分船只面临着技术性调整，减碳的实行有望 推动老旧船舶的拆解，以及行驶速度的进一步下降。（报告来源：未来智库）
四、投资分析：供需剪刀差有望于今年形成，推荐干散货运行业
4.1 供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜
需求略领先供给增长，干散货运运价能够较为迅速的反应供需增速差的变化。价格完全由供需周期决定。1985年，第一个货运期货市场成立，BIFFEX是首个以干散运价指数作为标的资产的期货产品。1990s，FFAs出现(对标各条运输线 路，相对BIFFEX更有针对性)。随着2002年4月BIFFEX停止交易，FFAs成为主要关于干散货运价的一种商品远期协议。 这也是干散货相较集运很不同的一点，干散货运价相较集运运价多了一层金融属性，参与者对资本利得的追逐导致运价波动会被一定 程度的放大。
4.2 新旧船价比是较好的情绪指标
船/20年二手船的价格比例可以较好反映运输市场的情绪。当新旧船(20年)价格比达到7-9的绝对高位，运价市场往往已经是历 史级别底部。而当该比例往1-2逼近的时候，说明市场可能进入不理性阶段。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
