2021年物管行业收并购规模体量再创新高，如何评价收并购成为资本市场广泛关注的话题。对于不同收并购个案，我们建议投资人从战略、财务、风险等多个维度进行个性化综合评估。整体而言，我们认为对价合理的收并购是上市物企当前的有效在手现金利用手段，而后随时间推移，物企是否应持续实施收并购应就行业及企业自身发展情况动态考量。
物企实施收并购的初衷是什么？从头部物企的战略视角出发，考虑到物业管理的市场形态和行业特性：增量市场体量相对小、存量市场高度分散、合同流动性低、区域市场亦分散、非住宅市场业态众多且具备一定壁垒等，收并购是对规模和密度有高度追求的企业所依靠的重要扩张手段。同时，由于头部物企在运营管理、外拓能力、多元业务、科技化水平等方面较中尾部企业具备一定优势，对于综合能力完备的优秀企业而言，价格合理的收并购在财务视角下亦是有效率的现金利用手段。事实上，海外经验亦显示收并购是龙头公司重要的发展手段。
收并购当前实践效果如何？我们看到收并购目前已经成为头部物企规模增长的重要驱动力之一（覆盖公司2021年在管面积增量中收并购面积贡献达47%），一级市场价格随供需关系变化而有所下行、风险隔离条款随企业收并购经验丰富而逐步完善。投后整合方面，我们认为实践效果与企业自身能力高度相关。我们观察到近年来优秀企业能够在投后顺利过渡并通过资源整合实现能力协同和财务提振，部分成功案例数据显示，整合后标的公司净利润率提升可达高个位数、净利润复合年化增速可达10-30%。
收并购可能存在哪些风险？除包括前期尽调、后期整合等在内的一般收并购风险之外，我们认为在讨论物企收并购时也应考量以下挑战：在企业战略有效性维度，基础物业的规模效应在不考虑科技赋能的前提下可能相对有限，而规模和密度之上的终局企业形态仍在探索期；从组织管理角度来看，快速扩张带来的短期员工规模迅速膨胀可能带来一定管理压力；在财务报表层面，收并购带来的无形资产摊销可能摊薄被并购公司的并表报表利润，被并购中小型公司应收款、现金流等指标亦可能弱于上市物企。
被收并购标的质量或投后整合不及预期，员工规模快速增长管理压力增大风险，收并购企业报表商誉减值风险等。
自2018年以来，龙头物企集中上市并滚动募资，带动行业开启收并购浪潮。2021年行业总收并购规模体量再创新高，如何评价收并购成为资本市场广泛关注的话题，我们在此就关键问题进行定性和定量的集中讨论。
图表1：2018年以来，物管公司开启IPO及再融资浪潮
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表2：2021年物管行业收并购进程加速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表3：2021年收并购已成为覆盖物企新增在管面积的重要来源之一
注：1) 合景悠活2021年在管面积同比增长395%，其中337%为收并购贡献；2) 华润万象生活仅包含住宅及非商业面积
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表4：我们预计2022年收并购仍是头部物企扩大管理规模的重要手段
资料来源：公司公告，中金公司研究部
收并购战略的初衷
为什么收并购中小同行企业？我们认为，从头部物企的战略视角出发，考虑到市场形态和行业特性，收并购是对规模和密度有高度追求的企业所依靠的重要扩张手段。同时，由于头部物企在运营管理、外拓能力、多元业务、科技化水平等方面较中尾部企业具备一定优势，价格合理的收购并整合的行为在财务投资视角下亦是有效率的。
战略视角：市场形态和行业特性决定了收并购是高度追求规模和密度的企业所依靠的重要扩张手段。物业管理市场所具备的增量市场体量小，存量市场高度分散、合同流动性差、区域存量市场高度分散、非住宅市场按业态深度细分等特点决定了收并购扩张的必要性，同时，海外经验亦显示收并购是补强规模和密度的有效方法。
►增量市场与存量市场相比体量小，存量市场高度分散且合同流动性差。我们估计全国物业管理在管面积2020-25年复合年化增速约为7%，增量市场与存量市场相比体量较小；同时，物业管理市场高度分散，截至2020年前二十强市占率仅为13.6%，头部以外存量市场空间大。若头部企业仅通过获取增量项目实现成长，则其成长速度和终局市占率必然受限，因此必然要考虑着力获取存量项目。但存量市场上的大量无限期合同及有限期合同的高续约率[1]限制了物企通过合同竞标的方式快速获取份额。
►区域存量市场亦高度分散。由于头部物企上市前多数仅承接关联房企内部项目，而头部房企多为全国性布局、房地产开发市场本身集聚程度不算高等原因，物企在管项目的地域分布形态往往为天然分散的，覆盖物企平均单城市在管项目数仅为10.7个。即使是较早开展独立外拓、且在当地极具品牌优势的典型企业，如绿城服务在杭州、金科服务在重庆、建业新生活在郑州等，其在主要深耕城市市占率亦仅为5-10%。
►非住宅市场按业态深度细分。非住宅物业管理包含写字楼、购物中心、产业园、医院、学校、轨道交通、市政设施等多个细分业态，业务端具备一定专业性，企业若希望抓住细分市场机会、持续扩大市场份额及提升管理密度，那么全业态覆盖也将成为必然考量。而物企往往受关联房企本身业态布局限制，并不天然具备多业态管理能力，因此收并购成为业态补强的重要手段。
►海外经验亦显示收并购是头部企业重要发展手段。我们观察海外物业管理、企业综合服务、设施设备管理等领域龙头公司的发展经验发现，收并购是其补强服务能力和地域覆盖的有效方法。
图表5：物管行业总在管面积料维持高个位数增长速度
资料来源：中物研协，中金公司研究部
图表6：头部物企当前市占率有望在低基数下持续提升
资料来源：中物研协，中金公司研究部
图表7：无限期合约仍是物企基础物管合约的主要构成部分
注：华润万象生活、金科服务、融创服务、世茂服务数据截至2020上半年末，万物云数据截至2021年末
资料来源：公司招股书，中金公司研究部
图表8：多数物管公司住宅及非住宅合同续约率维持在高位水平
注：融创服务、华润万象生活、世茂服务、金科服务、卓越商企服务续约率为1H20数据，万物云、新大正为2021年数据
资料来源：公司招股书，中金公司研究部
图表9：2021年部分物管公司深耕城市市占率
资料来源：公司公告，克而瑞物管，杭州市住保房管局，中金公司研究部
图表10：头部物管公司单城市在管项目数平均仅11个
注：世茂服务数据来自公司未经审计的2021年业绩披露
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表11：First Service的发展离不开其利用并购扩张业务范围
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表12：仲量联行在发展过程中亦实行了大量的收并购
资料来源：公司官网，中金公司研究部
财务视角：对于综合能力完备的优秀企业而言，价格合理的收并购是有效的现金利用手段、能够增厚企业价值。物业管理行业有超过10万家企业，头部企业在运营管理、外拓能力、多元业务、科技化水平等方面较中尾部企业具备一定优势。在这样的情况下，部分龙头公司得以通过以合理价格取得中小同行的股权并对其进行产业化改造、从而快速提升被收并购标的利润来增厚公司自身价值。我们参考2022年以来的典型收并购案例（如华润万象收购的禹佳生活服务及中南服务、碧桂园服务收购中梁服务等）做模拟财务测算，我们在业务开展、财务预测等方面给予相对保守的假设，相关核心假设如下：
►标的公司体量规模及交易对价：我们参考2022年以来的典型收并购案例，假设上市物企完全收购标的公司，交易对价16亿元，对应标的公司收入规模15亿元（静态PS 1.1倍），净利润1.6亿元（静态PE 10倍），对应在管面积5,000万平米（静态P/GFA 32元/平米，平均物业费价格为2元/月/平米）；我们亦假设WACC为9%，并假设永续增长率为0.5%。
►标的公司收入结构及毛利率：我们参考现有并购案例，假设被并购标的基础物管/社区增值/开发商增值服务的收入比例分别为65%/20%/15%，对应毛利率分别为20%/40%/30%，对应综合毛利率为26%。我们假设未来基础物管毛利率首先从20%稳步提升至24%，主要考虑到上市物企赋能标的公司使得人均在管面积提升，而后随着存量盘占比提升、人效保持稳定、员工成本上行，基础物管毛利率将逐步下降至15%；我们假设社区增值服务及非业主增值服务毛利率保持稳定。
►应收账款及应付账款周转假设：我们根据现有案例，假设标的公司应收账款周转天数从97天稳步下降至80天，主要考虑到上市物企并购后将加大应收款追缴力度；应付账款天数稳定为60天，并基于此假设计算标的公司的营运资本变动情况（其他流动资产及流动负债我们假设保持稳定）。
►基础物管相关假设：我们保守假设未来标的公司的关联开发商每年竣工交付的项目面积从300万平米逐步下降为0，新增第三方在管面积规模伴随上市物企在资源、外拓团队的持续赋能，第一年的新增在管面积/上年在管总面积比将从5%逐步提升至12%（约为2021年上市优秀物企平均值的60%），此后维持在该水平。我们亦假设标的公司当前续约率为98%，随着竞争逐步加剧，续约率逐步下降至95%。
图表13：我们假设标的公司随着被并购后持续赋能，人均在管面积将稳步提升至5,000平米/人
注：被并购公司人均在管面积计算包含自有及外包员工，其中外包员工数量根据外包成本及单位员工外包成本估算
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表14：我们假设新增外拓在管面积/上年末在管面积比将从5%提升至12%，并维持稳定
注：优秀物企包括碧桂园服务、绿城服务、旭辉永升服务、金科服务等资料来源：公司公告，中金公司研究部
►增值服务收入预测：我们根据社区增值服务开展的场景，将社区增值服务的业务类型分为开发商关联增值服务（主要涉及新房交付的美居业务及车位租售等业务）及非开发商关联增值服务（包括社区零售、社区传媒、到家服务等）。根据以上的假设中，我们计算得出当年标的公司的单平米社区增值服务收入为6元/平米，我们假设当年非开发商增值服务收入占比为40%，我们亦保守假设第一年及以后单平米开发商关联业务收入下降为0，单平米非开发商关联收入从2.4元/平米逐步提升至7元/平米（相当于2021年旭辉永升服务及保利物业的平均水平）。我们亦对非业主增值服务做出保守预测，预计第一年下降50%，第二年及以后的收入下降为0。
图表15：2021年旭辉永升服务及保利物业单位非开发商关联增值服务收入构成
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►标的公司费用率及净利率：我们假设标的公司费用率为11%，并逐步下降至8.5%的水平，主要考虑到物企对其管理系统的赋能、供应链规模效应等带来的运营效率改善。根据以上假设，我们得到标的公司当年净利率为10.9%，中短期随着基础物管毛利率提升、费用率下降等因素净利率有一定改善，而在第三年后，随着基础物管毛利率下降，净利率呈现逐步回落的趋势。
►标的公司并表后的商誉及新增待摊销无形资产：我们参考碧桂园服务收购嘉宝服务、富力物业、开元国际及万象美物业等并购案例，假设并购产生的商誉占交易对价比例约70%，产生的客户及合同关系无形资产和商标无形资产占交易对价比例约45%，其中客户及合同关系占总无形资产比例约75%；并假设客户及合同关系摊销年限为6年，商标无形资产摊销年限为10年。
案例总结：我们基于以上保守假设，得到标的公司收并购后十年期自由现金流现值即为18.1亿元、超过交易对价，对应标的公司静态净利润的11.1倍、对应静态在管面积为36.2元/平方米；若假设0.5%的永续增长率并将终值纳入考量，则收并购标的公司对上市企业的企业价值EV总增厚约34.2亿元，相当于其交易对价的2.1倍、十年期自由现金流现值的1.9倍。我们因此认为，若并购标的交易对价合理，对于具备优异整合能力的上市物企而言，其收并购是有效的现金利用手段、且能增厚企业价值。
我们亦在此说明，以上模拟测算主要基于行业1Q2022发生的几单中型物企收购案进行保守假设而得来。实际操作中，被收并购标的在业务基数、收入结构、能力建设等方面往往差异很大，建议投资人在评价具体个案时根据实际情况进行个性化评估。事实上，根据我们观察，上市头部物企收并购小型标的后，其整合效果往往与我们的中型案例假设相比展现出更强的业务和财务弹性。
图表16：典型收并购案例自由现金流及企业价值增厚测算
资料来源：中金公司研究部
收并购的实践效果
我们认为收并购的实践效果与收并购企业自身能力高度相关，具体包括管理运营、并购投资、投后整合等方面能力。我们观察到，近年来头部物企的相关能力持续进步，大部分收并购实践还是相对成功的。
收并购条款逐步完善，交易价格在供需关系变化中呈现下行趋势。伴随近年来上市物企数量增加，上市公司收并购步伐明显加快。在收并购的条款端，我们看到上市物企的并购案例的条款在逐步完善，条款内容也更加复杂，主要体现在交易对价付款条件更加审慎（针对现状部分、合约面积交付以及未来潜在面积交付、非业主增值服务与基础物管等其他业务制定不同交易对价）、支付方式更加多元化（现金对价或股份支付）、标的公司关联往来款风险隔离、标的公司股权质押来担保条款中所规定义务等；另一方面，我们看到在部分开发商陷入财务困境的背景下，行业内并购价格也在逐步下降，2022年部分大型并购的平均PE已下降至约10倍PE。
►交易对价条款改进：在早期收并购阶段，物企的交易条款相对简洁，主要针对标的公司资产给予公允的交易对价（付款方式分为一次性或分期付款），叠加并购后标的公司2-3年的业绩对赌，如若业绩对赌不能完成，则存在一定程度的交易退款条款。进入2021年后，由于市场环境出现一定程度的变化，被并购标的开发商及其关联风险在持续增加，物企在并购交易对价端更加审慎，比较典型的案例是碧桂园服务以及华润万象生活近期的并购案例，针对在管项目、非业主增值服务、在途及合约面积交付以及未来潜在项目或新增业务，均实行了针对性定价，其首付款仅针对于标的公司现状部分，也进一步降低了物企在并购中潜在的非业主增值业务稳定性以及合约面积交付风险。
►其他风险隔离条款增加：除交易对价中针对非业主增值服务以及合约面积交付风险外，部分并购案例中，物企会要求被并购标的结清关联方往来款，若被并购标的存在关联方往来应收款，交易对价的部分金额可用来冲抵；被并购标的股权质押给收购物企的条款也逐渐增加，主要用于标的公司履行交易规定义务；此外，多数并购案例的条款均要求出售方签署3-5年的不竞争承诺，以降低品牌稀释等风险。
►交易对价出现边际下行：从我们汇总的上市物企的并购案例来看，在2021年及以前，并购交易对价对应的静态PE持续上行，2021年全年物企并购平均静态PE为12.8倍。进入2022年后，并购标的交易价格出现下行，包括华润万象并购的禹佳服务、中南服务以及碧桂园服务并购的中梁服务，其静态PE均未超过10倍。我们认为一级市场供需双方的形势出现变化，一方面财务承压的开发商需要出售物管公司获取现金流，另一方面物企融资环境发生变化，在手可动用的并购资金减少，也让多数物企对并购极其审慎。
图表17：2019年至今，头部物企收并购条款内容在持续增加、不断完善
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表18：进入2022年，收并购对价对应平均PE出现一定程度的下降…
注：收并购标的PE计算方法主要为静态PE，即并购交易对价/上年度标的公司利润，部分并购案例因业绩承诺计算方法为动态PE，即并购交易对价/当年并购公司业绩承诺
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表19：…单位在管面积对应交易对价亦出现一定程度回落
注：此处仅包含能计算得出P/GFA的案例，多数并购并未披露相关数值；收并购标的P/GFA计算方法主要为静态P/GFA，即并购交易对价/上年度标的公司在管面积，若存在未来在管面积的业绩对赌，我们计算动态P/GFA
资料来源：公司公告，中金公司研究部
优秀企业能够在投后顺利过渡并通过资源整合实现能力协同和财务提振。从过往的历史案例来看，部分优秀企业的并购案例具备积极的战略意义，通过并购标的的在管业态或区域聚焦补强其区域密度或业态短板，且在投后能够顺利过渡并实现企业文化融合及财务层面的协同提振。
►雅生活服务收购中民物业：2019年9月，雅生活服务公告以15.6亿元交易对价收购中民物业60%的股权，实现其在公建、商办等非住宅业态的多维度覆盖，并补齐雅生活服务对于山东半岛、川渝等重点区域的覆盖（完成中民物业并购后，雅生活服务在重庆、山东、广东、江苏等区域的市占率均超过4%）。截至2021年上半年末，雅生活服务非住宅在管面积达到2.3亿平方米，对应基础物管收入23.4亿元，非住宅业态竞标外拓年化合同金额6.2亿元，实现产业园区、商写、政府、院校、公园景区、公共场馆、交通枢纽、医疗机构等多个细分业态覆盖。
►保利物业收购湖南天创：2018年6月，保利物业以7,800万元交易对价收购湖南天创物业（现更名为湖南保利天创）60%的股权，并与湖南天创物业达成战略合作，共同打造全国化的校园物业管理平台。经过近几年并购融合，学校业态已成为保利物业公共服务板块的三大核心业态之一，保利天创平台接管项目亦超过300多个，在管面积超过5,000万平方米，管理涵盖学校、政府机关单位、城镇景区、轨道交通、医院、公共通讯物业服务等各类业态。
►世茂服务收购浙大新宇：2020年8月，世茂服务以6.15亿元的交易对价，收购高校后勤综合服务提供商浙大新宇51%股权，加快高校业态布局，同时开启校园餐饮新业务。截至2021年上半年，世茂服务非住宅在管面积达到7,140万平方米，占总在管面积比例达40.8%，较1H20提升36.1%，非住宅业态能力进一步增强。新增的校园增值服务2020年贡献收入2.31亿元，该业务2021年上半年收入已达2.23亿元，为其社区增值服务贡献增长动能。
►碧桂园服务收购北京盛世物业：碧桂园服务在组织建设、业务拓展、激励机制和财务等多线条对盛世物业进行调整并通过集团资源赋能，其经营效率得到显著提振。从2017年开始与碧桂园服务合作至今，盛世物业利润规模提升约4倍，社区增值服务利润贡献占比提升至约30%。相比2019年，盛世物业的治理体系已明显改善，在外拓方面形成体系化打法，2021年北京区域市场拓展成绩在碧桂园服务体系内排名首位。
图表20：雅生活服务收购中民物业后完善公建板块布局
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表21：保利物业收购湖南天创后，高校已成为其公服业务的三大核心业态之一
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表22：世茂服务收购浙大新宇，高校及团餐服务形成较强竞争力
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表23：碧桂园服务、世茂服务、金科服务及雅生活服务并购整合财务效果
资料来源：公司公告，中金公司研究部
收并购的潜在风险
除包括前期尽调、后期整合等风险在内的一般收并购风险之外，我们认为在讨论头部物企收并购同行企业时，应将以下风险纳入考量：企业战略有效性、组织管理压力、财务报表影响。
企业战略有效性：对于通过收并购中小物企控股权的手段追求规模和密度的头部物企来说，我们认为至少有两个战略问题是值得考量的：追求规模和密度的意义是什么？是否有其他更经济的手段能够提升规模和密度？
►若不考虑科技进步，基础物业业务本身规模效应可能相对有限。我们观察到，物企约七到八成左右为人力成本，且其中绝大部分人力和管理单元大小线性绑定（参考图表24）。我们认为辅以有效的科技和管理手段，提升区域内管理密度确实有助于提升人工和设备使用饱和度、也能够在物企与供应商议价时带来更多话语权，但仍然难以绕过按单位计算的基础人力需求。
►“规模和密度之上的企业形态是什么”尚未有明确答案。除了上述所提及的基础业务端一定程度的效率提升以外，我们认为规模和密度可能在两个维度为头部物企带来战略好处：其一，支撑收入和利润达到有效率科技投入的基础规模[2]；其二，为新业务和企业新形态孵化打下前提。我们认为目前物企当前正在终局形态选择的十字路口，几类可能互有交叉的雏形初步呈现端倪，包括：多业态空间场景交互导流的综合大会员运营、物业城市模型下的一体化管理、科技平台生态中的全面管作分离、社区及其它场景中多元服务与消费变现等。现有证据仍无法支撑我们判断这些新业务、新模型是否能够跑通。
►其他有效提升规模和密度的手段正在探索之中。在历史发展过程中，头部物企的相关探索包括：行业联盟、小股入股、SaaS平台输出等等。目前来看，此前的探索均未实质提升头部企业的业务渗透水平。往前看，我们认为一体化科技生态的建设和全行业业务流程重塑或能够提升行业的“广义集中度”[3]。如果这一路径被证实可行，那么则可能成为除收并购外更具经济效率的规模和密度提升手段。
图表24：某物企典型物管项目基础员工配置情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
组织管理压力：快速膨胀且分散全国的人力密集型业务带来管理挑战。从静态角度来看，我们认为劳动密集型服务行业的龙头企业的确能够通过其自身管理能力的改进，在全球范围内管理近40万人体量（甚至更多）的员工规模，例如索迪斯、中国建筑的员工数量分别为41.2万人、36.8万人（截至2021年末，不含外包员工数量），并维持较好的管理效率及业务扩张趋势。但我们也提示，索迪斯、中国建筑的员工数量是通过超过15年、甚至20年以上的稳定发展（索迪斯2000年的员工规模已达到28.6万人，中国建筑2013年的员工人数已超过20万人）才得以实现的。对于头部物企而言，以人均在管面积5,000平米计算（人均在管面积计算口径包含自有及外包员工），5年内5-10亿平米的在管面积增量（包含内生和外延）对应的10-20万员工增长实际上对组织和管理仍是具备挑战的。
图表25：重点物管公司自有及外包员工数据对比
注：其中碧桂园服务自有员工为物管板块，不含城市服务板块员工 资料来源：公司公告，中金公司研究部
财务报表影响：标的公司的并表对于上市物企存在两个层次的影响，一方面考虑到大额的无形资产摊销带来的并表利润下降（尽管并不影响标的公司本身的经营利润），我们亦建议投资人放低对上市物企大规模并购带来的增量利润贡献预期，另一方面，并购产生的大额商誉以及较多的应收账款也使得上市物企存在商誉减值风险及应收账款周转率下降的风险。
►无形资产摊销对并表利润的摊薄影响：由于上市物企对被并购公司的资产重新评估，被并购公司的现有基础物管合约会被识别为客户及合同关系计入无形资产科目，此外根据被并购公司品牌影响力，则会相对应产生品牌资产计入无形资产科目。从现有的并购案例来看，我们计算实际无形资产总额占收并购交易对价的比例约44%，考虑到客户及合同关系、商标等无形资产的摊销时间普遍在5-10年，其摊销金额对于被并购公司的并表利润将产生较大影响，被并购企业并表后的5-8年内可能无法为并购物企贡献显著的报表端盈利。
►商誉减值风险：由于交易对价和可识别净资产之间的差别，可能使收并购企业资产端出现大额商誉。商誉一般在半年或一年时间进行减值测试，若被并购企业经营情况出现问题，则会产生商誉减值风险。截至目前，我们覆盖的物企并未出现过商誉减值情况。
►应收账款周转率下降风险：相比大型上市物企，被并购的中小企业的运营管理水平相比大型同行有所欠缺，物业费收缴率、经常性业务的应收账款情况普遍较差（我们汇总的部分被并购标的2020年贸易应收款周转天数显著高于上市物管公司平均值）；此外，关联方往来款亦或存在一定收回风险。
图表26：碧桂园服务2021年收并购交易对价明细
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表27：重点物管公司商誉金额
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表28：重点物管公司商誉占总资产比例
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表29：重点物管公司其他无形资产占总资产比例
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表30：重点物管公司摊销占净利润比例
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表31：被并购标的贸易应收款周转天数高于上市物企平均值
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表32：被并购标的经营性流动资产周转天数亦显著高于上市物企平均值
资料来源：公司公告，中金公司研究部
启示
如上文所述，对于不同收并购个案，我们建议投资人从战略、财务、风险等多个维度进行个性化综合评估。整体而言，从二级市场股票投资的角度评价，我们认为对价合理的收并购是上市物企当前的有效在手现金利用手段，而后随时间推移，物企是否应持续实施收并购应就行业及企业自身发展情况动态考量。
对价合理的收并购是有效的在手现金利用手段。头部物企现金储备丰厚，但实际利用效率较低。截至2021年底，主要覆盖标的在手现金在20-140亿元区间，即使在未大规模收并购的年份，年化利息回报率亦多低于3%。虽然收并购所指向的规模和密度方面战略优势仍待进一步验证，但考虑到头部物企的运营能力优势，我们认为以合理对价收并购中小物企并整合至少能够带来有效率的财务回报。以模拟案例为例，16亿元的收并购对价能够换取10年以上维度的2-3亿元自由现金流。
图表33：头部物企年化利息回报率均处于偏低水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部
是否持续实施收并购应就行业及企业自身发展情况动态考量。我们认为企业在发展过程中，至少应该从以下几个角度动态评估收并购战略是否值得继续实施：
►一级与二级市场的价格对比。从单纯数学计算角度出发，只有当被收并购标的市盈率倍数低于收并购标的时，以当前股价增发新股用以收并购才是能够增厚每股盈利的。图表34展示了模拟案例对应的市盈率估值倍数与两家二级市场上市企业在六年时间维度上的对比：对于当前交易在22倍2022年市盈率的企业A和17倍的企业B而言，当收并购模拟案例时，若以报表净利润考量，则对于A近5年的每股盈利是基本无影响的、5年以后的每股盈利是增厚的（摊销额下降带来报表利润抬升），对于B的每股盈利则基本是保持摊薄的；若以加回无形资产摊销的实际被并购企业净利润考量，则对于A和B的每股盈利基本持续保持增厚。
►规模和密度的战略意义变化。规模和密度量变叠加能力发展若有效转化为企业新形态质变，那么收并购所带来的将不只是当前的财务意义，而将具备显著战略意义。目前我们尚未观察到具备持续扩张和盈利能力的新业务、新形态变化，建议投资人持续关注行业和企业在这方面的发展变化以更合理评估企业收并购行为。
►替代扩张手段的发展。头部企业为提升规模和密度所尝试的其他扩张手段若显示出进一步的有效性，那么收并购手段的价值可能会相应下降。我们看到头部物企正在加速尝试科技化输出来获取广义市场份额，这可能是当前值得关注的替代手段之一。
图表34：典型收并购案例交易对价及某龙头物企当前市值与净利润比例对比
注：企业A及企业B计算中我们假设2021年为第0年资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表35：头部物企在科技化输出已有初步成效
资料来源：公司公告，中金公司研究部
[1] 这一现象背后的成因请参见我们3月2日发布的《物业行业观察一：如何看待行业营商环境》
[2] 请参见我们3月2日发布的《物业行业观察二：物业科技化实践与方向》
[3] 请参见我们3月2日发布的《物业行业观察二：物业科技化实践与方向》
本文摘自：2022年5月5日已经发布的《物业行业观察四：如何看待物企收并购》
王翼羽 SAC 执业证书编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985
孙元祺 SAC 执业证书编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
程 坚 SAC 执业证书编号：S0080121050204 SFC CE Ref：BSB850
