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在全球通胀的大背景下，近日，多家煤炭公司相继亮出2021年的业绩，家家喜上眉梢，中国神华（601088）、兖矿能源（600188）、中煤能源（601898）等煤炭股价接连再创新高。有色金属行业的业绩也不惶多让，锂矿股一度掀起一波反弹潮。
“煤”飞“色”舞是股市中不时能够见到的上游资源品行业的集体上涨现象，如果能够抓住一次，对于投资收益的增厚，必然助力良多。知名私募荒原资产的投资总监，曾是新财富第一的申万资深分析师的凌鹏曾经针对上游行业的投资框架进行过深入浅出的阐述。
一、上游行业市场表现的核心驱动力
股价的短期波动很难预测，但是中长期表现仍然会与行业的利润状况有一定的勾连。因此，对于行业的研究框架，凌鹏从实体行业的利润状况预测入手，之后再研究其股价表现对于利润变化的映射方式和程度，从而总结出行业的投资策略。
上游行业的核心影响因素往往都是相应商品的价格。这与其行业的核心利润表的结构特点有关――在成本、价格和销量的三角中，其价格的变动是最大的。
成本、价格和销量是影响制造业利润表的核心因素。而资源品作为制造业的上游行业，也同样受制于此。但是由于其，产能周期较长、供给弹性较低等因素，其销量不会发生太大变化。同时成本变化也较少，这就使得有色、煤炭、石油等上游行业的成为典型的价格驱动型行业。
二、定价机制的不同与行业研究逻辑的分野
不过，尽管三者都是价格主导型行业，但是由于价格的形成机制不同，使得他们的基本面观察点的是不同的。
上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济，分别是影响商品价格的商品属性(oECD领先指标和库存状况)和金融属性(美元指数和通货膨胀预期)。
第二层面是国际商品价格，其中LME三月期货和布伦特油价”均为期货价，BJ煤价是动力煤现货价;
第三层面是国内价格，分别是上交所期货价、国内成品油出厂价和动力煤价格(以秦皇岛大同优混平仓价代表)。
第四层面是中国经济指标，由三个行业的下游需求指标构成。
石油：美国需求和欧佩克供给是核心因素
石油是全球定价的，美国需求和欧佩克供给是核心因素，国内的成品油定价机制虽然原则上随国际油价变动，但是时间和幅度均不确定。由于国际定价和国内行政调控,国内价格不由国内需求决定，下游需求诸如汽车销售、客运情况、化工需求只能影响成品油的消耗量。因此对于石油，需要关注世界经济政治格局变动对油价的影响，通过对成品油消耗量的跟踪来反证下游经济活力。
煤炭：下游先行指标对于预测国内煤价走势有较大意义
煤炭基本上是内需主导的行业,下游需求比较集中(动力煤主要是电力、水泥和合成氨，焦煤主要是钢铁)，下游先行指标对于预测国内煤价走势有较大意义。此外，国内供给和煤矿整合力度非常重要。
有色：世界经济与国内下游需求
有色的下游比较分散，矿产原料定价权在外，LME期货价通过对矿石原料价格进而对上交所期货价格产生影响，世界经济和金融属性的变化始终是有色金属价格变动的决定变量，但2003年来“中国因素”对有色金属价格的影响越来越大。所以，有色是外生和内生共同作用的行业。
综上所述,在实体方面，凌鹏指出，基本面上，石油关注第一层面的世界经济和第三层面的成品油消耗量，有色关注第一层面的世界经济和第四层面的下游需求，煤炭关注第四层面的主要下游需求。
三、投资逻辑
1、 从价格出发，左侧投资还是右侧投资？
先上结论，凌鹏指出，煤炭适合的是左侧投资，而有色则适合右侧投资。之所以有着样的结论是因为：
剔除短期干扰,商品价格是投资上游最关注的因素,但股票涨跌未必与商品价格涨跌同步，根本原因在于投资者对商品价格的预期。
若投资者预期未来商品价格会下跌，股价就开始下跌，反之股价就上涨。所以,股价涨跌与商品价格涨跌的先后次序取决于投资者能否有效预期商品价格变动。如果投资者能有效预期未来商品价格的变动，那么股价就会领先商品价格变动，这个时候投资者可以做左侧;若投资者难以对未来商品价格的变动形成有效预期，股价就只能跟随商品价格变动，这个时候只能做右侧。
凌鹏指出，煤炭价格主要受国内需求和供给主导，国际价格和进出口仅是调节器，无碍大局。投资者可以跟踪下游需求(如火电发电量、水泥产量、合成氨产量)和供给(主要是整合和运输状况)来有效预测未来煤价走势，所以绝大多数时间内股票价格领先煤价变动。
而有色主要相关的LME价格金融属性强，对经济周期和流动性均非常敏感，要寻找这一指标的领先指标非常困难。有色股的基本面投资只能跟随，不能潜伏。
2、流动性是超额收益的关键
无论是煤炭还是有色,流动性泛滥均是其获得超额收益的第一要务。经济层面的流动性泛滥使商品价格上涨，股市层面流动性泛滥使投资者偏好高弹性品种。虽然可以通过跟踪下游需求和供给预测煤价变动，但是股价启动点还是取决于流动性的状况，所以如何把握流动性是投资上游的关键。
3、估值怎么看：
凌鹏指出，煤炭是纯上游，价格即使波动一般也不会低到现金成本点，所以煤炭的盈利不会太差，估值具有参考意义。煤炭股的启动点往往是经济复苏点，此时整体估值水平很低，随着价格上涨，虽然动态盈利也上调，但上调速度远未及股价上涨速度，造成动态估值上升。从分析员的经验看，煤炭股动态市盈率15~25倍属于合理区间(图14、图15)。一旦突破25倍，流动性泛滥继续推动股价上涨，此时投资者会采用资源重估的方法来解释价格上涨的合理性。但是资源重估法极大依赖于未来资源价格和资源储量的假设，这种估值方法相当脆弱。整体而言，煤炭股要重视PE，低PE买入、高PE卖出; 一旦市场大肆宣扬资源重估法，就是一个比较危险的信号。
有色是披着上游外衣的中游,在极端情况下(济最萧条的时候,比如200年底)，价格会跌到现金成本点，企业盈利非常糟糕，甚至亏损，此时PE极端高甚至为负而没有意义，要关注的是现金成本点和PB。一旦经济复苏，期货价格迅速上升，股价也跟随上升，盈利虽有所改善，但P依然会很高，此时看PE会成为一种羁绊。在A股市场，有色被当做资源股，所以估值一直下不来，和香港市场有本质区别。有色股也会出现资源重估的阶段,这个阶段也是流动性泛滥推动,和煤炭股差不多。整体而言，有色股全程不看PE,在经济最低谷要把握现金成本，,在资源重估时,也要注意风险。
本文参考资料：
《“煤”飞“色”舞，牛市之始: 倒“煤”透顶，“色”即为“空”――“内”“外”“左”“右”把握上游投资逻辑》
