投资要点：
事件：公司发布21年报和22年一季报，2021年实现营收662.09亿，同比增长15.51%，归母净利润233.77亿，同比增长17.15%，EPS为6.02元，符合此前业绩预告。其中单四季度收入164.9亿同比增长11.19%，归母净利润60.5亿，同比增长11.4%。21年公司每10股派现金30.23元（含税），共计分配现金117.34亿元，分红比例50%。
22Q1实现营收275.48亿，同比增长13.25%，归母净利润108.23亿，同比增长16.08%，我们在业绩前瞻中预测公司22Q1收入与净利润分别同比增长15%和16%，公司收入与业绩基本符合预期。公司在年报中披露2022年经营目标为实现收入两位数增长。
投资评级与估值：考虑到宏观经济的不确定性和疫情带来的消费场景缺失，略下调22-23年盈利预测，新增24年，预测22-24年净利润分别为268.5、306.2、342.6亿，同比增长15%、14%和12%（前次为275亿、316.6亿），当前股价对应22-24年PE分别为24x、21x、19x，维持买入评级。公司今年初更换管理层，新的管理班子自上任以来，公司延续了过去三年的良好发展势头，实现了两位数的较快增长。今年五粮液将继续聚焦八代和经典两大核心单品，八代在量稳价增基础上，力争在外部环境向好的趋势下走向量价齐升，经典五粮液核心聚焦消费者培育和品牌力提升。中长期看，五粮液是千元价格带的第一大单品，是品牌力最强的浓香白酒，在白酒行业结构升级和头部集中的大趋势下，公司中长期量价齐升的趋势确定，收入和利润将持续稳健增长。
21年五粮液酒价格贡献为主系列酒增长提速。2021年酒类营收617.32亿，同比增长17.73%。五粮液酒收入491.12亿，同比增长11.46%，销量2.9万吨，同比增长3.78%，销量增速较19-20年有所放缓，主因疫情反复影响宏观需求以及库存消化；吨酒价格168.17万元，同比增长7.40%，吨酒价格贡献主要来自结构调整和间接提价，21年经典五粮液投放量预计达到2000吨，经销商打款价1399元，八代五粮液按计划内外配比，计划外999元，带动打款价逐步提升。21年系列酒收入126.20亿，同比增长50.71%，销量15.26万吨，同比增长15.32%，吨酒价格8.27万元，同比增长30.69%，系列酒大幅增长主要是战略上坚定聚焦自主品牌和中高端品牌，清退低价产品和开发条码，实现吨酒价格的大幅提升。
22Q1收入稳步增长仍以价格贡献为主。22Q1营收同比增长13.25%，预计春节期间五粮液系列表现平稳，量价上价格为主要贡献，主因去年12月经销商打款按计划内889元和计划外1089元配比，综合打款成本达到969元，渠道反馈八代增量不多，春节期间动销较好，经销商打款进度平均在40%左右，发货节奏快于去年同期，渠道和终端库存比较良性，一季度批价在960-980元区间。经典五粮液今年以品牌提升和消费者教育为主，经过去年下半年初步构建起了1+N+2的渠道体系，优化了核心经销商，确立了核心推广城市，提高打款价200元，目前批价不到2000元，仍以推广和提升品牌为主。
21年和22Q1净利率稳步提升为毛利率拉动。2021年净利率37.02%，同比提升0.54个百分点，净利率提升主因毛利率提升。2021年毛利率75.35%，同比提升1.19个百分点，毛利率提升主因结构优化带来的吨酒价格提升。消费税率14.79%，同比提升0.67个百分点；销售费用率9.82%，同比提升0.09个百分点；管理费用（含研发费用）率4.65%，同比下降0.13个百分点。
22Q1净利率41.28%，同比提升1.06个百分点，主因毛利率提升。22Q1毛利率78.41%，同比提升1.98个百分点，主因吨酒价格提升和产品结构提升。消费税率14.15%，同比提升0.42个百分点；销售费用率7.38%，同比提升0.29个百分点，管理费用（含研发费用）率3.76%，同比下降0.31个百分点。
22Q1现金流大幅下降，主因合同负债大幅下降和票据使用增加。2021年经营活动现金流净额267.75亿，同比增长82.17%，其中，销售商品提供劳务收到的现金809.53亿，同比增长29.18%，现金流增速快于收入增速，主因合同负债期末大幅增加。2021年末合同负债130.6亿，较三季度末大幅增加83.7亿，2020年末合同负债86.2亿，较20年三季度末增加42.3亿。
22Q1经营活动现金流净额为-34.01亿，同比下降161.78%，主因销售商品提供劳务收到的现金大幅减少。22Q1销售商品提供劳务收到的现金137.35亿，同比下降34.80%，现金流增速慢于收入增速，主因合同负债环比大幅下降和票据使用环比大幅增加。期末合同负债为36亿，环比下降94.6亿，去年同期合同负债环比下降36.3亿，期末应收票据为283亿，环比增加45亿，去年同期应收票据环比持平。
股价表现的催化剂：一批价继续上行，营销改善加速。
核心假设风险：经济下行影响高端白酒整体需求。
