事件描述
千禾味业2021年度实现营业总收入19.25亿元（+13.7%），归母净利润2.21亿元（+7.58%），扣非后归母净利润2.18亿元（+8.26%）；单21Q4，公司实现营业总收入5.7亿元（+20.95%），归母净利润8949.68万元（+594.17%），扣非净利润8632.5万元（+561.91%）；22Q1，公司实现营业总收入4.82亿元（+0.93%）；归母净利润5523.37万元（+38.47%），扣非净利润5391.55万元（+27.12%）。
事件评论
Q4稳健较快收官，Q1后半程面临疫情封控压力。一季度预计受确认节奏以及3月份以来华东疫情对供应链的影响，收入相对较慢（实际上四季度+一季度合并收入增长达约11%，仍然快于行业水平）；4月份以来在居家消费拉动下动销有望加快，以及华东随着物流限制逐步放开，二季度在去年低基数效应以及居家拉动效应下，收入增长有望明显改善。分产品看，酱油2021年实现收入11.82亿元（+12.15%），21Q4（+18.01%），22Q1（-1.32%）；食醋2021年实现收入3.22亿元（+10.02%），21Q4（+35.03%），22Q1（+2.56%）。在主要区域中，公司21Q4多实现稳健增长，而22Q1受疫情防控措施升级，南部、东部的物流运输压力相对较大，体现为发货时间周期拉长，以及物流运输成本大幅增加。2021年内公司的经销商数量增加27.56%（387个），Q1末环比再增加6.03%（108个），渠道网络数量持续加密。
成本端压力较大，毛利率有望逐季改善，22Q2将迎来利润率低基数。2021年公司净利率下滑0.65pct至11.5%，其中毛利率-3.47pct至40.38%，销售费用率（+3.21pct）；单21Q4公司归母净利率提升19.55pct至15.71%，毛利率+8.55pct至37.88%，销售费用率（+7.47pct），Q4盈利能力平稳收官，毛利率费用率同向波动主要系20Q4同期存在运费口径调整。单22Q1公司归母净利率提升3.11pct至11.46%，毛利率-8.37pct至34.98%，销售费用率（-10.63pct）。短期看，公司的豆类成本上涨较多，叠加疫情封控带来部分跨省市运费提升，致短期毛利率压力较大，后续随着疫情管控边际放松，叠加成本的同比压力逐步缓解，毛利率有望逐季改善，22Q2公司仍有广告费用支出减少带来的低基数效应，利润弹性相对较大。
2022年是公司变革转型、重新出发之年，风雨兼程。公司在年初推出新一期股权激励计划，增强对高管及核心业务骨干的绑定，向心力增强，同时大股东的增持（定增计划）也可见其长期发展的信心。2022年虽然疫情仍对需求场景带来不确定性，但在行业提价已陆续落地，渠道信心重建的背景下，千禾拥抱渠道变革，并推出了相适应的产品，积极改变渠道偏重商超的现状，线下迈向全渠道营销，拥抱更广大的客群。中长期看，作为深度绑定健康定位的酱油品牌，产品势能支撑渠道的全国化下沉渗透，有望实现行业地位的提升。预计公司2022/2023年EPS分别为0.43/0.55元，对应PE分别为42/33倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；
2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。
