事件
公司发布 2021 年年报以及 2022 年一季报， 2021 全年公司实现营业收入 58.2 亿元，同比+14.45%，实现归母净利润-3.13 亿元，同比由盈转亏；2022Q1，公司实现营业收入 20.09 亿元，同比+77.63%，实现归母净利润 8869.52 万元，同比+647.69%。
简评
2021 年公司实现归母净利润-3.13 亿元， 2020 年同期盈利 9665.84 万元。公司业绩亏损的主要原因在于：（ 1） 2021 年硅料价格暴涨，公司如约履行 2020 年底、 2021 年初签订的海外低价订单，致使电池组件业务亏损；（ 2）旧产线减值计提，公司原有 2.1GW 电池片产线均为 166 规格产线，伴随大尺寸电池片的技术迭代，相关资产涉及资产减值以及公司电站计提减值；此外，公司计提信用减值近 6000 万元。
背板业务 2022 年出货及盈利情况表现出良好的发展态势。 2021 年公司背板出货 1.68 亿平方米，同比增长 30.67%，实现营业收入 18.51 亿元，同比增长 36.59%，业务发展态势良好，背板业务实现毛利率 21.06%。2022Q1， 由于组件企业开工率良好，预计公司背板业务出货态势良好，伴随公司高毛利产品透明背板、双面涂覆型产品占比的增加，预计背板业务 2022 年将迎来量利双升。公司计划至 2025 年，每年新增至少 5000万平方米以上背板产能，争取透明背板市场占有率 30%以上。
分布式业务扎实推进，预计 2022 年业务体量有望达 2GW。 2021 年公司分布式业务验收交付 666.46MW，当年已经立项建档电站容量 1,067MW，已经开工电站容量 995.60MW。 根据约定，中来民生 2022 年起的四年将优先向上海源烨提供每年不少于 1.5GW 户用分布式 EPC 服务，我们预计 2022 年公司分布式业务体量有望达 2GW。
电池组件业务方面，低价订单执行进入尾声，盈利能力好转。 2021 年，公司电池组件业务实现销售量 993.75MW，由于 2021 年硅料价格、海运价格暴涨，公司电池组件业务 2021 年亏损，毛利率-4.30%； 2022Q1，伴随低价组件订单履约进入尾声，泰州 1.5GW 新电池片产能逐步投产，预计 2022Q1 公司盈利能力有所好转。 公司目前 N 型 TOPCon 电池产能累计投建达 3.6GW， 2021 年 6 月启动了“年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目”一期 8GW 建设，布局山西基地。
公司营收体量大幅增长，规模化优势显著，四费收入占比下降 2pct。 2022 年一季度，公司营收同比增长 78%，收入体量的大幅提升为公司带来了较强的规模化优势，公司四费占比从 2020、 2021 年的 8.6%下降至 6.6%，规模化效应开始体现。
盈利预测及投资建议： 我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 165.85、 207.80、 307.60 亿元，实现归母净利分别为 6.75、9.22、 12.34 亿元， EPS 分别为 0.62、 0.85、 1.13 元/股， 对应当前 PE 估值为 18.41、 13.47、 10.07 倍， 维持“买入”评级。
风险提示： 上游原材料价格大幅波动； 光伏新增装机需求不及预期；项目建设进度不及预期； 宏观经济波动。
