业绩回顾
1Q22业绩基本符合我们预期
招商银行公布1Q22业绩，实现营业收入914.2亿元，归母净利润360.2亿元，同比分别增长8.6%和12.5%，基本符合我们预期（预测营收/净利润分别同比增长9.3%/13.2%）。
发展趋势
报表、息差管控出色，大财富业务收入持平。一季度宏观经济形势变化、资本市场波动，招行仍然录得接近9%的营收增长，凸显其商业模式穿越周期的竞争力。利息业务端，招行资产负债表审慎扩张，主要通过负债成本节约实现净息差的良好管控（单季环比增长3bp），利息净收入同比增长10%。非息业务端，分层客户、AUM、AUM/ASSET等指标延续此前良好态势，代销业务收入（同比下降11.1%）受资本市场影响，但大财富口径收入与去年同期基本持平（同比下降0.6%），较可比同业呈现出全客群、全产品为财富管理模式优势，资本市场周期影响更小。资产质量端，包括关注、逾期、不良、拨备在内的指标组合稳健，整体处于可比银行领先水平，仅涉房类敞口相关指标小幅波动，预计不会对整体资产质量造成明显影响。
战略优势是招行的核心竞争力，即，积极推动战略转型升级以顺应时代发展趋势，同时机制体制保证战略的长期高效执行。2021年报董事长致辞提及，招行始终坚持董事会领导下的行长负责制、市场化的激励约束机制和干部队伍人才的稳定性的“三个不变”，把提升“财富管理、金融科技、风险管理三个能力”和3.0模式作为贯穿“十四五”的主线。王良常务副行长参与建设和和认同招行战略，主持工作有助于招行战略优势保持。
短期恐慌情绪VS中长期价值，意味着好的投资时机。回望历史，招行估值上升通道也伴随了几次反复，但公司战略一以贯之升级转型，“三个不变”保证其战略优势保持，资本市场随后认同其竞争优势和投资价值，阶段性估值低位往往蕴含着较大的长期投资价值和较高的安全边际。以传统PB-ROE体系评估当前招行，我们认为当前A/H股1.3x/1.3x2022EPB估值（Wind一致预测）显著错配16%以上的ROE水平。另外，三个能力和3.0模式有望把握我们定义的新机遇业务（服务B端企业数字化转型、G端治理能力提升、B/C端长尾客户融资需求和大财富管理），从而推动招行营收能力继续保持高位甚至有所走高。参考报告《新一轮业绩/估值分化的起点――兼论头部银行估值天花板在哪里？》、《大财富，轻型银行进行时态，重构估值体系》。
盈利预测与估值
考虑到财富管理业务受到资本市场波动影响，我们小幅下调公司营收及盈利预测，2022E/2023E营业收入下调2.4%/3.0%至3608/4061亿元，2022E/2023E归母净利润下调1.0%/2.3%至1370/1568亿元，2022E/2023E业绩增速为14.3%/14.4%。当前A股股价对应2022E1.3xPB/7.8xPE，H股股价对应2022E1.4xPB/8.2xPE。下调A股目标价10.7%至73.7元，对应2022E2.2xPB/13.9xPE，维持跑赢行业评级；下调H股目标价9.5%至89.5港元，对应2022E2.2xPB/13.8xPE，维持跑赢行业评级。
风险
1）房地产相关敞口风险控制不得力，不良率攀升；2）宏观经济下行压力加大。
