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2021年上市的平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏越秀高速REIT已在二级市场交易一段时日，另外华夏中国交建REIT近日已完成询价，即将上市交易。我们通过回顾已上市高速公路REITs的市场表现、资产质量、发行时估值情况来分析此类型公募REITs的属性及价值，供投资者参考。
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高速公路基础设施REITs相对发行价均有正涨幅且涨幅与发行规模有一定负相关性、与认购倍数有正相关性。2021年上市的华夏越秀高速REIT、平安广州广河REIT和浙商沪杭甬REIT中，平安广州广河REIT发行规模最大，华夏越秀高速REIT认购倍数最高。高速公路REITs弹性相对较低，抗回撤能力较优，换手率较低。
从资产角度看，一是建议选择具有可持续的路网通行需求、较少的竞争性道路未来规划、合理的客货车比例的高速公路REITs。二是建议关注发起人可用于扩募的高速公路特许经营权资产的剩余期限是否长于其现有REITs的基础资产的剩余期限。从估值角度看，高速公路REITs发行时的估值IRR（按拟发行规模）均不低于6%，底层资产期限与招书预测的上市初两年的现金分派率负相关，而发行价格相对资产评估价值折溢价有所分化。高速公路REITs底层资产通过收益法估值，招募说明书中华夏越秀高速REIT的折现率选取最为保守，平安广州广河REIT的现金流预测最为激进。
高速公路基础设施REITs具有较强的类固收属性和固收+配置价值，一级发行后二级市场有一定上涨空间，关注运营业绩超预期以及扩募带来的机会。目前公募REITs市场受关注程度高，一级发行上量不及预期，底层资产质量优异，超长期限资产稀缺，虽然六月份面临一定解禁压力，我们综合来看建议看中特许经营权公募REITs类固收属性、超长期限的投资者积极参与配置，看中其股性的投资者以合理仓位积极参与一级发行和二级交易。
一、2021年上市的高速公路基础设施REITs市场表现
去年有3单高速公路REITs上市，分别为2021年12月14日上市的华夏越秀高速REIT和2021年6月21上市的平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT。
平安广州广河REIT发行规模最大，华夏越秀高速REIT认购倍数最高。平安广州广河REIT发行规模91.14亿元，除最新发行的华夏中国交建REIT外，是公募REITs市场最大的一单，浙商沪杭甬REIT和华夏越秀高速REIT发行规模分别为43.6亿元与21.3亿元。去年发行的3单高速公路REITs的战略配售比例均不低于70%。剔除无效报价后，平安广州广河REIT和浙商沪杭甬REIT的网下投资者认购倍数在4~6倍区间，而华夏越秀高速REIT的认购倍数超过44倍，主要原因是受第一批9单公募REITs的二级市场赚钱效应的带动使得第二批的华夏越秀高速REIT受到广泛市场关注，同时第二批仅发行两单公募REITs，发行规模均不超过30亿元，具有稀缺性。
截至2022年4月1日，高速公路REITs相对发行价均有正涨幅，弹性较低，抗回撤能力较优，换手率较低。从相对发行价格涨跌幅（前复权）来看，去年发行的3单高速公路REITs在公募REITs市场中处于中下游位置，其中华夏越秀高速REIT表现最佳（+23%），对应年化收益率约为77%。从上市至2022年4月1日的年化波动率来看，华夏越秀高速REIT的波动率达49%，原因主要是上市初期火热交易的影响尚未被后续常规交易熨平，从浙商沪杭甬REIT和平安广州广河REIT的历史来看，高速公路REITs的弹性在上市初期之后会收敛至较低水平，低于其他公募REITs、浙江沪杭甬港股和万得高速公路概念指数。夏普比方面有所分化，华夏越秀高速REIT和浙商沪杭甬REIT的夏普比在1.6左右，处于公募REITs的中等偏低水平，而平安广州广河REIT的夏普比仅0.5，但仍然高于浙江沪杭甬港股和万得高速公路概念指数。最大回撤方面也有所分化，浙商沪杭甬REIT和平安广州广河REIT的最大回撤仅为11%，优于其他公募REITs、浙江沪杭甬港股、万得高速公路概念指数，华夏越秀高速REIT的最大回撤为19%，属于中等水平。换手率方面，华夏越秀高速REIT近30个交易日日均换手率为2.8%，位于公募REITs前4名，平安广州广河REIT和浙商沪杭甬REIT的近30个交易日日均换手率分别为1.1%与0.9%，仅高于浙江沪杭甬港股和万得高速公路概念指数这两个参考系。
图表1：2021年发行的11单公募REITs信息
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注1：数据截至2022年4月1日
注2：认购倍数：剔除无效报价后的网下投资者认购倍数
注3：相对发行价涨跌幅、相对去年末价格涨跌幅、历史最高价均为前复权
图表2：2021年发行的11单公募REITs回测指标
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：数据范围：2021/6/21-2022/4/1
图表3：近30个交易日日均换手率（%）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：数据范围：2022/2/21-2022/4/1
二、高速公路基础设施REITs资产与估值
从资产角度看，一是建议选择具有可持续的路网通行需求、较少的竞争性道路未来规划、合理的客货车比例的高速公路REITs。路网通行需求宏观上受区域经济发展带动，建议优先选取产业集群分布合理，区域GDP、人口、汽车保有量态势良好区域的高速公路资产，同时也需要关注疫情的反复是否对区域经济、高速收费政策造成显著影响。另外，高速公路的车流量在进入稳定期前一般会经历一个快速增长的爬坡期，开始通行时间较晚的高速公路的运营收入超预期的可能性相对较大。路网规划方面，链接性道路的开通和规划对现有高速有引流作用，而平行道路（公路、铁路、水路等）的开通和未来规划则可能对现有高速造成分流影响，影响的程度可从起始点、费用、里程、通行舒适度、通行者类型考虑。客货车比例方面，货车通行费率较高，因此相同车流量变化下，货车占比较大的高速公路的收费收入弹性更大，一般来说，货车流量相比客车流量受高铁规划开通的分流影响更小、受区域经济发展变化的影响更大。在高速收费标准主要受政策指导而较为稳定、高速运营成本预测较为容易的情况下，路网需求旺盛、竞争性道路规划较少，客货车比例合理的高速公路资产的现金流的增长与稳定可以期待。二是建议关注发起人可用于扩募的高速公路特许经营权资产的剩余期限是否长于其现有REITs的基础资产的剩余期限。高速公路REITs的底层资产主要是某（几）段高速的特许经营权，首次发行时特许经营权的期限一般小于REITs基金的期限，因此REITs基金若想运营至原定基金期限，需要通过扩募装入更长期限的高速公路特许经营权资产。目前公募REITs项目申报时已有要求，发起人需具有较强扩募能力，以控股/相对控股方式持有的按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行规模的2倍，但对扩募资产的期限尚无明确要求。
高速公路REITs发行时的估值IRR（按拟发行规模）均不低于6%，底层资产期限与招书预测的上市初两年的现金分派率负相关，而发行价格相对资产评估价值折溢价有所分化。虽然高速公路REITs的封闭期限为20-99年不等，但是由于特许经营权到期后REIT基金估值归零，所以高速公路公募REITs的期限应当等于其底层高速公路资产的特许经营权的期限，且REITs的现金分派率隐含本金摊还，因此高速公路REITs上市初两年的现金分派率预测值与其特许经营权期限呈一定负相关性。发行溢价率方面，以实际募集规模/（资产评估价值 – 外部借款本金金额）为指标，浙商沪杭甬REIT发行时为折价，其他3单均为溢价，建议结合资产评估价值本身的质量分析发行折溢价的合理性。
高速公路REITs底层资产通过收益法估值，招募说明书中华夏越秀高速REIT的折现率选取最为保守，平安广州广河REIT的现金流预测最为激进。折现率方面，华夏越秀高速REIT的税前折现率逐年递增，且其最小值也高于其他3单REITs的百分之八点几的固定折现率，显得最为保守。考虑到期限利差，逐年递增的税前折现率或许更为合理。对于现金流预测，我们重点从车流量预测、通行费收入预测以及毛利率三个方面评估。车流量方面，首先观察到平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏越秀高速REIT的底层高速公路资产的2020年5-12月份交通量相比2019年全年日均交通量实际上均有正涨幅，显示相关高速公路受疫情影响后交通量恢复速度较快，稳定性较强。以各项目招书预测的2019-2030年交通量年均复合增长率与疫情前的2019年交通量年增长率的差额为指标，可以看出平安广州广河REIT和华夏越秀高速REIT项目的交通量预测复合增长率相对激进。通行费收入方面，可以看到全部4单高速REITs的2020年全年通行费收入受疫情期间费用减免政策的影响均有降幅，其中平安广州广河REIT和浙商沪杭甬REIT的降幅均超过20%（尽管交通量有正涨幅）。平安广州广河REIT招书预测的2019年-2030年通行费收入年均复合增长率与其2019年通行费增长率的差值较大，显得最为激进。毛利率方面，前三单项目的上市后两年毛利率预测均显著低于2018-2020实际值，考虑到运营维护成本变化，预测较为合理。
图表4：高速公路REITs资产对比
资料来源：招募说明书，中金公司研究部
图表5：高速公路REITs发行时估值对比
资料来源：招募说明书，中金公司研究部
图表6：高速公路REITs招募说明书中交通量、通行费、毛利率预测
资料来源：招募说明书，中金公司研究部
三、投资价值分析
二级市场有一定上涨空间，关注财报业绩超预期以及扩募带来的机会。整体来看，目前高速公路基础设施REITs相对发行价的涨幅比其他类型底层资产的公募REITs更小，且其涨幅与发行规模有一定负相关性，可能是小盘更容易被短线资金撬动的原因，另外，资产估值更为激进的平安广州广河REIT目前的二级涨幅最低，而认购倍数更高的华夏越秀高速REIT涨幅也更高。相比短期收益，我们认为市场表现的催化剂更多在于区域经济增长、爬坡期车流量攀升、REITs基金扩募带来的未来业绩优于预期的可能性。
具有较强的类固收属性和固收+配置价值。高速REIT虽然期限较长，但其IRR相对机构资金成本、其他固收资产的收益率均有较强吸引力，同时提供一定弹性，抗回撤能力相对其他公募REITs也较优。
图表7：高速公路公募REITs期限、IRR、现金分派率对比
资料来源：招募说明书，中金公司研究部
目前公募REITs市场受关注程度高，一级发行上量不及预期，底层资产质量优异，超长期限资产稀缺，虽然六月份面临一定解禁压力，我们综合来看建议看中特许经营权公募REITs类固收属性、超长期限的投资者积极参与配置，看中其股性的投资者以合理仓位积极参与一级发行和二级交易，关注后续可能的财报优于预期、REITs基金扩募带来的机会。
1.市场若快速扩容（一级发行上量、二级解禁盘）带来的价格扰动；2.二级市场价格上涨压低IRR；3.底层资产运营效益低于预期导致现金分派不及预期；4.REITs基金扩募资产质量不及预期。
本文摘自：2022年4月19日已经发布的《高速公路基础设施REITs投资价值分析》
魏真真 SAC 执业证书编号：S0080121070057
杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
张文杰 SAC执行证书编号：S0080520120003；SFC CE Ref：BRC259
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