信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
报告导读
违约率统计：
3月新增一家展期主体，一家首次违约主体，按主体统计的民企违约率与按金额统计的民企违约率均有小幅下降。3月新增的展期主体是新力地产集团有限公司，首次违约主体是哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司。
违约债券统计：
1-2月新增17支违约债券。2022年3月总计新增22只违约债券，其中新力地产私募债债首次违约后达成展期协议，企业性质为民营企业；工大高新为首次违约，企业性质为其他企业。本月违约债券中，包含4支私募债。
新增违约后达成展期主体：
新力地产集团有限公司：作为从江西发展的房地产公司，服务区域色彩浓厚，盈利空间受限，2021年以来毛利率显著下降，净利率低于行业水平，2020年以来营收增速放缓。负债方面资产负债率一直高于80%，三条红线踩线两条，短期高息负债特别是信托占比高，偿债压力大。2019年新力控股在港交所上市前夕净负债率从2018年的285%大幅下降到67%，主要通过联营、合营模式增加少数股东权益实现，但对应的少数股东损益规模反而下降，反映其或存在明股实债问题。2020年以来股权频繁质押，筹资能力减弱。2021年房地产业市场监管趋严后出现流动性危机，因无法向供应商付款大量在建项目停工，3月26日债券违约后达成展期。
新增违约主体：
哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司：系哈工大集团实控的上市公司，2015年以前以物业租赁为主要收入来源，2014-2015两年持续亏损，财务基础较为薄弱，2015年收购汉柏科技后因其处于发展阶段，大量预付账款导致经营现金流净流出超8亿元，公司流动性进一步收紧。集团公司内部治理能力欠佳，公司董事长与校方产生矛盾，2015年因“违规开具商票”被诉讼引发流动性危机，同时存在为控股股东大额违规担保，资金占用挤压上市公司流动性情况。多种因素的共同影响下工大高新因2018年、2019年两年归母净资产为负值，自2020年5月29日起股票被暂停上市，2017年发起的总额9.5亿元的ABS风险隔离失效，自2018年偿还3000万后一直展期，于2022年3月31日正式违约。
风险提示：地产行业景气度偏低，信息收集及因素判断存在误差。
一、3月新增1个首次违约主体及1个违约后展期主体，按金额统计民企违约率持续上升
（一）2022年3月违约率概况
截至2022年3月，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约&违约后展期主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.70%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约&违约后展期总额/非金融类信用债历史发行总额）为1.00%。按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约&违约后展期非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.12%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约&违约后展期总额/非金融类民企历史发行总额）为7.63%。
2022年3月违约债券22支，共涉及14家违约主体，与2月相比，3月底按主体总数统计的民企违约率小幅下降，由9.20%变为9.12%；按金额统计的民企违约率小幅下降，由7.64%下降至7.63%。
（二）3月债券违约明细
2022年3月新增22支违约债券，其中15只实质性违约，5只本息展期，2支触发交叉违约条款。新增违约后展期的新力地产集团有限公司为未上市民营企业，首次违约的哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司为哈尔滨工业大学实际控制上市企业。
（三）3月新增违约主体违约因素概览
根据此前专题《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将3月新增违约主体及违约后展期主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。
二、3月新增违约主体风险复盘分析
（一）新力地产集团有限公司
1、发行人背景及历史沿革
新力地产集团有限公司（以下简称“新力地产”或“公司”）成立于2017年3月14日，注册资本320,000.00万元，注册地位于广东省，总部位于上海。公司为江西新力企业管理有限公司（以下简称江西新力）全资子公司，江西新力为港股上市公司新力控股集团全资子公司。2022年3月31日，新力控股集团发布公告，因集团内部人员离职，导致集团2021年公司年度财务报告无法按时出具。截至2022年3月31日，公司累计发行债券18支，目前存续7支，存续债券余额为17.67亿元。公司有3支债券构成展期，为21新力01于2022年3月26未按时支付利息构成实质违约，后于2022年3月28日达成展期。该笔发行金额2.55亿元人民币的债券原到期日为2024年3月26日。
新力地产母公司新力控股集团为港股上市公司，因公司对其发行的美元债违约无法提供有效偿债方案而导致2021年9月20日股价大幅下跌，并在当天触发股权质押的强制平仓条款，随后新力控股以“流动资金问题及逾期付款”问题停牌，截至目前，香港联合交易所给出复牌指引为公司须证明其有充足资产满足其正常经营，并依法公布所有公司重大资料以供本公司股东及其他投资者评估。
新力地产是上市公司新力控股集团在内地运营的主要实体。根据上市公司新力控股披露数据显示，公司总收入包括来自房地产物业出售和其他业务的收入（包括咨询服务和投资性房产）。物业出售是核心业务，在总营收中占比超过95%，其中近70%来自于江西省。土地储备方面，由江西省向外辐射，2021年半年报显示江西总部占33.6%，大湾区占29.5%，长三角区占21.5%，中西部核心城市占15.4%
截至2021年3月底，公司股权结构图如下：
2021年3月10日，联合资信首次评级新力地产集团有限公司主体信用评级为AA+，评级展望为稳定。2021年9月27日，联合资信调低公司主体信用评级为AA-，评级展望为负面。2021年10月11日，联合资信将公司主体信用评级由AA-下调至BBB，评级展望为负面。2021年10月18日，公司主体信用评级由BBB下调至BB，评级展望为负面。2021年12月23日，联合资信再次将公司主体评级下调，由BB降至B，评级展望为负面。
2、违约原因与事件进程
新力服务区域色彩浓厚，盈利空间受限。2018-2020年，新力服务位于江西区域的在管建筑面积占总在管建筑面积的比例分别为99.41%、86.81%和72.52%，其来自于江西的物业管理服务收益占比则分别为99.3%、93.5%和87.5%。公司依靠高负债和高周转在市场上取得快速的增长，但2020年以来公司盈利能力有下降趋势，具体来看，2018-2020年公司营业收入增速分别为47.64%、124.63%、15.25%，2020以来增速明显放缓。2018年-2020年，新力控股毛利率持续下降，分别为37.35%、29.64%、24.44%，同时其净利率分别只有6.59%、7.24%、7.46%，远低于行业平均两位数的水平。
短期高息负债占比高，偿债压力大。负债规模大，根据2021年集团层面半年报数据，新力控股剔除预收款后的资产负债率为73.5%，净负债率为50.5%，非受限资金口径下的现金短债比为0.7，三条红线踩线两条，资产负债率超过80%。负债结构方面，长期资金融资困难，流动负债比例迅速上升。其中一年内到期的非流动负债从2019年的18.69亿元上升至2021年中的69.82亿元，2021年中报显示公司流动比率和速动比率分别为1.31倍和0.43倍，显著低于同期同行业水平。且公司融资成本高于市场平均水平，2017年到2020年间，新力地产融资成本高达9.1%，母公司上市后发行的三笔美元债利率分别为9.5%、8.5%和10.5%，与此同时，其ROE为6.92%。此外，新力十分依赖财务成本较高的信托。截至2018年底，新力未偿还信托融资总额占同日借款总额51.6%；截至2019年一季度，新力尚有28项信托融资尚未偿还，其中利率最高的一笔为15.36%，截至2021年上半年，信托借款占比占据1/3。在一年内到期的133.63亿债务中，以信托为主的非标融资占据1/3。庞大的负债规模及高额的负债成本降低了公司的财务安全性。
新力控股上市前夕净负债率大幅下降，少数股东权益迅速增长但与损益不匹配。2016-2018年，新力控股三年的净负债率分别为300%、205%、285%，远高于行业平均水平，在上市前夕，2019年底新力的净负债率下降至67%，主要系联营、合营带来的少数股东权益的增长所致，从2018年的8.1亿元增长到2019年的67.28亿元，到2020年进一步增长到91.98亿元。但少数股东损益却从2018年的1.41亿下降到2020年的0.78亿，明显与攀升的少数股东权益不匹配，有较大的明股实债嫌疑。2021年新力地产危机端倪显现后多家合作开发公司将新力标志在楼盘品牌中除名，合作项目销售或难以顺畅回款。
股权频繁质押，筹资能力减弱。新力集团自2020年开始已进行14次股权质押融资，流动性承压背景下公司2018-2020年受限制资金从29.82亿元上升至66.10亿元，2021年1月7日，新力地产集团有限公司所持江西新力置地投资有限公司20亿元股权被冻结，对应持股比例为80%，资产冻结导致公司流动性压力进一步增大。2020年筹资活动现金流入同比下降30.87%。2021年7月以来已无新发行债券，目前新力地产存续的债券均为私募债与证监会主管ABS。因流动性问题，公司已涉及多笔银行授信逾期与其他诉讼，截至目前，新力地产集团有限公司涉司法案件142起，有失信记录1条，未履行数量1条；有被执行人记录10条，被执行总金额19.73亿元。
3、思考与启示
警惕少数股东权益与少数股东损益不匹配的主体。此类主体有粉饰债务嫌疑，可能存在明股实债问题。在此情况下公司有较大规模的或有负债，同时对很多项目的控制权也有所降低，合作方为确保安全将资金限制在项目层面，公司无法用于偿债安排，实际资产及流动性水分较大，安全性低。
警惕债务成本高、短期负债及非标融资占比高的主体。从主体自身来说，短期债务过重，对发债主体短期流动性要求较高，非标融资占比高的主体再融资能力一般较弱，同时叠加高成本债务对公司利润及现金流形成的挤压，如果短期偿债能力不足，发债主体会存在违约风险。
警惕股权质押频率与涉诉频率升高主体。实控人股权质押频率升高意味着公司流动性紧张，若主体是上市公司还可能对股价产生比例影响，有被平仓的风险。同时相关涉诉频率也升高会形成负面效应的叠加，导致公司的信用状况受损，引发信用危机，进而导致公司筹资能力减弱，若后期被强制执行并收到限制则会严重影响公司的正常经营。若发现标的产生此类情况，投资者应当及时规避。
（二）哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司
1、发起人背景及历史沿革
哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司（下称“工大高新”或“公司”）成立于1993年7月28日，注册资本1,034,73.52万元，注册地和总部均位于黑龙江。公司第一大股东是哈尔滨工业大学高新技术开发总公司，实际控制人为哈尔滨工大集团。截至2022年4月，公司目前存续债券6支，均为ABS。公司有5支债券构成实质违约，违约余额为6.00亿元，分别是17红博08、17红博07、17红博06、17红博09、17红博05。
公司原主营业务为大豆深加工、乳制品制造以及商业服务，其中商业服务业务主要为购物中心的物业出租。2020年，租金收入及商业商品销售收入为2.14亿元，占总收入的75.71%；餐饮、服务业销售收入0.06亿元，占总收入的2.2%。2018年，信息服务业亏损5.25亿元。
截至2021年4月，公司股权结构图如下：
2017年5月16日，联合评级对哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司发起的ABS债券首次信用评级为AA+。2018年6月15日，联合评级将信用评级由AA+下调至B+，此后一直维持在B+的水平。
2、违约原因与事件进程
公司盈利能力较弱，2014-2016连续三年净利润为负。2016年以公司前主要收入来自于物业出租，2012-2015年营收总额稳定在8亿元左右，2013年以前一直处于0.1-0.2亿元的微利状态，2014年及2015年净利润连续为负，2016年定增融资24亿元收购汉柏科技后，营收增长到16.51亿元，但净利润仍为-0.61亿元，连年亏损导致未分配利润和库存现金逐年减少，财务基础稳固性受损。
收购的汉柏科技处于发展期，现金流需求高。工大高新2015年收购汉柏科技100%股权，开始在信息安全、基础网络、云计算数据中心领域发展。出售方彭海帆和工大高总承诺汉柏科技2016年、2017年和2018年实现的经审计扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润分别不低于23,100万元、27,800万元和33,100万元，2016年、2017年汉柏科技业绩均超额完成业绩。虽然营收和利润不断提升，但是由于汉柏科技新产品人脸识别设备由于处于市场初入阶段，产品定制化程度较高，前期投入大，应收及预付账款较大，需要较强的现金流支持，使得经营活动和投资活动现金流常年吃紧，2017年工大高新预付账款超过13亿元，经营活动产生现金流量净额为-8.58亿元，资金缺口持续拉大。同时，投资活动现金流一直呈净流出状态，对筹资活动现金流依赖大。
集团公司内部治理能力欠佳，商票融资事件引发流动性危机。2015年由于并购汉柏科技，引发工大高新原董事长张大成与校方之间的关于私有化的潜藏矛盾；同年，工大高新突然遭到当地银行机构集中抽贷36亿元，后为补充流动性因“违规开具商票”被诉讼，集团流动性进一步恶化。2017年与项目与承建方产生了工程款项纠纷，在没有经过工大高新授权的情况下子公司自主达成和解，导致年末需支付利息1.5亿元。以上事件暴露了工大高新的内部治理存在众多问题，引发了2018年2月7日16名股东首次联合提请罢免及补选8名董事事件。
为控股股东大额违规担保，资金占用挤压上市公司流动性。2018年7月21日，工大高新为工大高总和哈尔滨工大集团股份有限公司（以下简称“工大集团”）及其关联方违规担保本金发生总额为59.06亿元，违规担保本金余额为30.38亿元。截至2018年7月21日，工大高新资金被占用累计发生额为10.16亿元。2018年1月26日冻结公司持有的汉柏科技100%的股份，哈中院于2019年12月22日10时至2019年12月23日10时止在京东网络司法拍卖平台拍卖工大高新持有的汉柏科技股东全部权益，采用资产基础法评估后汉柏科技有限公司净资产账面值-12529.65万元。
3、思考与启示
内部治理机制对实现公司目标具有重要作用，应加强公司治理分析，警惕治理问题存在风险的公司。以往校企的产权管理体制和监督管理体制，还停留在类似于国资委成立前老国企的状态，财政（教育部）管产权，学校监督经营，治理体系不够完善，容易产生外部诉讼纠纷、内部股权斗争等现象，引发经营和融资问题。因此投资时应注重公司治理分析，对于治理体系较为落后的主体保持谨慎态度。
警惕对控股股东及关联方担保额度高的主体。发债主体控股股东规模庞大是一把双刃剑，在发展阶段可以获得较大的资源支持，但是如果集团出现危机，发债主体也不免会受到影响，如渤海租赁受海航违约波及等案例并不少见。特别是对于资金往来密切、担保额较大的主体，资金占用及违规担保后续能否全额清偿存在重大不确定性，所以在集团经营显现颓势之际，需要对发债主体信用情况进行重新评估。
关注资产支持证券的主体增信有效性。本违约主体发起过的唯一债券为17红博系列企业资产支持证券，总额共计9.5亿元，其中优先级9亿元，底层资产是商业房地产抵押贷款，还款来源应为发起人持有的红博会展购物广场物业租金，利率根据到期年限的不同分布在6.2%-7.5%。在2018年偿还第一期3000亿元后，受主体风险暴露影响，约定的“对专项计划资金不足以支付各期优先级资产支持证券预期支付额的差额部分承担支付义务”增信手段失效，资产支持计划出现了违约，故在投资评价时对主体信用的考量亦须给予较高的权重。
三、风险提示
地产行业景气度偏低，信息收集及因素判断存在误差。
具体内容详见华创证券研究所4月13日发布的报告《新力地产展期、工大高新违约——3月信用观察月报》
法律声明
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
