【中金固收·资产证券化】业绩整体稳健，期待市场扩容—公募REITs一周市场回顾

中金固定收益研究

2022.04.1323:04

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年报业绩简评

第一批9单公募REITs全部超额完成2021年可供分配金额目标，完成率在102%~187%区间，浙商沪杭甬REIT、中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT的2021年报披露的可供分配金额与招募说明书同口径的预测值之比最高，分别达186.8%、155.8%、150.0%。后续需关注通过政府固定资产补助以及期初现金分配方式增厚可供分配金额的可持续性。

公募REITs基金份额相对2021年末基金份额净值的溢价率平均为32%，与海外REITs市场相比处于较高分位。投资者可以根据底层资产的流动性，即资产处置情境下的交易价格更可能接近账目价值还是公允价值，以及无形资产可能兑现至何等程度，来选择合适的相对估值指标。

个人投资者持有份额占流通份额的比例有所分化，流通盘扩容对市场稳定性和流动性提升更为重要。平均个人投资者占比水平与价格涨幅、波动率、换手次数都有一定的正相关性，但仍有异常值，所以并不能完全认为个人投资者占比越多则弹性越大或流动性越好，而个人投资者占比变化幅度与价格涨幅、波动率、换手次数的相关性则更不显著。

2022年第 13个交易周， C-REITs二级市场走势有所分化，日均换手率回升，波动率平稳，而美国和新加坡 REITs指数下跌，中国香港 REITs指数上涨。

正文

一、年报业绩简评

第一批9单公募REITs全部超额完成2021年可供分配金额目标，完成率在102%~187%区间，浙商沪杭甬REIT、中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT的2021年报披露的可供分配金额与招募说明书同口径的预测值之比最高，分别达186.8%、155.8%、150.0%。中航首钢绿能REIT的超额可供分配金额主要来自于招募说明书预测时并未计入但后来实际确认的4298.42万元的政府固定资产补助，而富国首创水务REIT和浙商沪杭甬REIT的超额可供分配金额主要来自于期初现金的分配，后续需关注类似条目对可供分配金额支撑的可持续性。

第一批9单公募REITs全部实现正EBITDA，8单REITs的EBITDA利润率超50%。运营业绩方面，因为EBITDA既是可供分配金额的起始项，也是使用收益法进行资产估值时的税前现金流的重要组成部分，建议关注EBITDA及EBITDA利润率指标，结合营业收入与营业成本判断基础设施项目的资产质量。9单公募REITs年报披露的EBITDA均为正值，且除中航首钢绿能REIT、浙商沪杭甬REIT和平安广州广河REIT外年报EBITDA均高出同口径招募说明书的预测值，其中华安张江光大REIT、东吴苏园产业REIT和红土盐田港REIT的EBITDA均高出预测值5%以上，运营效益相对优异。中航首钢绿能REIT的EBITDA大幅低于招募说明书的预测值，原因系实际运作中全年收入前多后少且按全年收入情况计提成本及激励成本，而预测时假设收入按交割时点平均分配且不计提超额收入对应的成本及激励。EBITDA利润率方面，除中航首钢绿能REIT外，其他项目的EBITDA利润率均大于50%，其中博时蛇口产园REIT、平安广州广河REIT、华安张江光大REIT和中金普洛斯REIT的EBITDA利润率高出招募说明书的预测值2~4%不等。

公募REITs基金份额相对2021年末基金份额净值的溢价率平均为32%。基金份额市价/基金份额净值指标显示截至2022年4月8日，公募REITs基金份额相对基金份额2021年末净值的溢价率在3%~56%区间，平均为32%，与海外REITs市场相比处于较高分位。由于基金份额净值实际上等于基金资产负债表中的所有者权益除以基金总份额，而基金资产端可能因项目收购产生商誉等无形资产，因此基金份额市价/基金份额净值指标的分母实际上隐含了一定资产增值假设。相关的相对估值指标还有P/NAV（如基金份额市价/基金份额公允价值参考净值）和P/B（基金份额市价/基金总资产减无形资产减总负债）。有4单公募REITs年报中披露了基金份额公允价值参考净值，均大于基金份额净值，导致P/NAV指标小于基金份额市价/基金份额净值指标。投资者可以根据底层资产的流动性，即资产处置情境下的交易价格更可能接近账目价值还是公允价值，以及无形资产可能兑现何等程度，来选择合适的相对估值指标。

个人投资者持有份额占流通份额的比例有所分化，流通盘扩容对市场稳定性和流动性提升更为重要。年报披露了去年末时点的个人投资者占比数据，对比发行时，个人投资者占比趋势有所分化，个人投资者持有份额占流通份额比例增加的有富国首创水务REIT、中航首钢绿能REIT、博时蛇口产园REIT、浙商沪杭甬REIT和红土盐田港REIT，其中除浙商沪杭甬REIT外，发行时的流通盘规模均小于10亿元。将各单公募REITs流通盘的2021年平均个人投资者占比及占比变化与各单公募REITs去年在二级市场的累计涨跌幅、年化波动率、流通份额平均换手次数结合来看，平均个人投资者占比水平与价格涨幅、波动率、换手次数都有一定的正相关性，但仍有异常值，所以并不能完全认为个人投资者占比越多弹性越大或流动性越好，而个人投资者占比变化幅度与价格涨幅、波动率、换手次数的相关性则更不显著。我们认为二级市场价格的平滑和流动性的提升仍旧主要取决于市场的体量，未来发行上量和已上市项目的扩募可能比个人投资者占比的提升更有效。

图表1：第一批9单公募REITs 2021年可供分配金额情况

图表2：第一批9单公募REITs 2021年营业收入与利润情况

资料来源：公募REITs年报，招募说明书，万得资讯，中金公司研究部

图表3：第一批9单公募REITs 2021年基金份额净值与公允价值

图表4：第一批9单公募REITs 2021年个人投资者持有份额占流通盘份额比例

资料来源：公募REITs年报，招募说明书，万得资讯，中金公司研究部

注1：个人投资者占比变化= 2021E个人投资者占比– 发行时个人投资者占比

注2: 2021年平均个人投资者占比=（2021E个人投资者占比 + 发行时个人投资者占比）/2

图表5：2021年平均个人投资者占比/个人投资者占比变化与2021年相对发行价涨跌幅情况

图表6：2021年平均个人投资者占比/个人投资者占比与2021年度年化波动率情况

图表7：2021年平均个人投资者占比/个人投资者占比与2021年流通份额平价换手次数情况

二、一周市场回顾

2022年第13个交易周，公募REITs二级市场走势有所分化，日均换手率回升，波动率平稳。上周公募REITs平均涨跌幅为+0.3%，中航首钢绿能REIT（+2.1%）和博时蛇口产园REIT（+2.0%）领涨，富国首创水务REIT领跌（-2.1%）。中债估值收益率平均降低3.8bps，其中降幅最大的为中航首钢绿能REIT（-21.5bps）和浙商沪杭甬REIT（-22.1bps），升幅最大的为富国首创水务REIT（+21.1bps），可见上周特许经营权型REITs的IRR估值波动相对较大。截至上周五收盘，中金普洛斯REIT和3单高速公路REITs相对去年末价格涨幅仍旧为负，但是相对发行价而言，全部项目仍然都呈溢价状态，其中富国首创水务REIT、红土盐田港REIT、建信中关村REIT、中航首钢绿能REIT和博时蛇口产园REIT的溢价率依旧超过40%，平安广州广河REIT依旧溢价率最低（+4%）。市场活跃度方面，产权类REITs和经营权类REITs的平均每日换手率和平均每日成交金额上周有所回升，但相比上月活跃度仍处于较低水平。

现金分派方面，第一批9单公募REITs按2021年年报披露的可供分配金额计算的现金分派率均高于其招募说明书中预测的同口径2021年现金分派率，其中中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT超出预测最多。另外，截至上周五，平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT和东吴苏园产业REIT的累计分红金额尚未达到2021年年报累计可供分配金额的90%，或需在短期内实施分红以达到公募REITs项目派息要求。

上周美国和新加坡REITs指数下跌，中国香港REITs指数上涨。美国权益型REITs指数、美国抵押贷款型REITs指数、新加坡REITs指数上周均下跌，跌幅0.3%~5.1%不等，而中国香港REITs指数上涨1.52%，涨幅大于我国公募REITs上周的0.3%平均涨幅。2022年初至4月8日收盘，美国、新加坡、中国香港REITs指数累计跌幅3.4%-11%左右，而C-REITs市场仍有7单公募REITs有正涨幅。股息率方面，美国权益型REITs、新加坡REITs、香港REITs市场的近12个月股息率下降至2.8% - 5.1% 范围，位于我国公募REITs以市值和年报披露可供分配金额计算的现金分派率区间（3.1%~10.8%）的底部，但位于上周收盘时公募REITs的中债估值收益率区间（1.23%~6.72%）的中部。

图表8：公募REITs涨跌幅