股债比价也可以叫股债性价比，如果从字面直接理解，就是用股票的价格去比债券的价格，股票涨得超过债券太多，这个比值就会上升，说明股票可能相对高估，反之说明可能相对低估。
作者 | 朱振鑫
编辑 | 于晓明
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财富内参
在前两期的估值系列内参中，我们主要探讨了如何从A股自身进行估值的评估，这种估值方法有一个弊端，就是没有考虑A股所处的外部市场环境。这就像我们评估一座山高还是矮，除了观察山本身的高度之外，关键是确定一个参考的坐标系。比如我们通常以海平面作为基准，一座山的海拔不仅取决于自身高度，还取决于海平面的高度。如果海平面上涨，那么山的海拔也会下降。
资产配置也是同样的道理。如果流动性非常宽松，市场的海平面上升，其他的资产都变贵了，那股票市场可能也会水涨船高，同样的估值可能就不算贵了。那么问题来了，这个作为参考基准的海平面应该如何衡量？这就要用到一个重要的指标：股债比价。从历史来看，这个指标对股票市场有着重要的指向意义，今天我们就来系统的讲讲这个指标的逻辑和用法。
第一个问题：什么是股债比价？
股债比价也可以叫股债性价比，如果从字面直接理解，就是用股票的价格去比债券的价格，股票涨得超过债券太多，这个比值就会上升，说明股票可能相对高估，反之说明可能相对低估。
但这个算法有一个问题，股票价格上涨，不一定代表股票就更“贵”了，因为这可能来自于上市公司的盈利增长，而估值并没有变，这种情况下股票并没有变贵。简单来说，10亿盈利的公司卖100亿市值，和100亿的公司卖1000亿市值是同样的估值，并不能说前者比后者便宜。
对债券来说，也存在同样的问题。所以，真正的股债比价应该是用股票的估值去比债券的估值，背后隐含的意义就是用股票贵的程度比上债券贵的程度。
在现实应用中，股票的估值一般用沪深300的滚动市盈率（PETTM），债券的估值一般用10年期国债收益率的倒数，因为沪深300和10年期国债收益率最能代表股市和债市的总体情况。
第二个问题：为什么股债比价能有效的预测市场？
股票和债券是最重要的两种底层资产，尤其是对机构投资者来说，基本就是在股票和债券之间做轮动配置，现金和商品都配置的很少。个人投资者虽然不太会直接买债券，但是你买的基金和理财产品中也在大量的配置债券，所以对于市场的主体资金而言，股票和债券有很强的替代关系。
从股债比价的公式也可以看出这种替代的逻辑：分子上的股票估值代表的是持有基础的股票多少年可以回本，分母上的债券估值代表的是持有基础的债券多少年可以把本金赚回来。这个比值下降，代表持有股票可以更快的回本，所以股票相对低估，大家更愿意去配置股票，反之则更愿意配置债券。
背后对应的是股票和债券的收益率对比。股票的估值PE等于市值除以净利润，大概相当于投资股票的收益率的倒数，股债的估值比价其实就等于债和股的收益率比价。股债性价比的数值越高，意味着股票的收益率相对于债券越低，配置债券比股票更合算，反之则是配置股票更合算。
不过，这只是一种对市场的非常粗略的模拟，现实中还有很多的问题。比如股票的估值是10倍，并不一定意味着10年可以回本，因为利润是动态变化的，而且分红的节奏也会影响回本的速度。
除此之外，在这个股债替代的逻辑下，经常会有投资者指出一个问题：很多资金可能只是单独配股票或者债券，比如股票型基金和纯债型基金，他们的决策和股债性价比有什么关系呢？其实也有关系，但是需要从另一个角度去理解：债券的收益率不仅是债券市场的价格，还是一个很重要的无风险收益率的代表，其中包含了经济增长、通胀、流动性、风险偏好等诸多重要变量的影响，而这些本身就是影响股票定价的核心因素。当债券收益率变动的时候，股票的估值标准也会跟着变化。
以中国为例，过去我们的经济增长很快，实体投资回报率很高，所以债券代表的无风险收益率也比较高，而相应的股票的估值就不会太高。而现在中国经济增长放缓，实体投资回报下降，无风险收益率大幅下降，对应的股票的估值中枢就会上移。
举个更直观的例子：2018年初的牛市高点茅台PE差不多才40倍，熊市底部茅台的PE差不多跌到22倍，而这两年茅台的PE最高到了73倍以上，现在回撤了这么多，PE也还在42倍左右，甚至比上一轮牛市的顶点还高。而且现在茅台的业绩增速才10-20%，那时候的业绩增速在30%以上，这背后是什么原因？
显然不是茅台自身基本面变了，而是宏观上的估值“锚”变了。2018年的时候无风险收益率比现在高得多，所以股市的估值中枢是被压制的，而现在无风险收益率大幅下降，所以股市的估值中枢整个上移了。以10年期国债收益率为例，2018年的高点能到4%，现在我们在经济最过热的时候能到3.3%已经不错了，最低能到2.5%，以后基本上不可能再回4%。背后其实也隐含着前面讲的逻辑，债券比过去更贵了，所以股票估值也跟着提升了。
第三个问题：如何使用股债比价来预测市场？
理论上，股债比价应该是围绕一个均值周期波动，如果偏离均值太多就会有均值回归的趋势。比如，如果股债比价过高，说明股票相比债券太贵了，资金就会从股票向债券转移，导致股票估值下降，债券估值上涨，进而使股债比价下降，重新回归均值。
那么现实中股债比价是否与理论相符呢？答案是让人振奋的，历史数据基本吻合。我们在文稿中给出了沪深300指数和股债比价的历史走势对比图，从图中可以明显的看出几个规律：
第一，股债比价总体上围绕一个均值进行区间波动，上下限对预测市场拐点很有效。2014年以来，市场大概经历了三轮牛熊周期。虽然沪深300指数总体呈现震荡上涨趋势，中枢不断抬升，但股债比价的中枢并没有上涨趋势，而是呈现明显的区间波动。这个区间大体以42%为均值中枢，上限大概在60%左右，下限大概在30%左右，上限和下限较好的预测了最近三轮牛熊的切换。2015年6月、2018年2月、2021年1月股债比价分别达到68%、61%、57%的高点，之后市场就牛转熊；2016年2月、2019年1月、2020年3月股债比价分别达到31%、32%和28%的低点，之后市场就熊转牛。
第二，股债比价在特定阶段呈现出明显的趋势性、周期性波动。从历史来看，一旦股债比价达到区间上限的极值转向后，股债比价会转向持续的下行，同期沪深300开启一段较为持续的熊市趋势，而对应的是债券市场持续上涨，这个趋势持续时间基本在1年以上。比如2018年2月股债比价见顶反转后，沪深300开启了一段1年左右的熊市调整，到股债比价达到下限之前，沪深300大跌了32%，而同期10年期国债收益率从3.9%下行到3.0%，走出一段持续的牛市。
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