事件：公司发布2021年度业绩，全年实现收入137.55亿元，同比+37.42%；经调整净利54.43亿元，同比+39.79%。其中2021年下半年实现收入68.02亿元，同比+10.97%，环比上半年-2.18%；经调整净利24.67亿元，同比-4.57%，环比上半年-17.07%。
海外收入整体稳健增长，国内收入下半年环比减少。2021年公司对海外、国内市场的销售收入分别为90.82、46.73亿元，同比分别+16%、+112%。其中下半年对海外、国内市场的销售收入分别为49.66、18.36亿元，同比分别+11%、+11%，环比上半年分别+21%、-35%。
海外：最大客户增长强劲，部分客户受市场环境变化冲击。2021年公司第一大客户英美烟草（BAT）电子烟业务表现亮眼，主要由于市占率持续提升+行业规模增长，公司全年对其销售收入47.23亿元（占海外收入的52%），同比+36%。公司对其他海外客户销售（占海外收入的35%）有所下滑，或主要由于一次性和使用合成尼古丁的口味电子烟销售火爆，部分客户市场份额承压。此外，公司自有品牌凭借产品创新与渠道开拓，全年销售收入11.62亿元（占海外收入的13%），同比+37%。
国内：行业去库存+监管政策变动，下半年销售疲软。2021年上半年国内主要客户激进扩张门店并大规模备货，致使Q3去库存影响公司国内销售。11月底至12月初电子烟国标与管理办法征求意见稿发布，监管政策变动或部分扰动Q4下游需求。
预计未来一段时间公司收入增长主要由海外市场驱动，国内市场暂时承压：
海外：（1）最大客户市占率有望持续提升。BAT的Vuse电子烟在美国的市占率从2021年Q1的29.5%逐季提升至Q4的35.8%，在一次性小烟的冲击下展现出强大竞争力，同时考虑到设备端Vuse烟杆的占有率已达到57.4%，Vuse烟弹的市占率有望持续提升。（2）监管进展或有利于大客户。PMTA审批方面，公司代工生产的数款LOGIC电子烟产品近期成功获得营销许可令，看好公司代工的Vuse Alto（占Vuse美国销售额的90%以上）未来通过审批。同时，FDA将使用合成尼古丁的电子烟纳入监管，有利于减轻大客户竞争压力。（3）一次性产品上市补充产品线。公司计划2022年向海外市场推出一次性电子烟产品，顺应市场变化对产品线进行补充。看好公司凭借技术和制造优势在新产品上获得成功。
国内：监管政策变化下行业短期承压，关注中长期发展。2022年3月《电子烟管理办法》修订后正式发布并将于5月起实施，产业上下游目前处于调整适应期，同时新增的口味禁令或将影响消费者需求，公司国内销售短期或受拖累。中长期来看，国内电子烟渗透率提升空间仍然较大，关注后续监管政策的出台和行业监管审批的情况。
下半年销售波动影响毛利率，自动化生产有助于未来降本增效。2021年公司毛利率为53.6%，受益于生产规模效应和产品结构变化，同比+0.7个百分点。其中下半年毛利率为52.3%，同比-3.1个百分点，或主要由于国内销售承压导致相应产能的利用率下降。2021年，公司自主研发的最新一代自动化生产线投入运营，生产效率领先全行业。未来生产自动化和智能化水平的继续提升有助于进一步降本增效。同时，自动化生产能力有助于加深大客户合作关系。根据BAT，2021年自动化生产线的应用助力Vuse产品成本下降22%。
持续加大研发投入巩固壁垒，奠定雾化技术应用拓展基础。2021年公司研发费用率达到4.9%，同比+0.7个百分点；其中下半年研发费用率升至6.4%，同比+3.0个百分点。强大的研发体系是公司技术优势的重要保障。2021年公司专利申请数量达到3408件（+1187件），其中发明专利1570件（+605件）。2022年初公司发布新一代雾化解决方案Feelm Air，在电子烟减害性、口感、能效等方面实现明显提升。
2022年公司计划大幅增加研发费用至16.8亿元（同比+151%），在新型材料、创新雾化技术、雾化医疗产品等研究领域增加5个基础研究院，以及利用研究成果进行产品开发创新。研发费用增加短期或影响利润率，但在长期有望构筑公司在雾化技术新应用领域的技术壁垒。目前公司第一批雾化美容和雾化医疗产品按计划开发中，有望在不久的未来推向市场。
盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年经调整净利润分别为49.57、62.94、79.80亿元人民币，增速分别为-8.93%、26.98%、26.79%，目前股价对应PE分别为18、15、11倍，维持“推荐”评级。
【东兴轻工&纺服研究团队】
首席分析师：刘田田，证书编号：S1480521010001，010-66554038，liutt@dxzq.net.cn
分析师：常子杰，证书编号：S1480521080005，010-66554040，changzj@dxzq.net.cn
本文节选自东兴证券研究所已于2022年4月1日发布的《思摩尔国际（06969）：海外业务增长可期，加大研发投入构筑长期壁垒》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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评级体系：
公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
