华创宏观
2022/4/5
3月25日，国务院印发《关于落实（政府工作报告）重点工作分工的意见》，哪些事项明确了落实的时间点？（早于年底之前落实）
大概有23个。包括：
1）金融：防范化解重大风险（9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作）；用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，优化监管考核，推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升（6月底前出台相关政策）。发挥好政策性、开发性金融作用（6月底前出台分类分账改革相关方案）。
2）财政：税与退税并举（4月底前出台相关政策）。推进省以下财政体制改革。（财政部牵头，9月底前出台相关政策）。完善税收征管制度，依法打击偷税骗税（9月底前出台相关政策）。将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除（3月底前出台相关政策）。
3）就业：今年高校毕业生超过1000万人，要加强就业创业指导、政策支持和不断线服务（5月底前出台相关政策）。使用1000亿元失业保险基金支持稳岗和培训，加快培养制造业高质量发展的急需人才（4月底前出台相关政策）。
其他，参见正文。
3月下半月，另一个重要的事件是金融委会议的召开
（一）会议指出：有关部门要“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”。会议部署了5方面重点工作，涉及宏观经济运行、房地产企业、中概股、平台经济治理、香港金融市场稳定等。
（二）相关部委积极呼应：央行“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”、“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作”，证监会“争取尽快就中美审计监管合作达成协议”、“抓紧推动企业境外上市监管新规落地”，银保监会“支持优质房企兼并收购困难房企优质项目”。
3月其他值得关注的政策：
（一）经济：3月29日，国常会就5.5的增长目标明确指出“坚定信心，咬定全年发展目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”。
（二）财政：国常会两次召开会议，确定实施大规模增值税留抵退税政策，部署用好政府债券扩大有效投资。1）对所有行业小微企业、按一般计税方式纳税的个体工商户退税近1万亿元，存量留抵税额6月底前一次性全额退还；2）中央财政在现行税制负担50%退税资金的基础上，再安排1.2万亿元转移支付资金，新增留抵退税中的地方负担部分，中央财政补助平均超过82%；3）抓紧下达剩余专项债额度，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕；4）新开工一批条件成熟的水利工程，全年水利投资可完成约8000亿元。
（三）能源工作：国家发改委、能源局连发三文，对短、中、长期的能源体系建设作出规划：1）3月18日，《2022年能源工作指导意见》，电力装机达到26亿千瓦左右，发电量达到9.07万亿千瓦时左右；2）3月22日，《“十四五”现代能源体系规划》：到2025 年，国内能源年综合生产能力达到46 亿吨标准煤以上，原油年产量回升并稳定在2 亿吨水平，天然气年产量达到2300 亿立方米以上，发电装机总容量达到约30 亿千瓦。3）3月23日，《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》。
风险提示：政策执行力度不及预期。
华创交运
2022/4/5
南山控股：A股物流地产核心标的。公司主业包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发，2018-20年收入分别为71、72及112亿，归属净利分别为5、4及13亿，21年前三季度收入52亿，净利3.8亿。地产收入占比约7-8成。
物流地产：宝湾物流有望享受行业发展红利。1）高标仓缺口明显，具备快速发展潜力，我们测算预计我国当前实际高标仓或仅约8000万方，测算缺口或达7000万平方米以上。2）公司旗下宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运营商。截至21年6月底，宝湾物流在全国拥有并管理69个智慧物流园区，运营管理和规划在建仓储面积共760万平方米。2018-20年营业收入分别为7.5、9.6及11.8亿，保持20%以上的增速，毛利率稳定在54%以上；18-20年归母净利分别为0.71、0.41、9.27亿元，2020年大幅增长主要由于成功发行类REITs从而确认投资收益。
房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市。2018-20年收入分别为47.9、50.1及87.6亿。受政策调控加码影响，房地产业务毛利率逐步下滑，但从合同销售面积看，19-20年销售面积（平均49万平）显著高于15-18年（平均36万平），显示公司加强回款的策略。公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发展策略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，抗风险能力相对较强。
未来看点：公募Reits及“园区+”探索。1）公募REITs预计可提供全新退出方式：海外经验看，物流仓储公募REITs是优质投资资产，我国首批仓储物流公募REITs上市后市场表现良好。a）顺丰控股通过多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益。b）南山控股2020年发行类Reits，可视为公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，实现物流园区项目的滚动开发。2）“园区+”的探索：光伏业务，拟利用自身仓储资源开展的业务延伸。公司拥有丰富的屋顶资源，我们预计共可有约600万方面积用于铺设屋顶分布式光伏，可实现装机0.6GW。公司公告拟参与中国核能科技定增，标的公司在分布式光伏领域深耕多年，有较为完整的分布式光伏供应链，双方一旦成功合作，可以优势互补，协同拓展。
投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2021-23年盈利分别为7.2、8.7及10.5亿，对应EPS分别为0.27、0.32及0.39元，对应PE分别为18、15及12倍。2）分部估值：我们对房地产业务进行NAV估值法估值：测算折合价值53亿；对宝湾物流使用EBITDA估值倍数：预计宝湾物流22年EBITDA为9.7亿元，参考可比公司中国物流资产以及ESR，给予公司22年EBITDA14倍，价值138亿。合计市值191亿。3）我们认为公司存如下看点：其一、我们看好物流地产行业发展，宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利；其二、房地产开发业务或迎来行业催化；其三、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性“期权”，而公募Reits则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。综合前述分部估值，给予2022年目标市值191亿，预期较现价47%的空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：宏观环境导致房地产业务推进不及预期，园区+业务进展低于预期。
华创食饮
2022/4/5
茅台最新反馈：i茅台流量极高，普茅批价止跌回暖。“i茅台数字营销APP””在高关注、高期待之下于3月31日正式上线，结合试运行情况、渠道利益分配和普茅批价变动，我们更新分析如下：
尽管当前仅是部分非标上线i茅台，但申购热情高涨，中签率极低，茅台品牌号召力和旺盛需求充分展现。i茅台上线4天已累计2522万人次申购，单日人次均超600万。分产品看，珍品申购人数约140万，日投放量略提升至4615瓶，中签率约0.3%；虎年单瓶装申购人数逾220万，日投放量由8934瓶提升至1.3万瓶+，中签率约0.6%；虎年盒装申购人数由120万上升至近160万，日投放量不足400盒，中签率约0.02%；茅台1935申购人数近140万，日投放量由1.3万瓶减少至7000余瓶，因而中签率由1%下降至0.5%。从平价购买非标产品的极低中签率看，即便考虑黄牛集体申购情况，也充分说明茅台极高的品牌号召力和旺盛需求。
经销商更多充当服务商角色，合理利润空间或是试探。i茅台作为市场化改革的重要支点，当前线下门店参与开放量近880家，经销商更多充当服务商和提货点角色。从渠道利润空间看，当前经销商珍品300元，虎年单品装200元，茅台1935100元，相比于传统渠道模式高利润，当前利润空间更加合理。在试运行阶段采用非标产品试探，核心是平台体系顺利运行，后续仍以普茅上线后合理的利益分配作为关键点。
普茅批价回暖至2600元+，若正式上线i茅台，判断批价2300-2500元有强需求支撑。28日官宣后，明确飞天暂未上线新电商平台，市场供应端保持稳定，一定程度上缓解经销商前期担忧情绪，飞天批价（散瓶/整箱）止跌回升至2650/2840元。尽管当前疫情扩散、经济下行，但茅台的需求端仍有力支撑，我们预计飞天批价将在2600元附近波动，若5月中旬电商平台正式投放飞天，使得平价茅台供应增加，飞天批价或再次合理回调，判断2300-2500元有强需求支撑，对比指导价1499元安全空间充足，同时有利于挤出价格泡沫，并向“最大限度满足对茅台酒需求”目标迈进。
其他主要酒企动态更新：价盘仍稳，库存合理。1）高端：五粮液普五批价回暖至970元，持续停货背景下，整体库存约一个半月。老窖维持控货挺价，部分地区高度计划内打款价从890元提至960元左右，或通过费用返点补贴渠道。2）次高端：汾酒产品结构加速优化，河南地区前期复兴版拿货价提升，当前青花30复兴版/青花20批价860/380元左右，有所提升。洋河省内梦6+/梦3水晶版批价600/410元，梦系列增速优于海天。今世缘回款进度40%+，较21年进度更快，当前库存约两个月。
白酒板块最新投资建议：横向对比看业绩确定性凸显，回落中布局龙头价值空间。3月以来，复杂的外部环境导致经营不确定性持续加大，在此背景下，白酒由于具有无保质期决定的打款和消费可以跨期，同时成本端几无影响，相对于其他消费品，白酒全年的业绩确定性较高，报表支撑性凸显，特别是高端酒企和区域龙头酒企，调节余地依然充足。同时近期的估值回落已将部分市场担忧反映，中长线价值空间已经显现。
年内确定性角度首选茅台。在市场风险偏好降低后，茅台市场化改革加速推进落地，且报表主动加速，使得确定性更加凸显。当前估值回落至对应22年35倍PE，量价提升潜力仍未完全释放，中长线价值已经凸显。
龙头标的估值回落后，紧握汾酒，布局五粮液、古井、洋河。汾酒经营上依旧是内外部均处于极佳状态的酒企，产品结构提升加速兑现，驱动保持快速增长，高估值有望得到消化，当下建议坚定持有。五粮液市场预期充分降低，长期看千元价格带仍是最大品牌，受益扩容平稳增长趋势不变，建议关注针对性市场政策出台落地，估值回落至22倍PE，重申战略布局时点。古井受疫情影响较小，且徽酒龙头充分受益升级趋势，近期估值快速回落已消化市场对高估值担忧，建议回落中布局。洋河营销改革持续推进，估值回落至低位提供安全边际，紧密关注库存消化后修复机会。另外持续推荐老窖，关注今世缘。
风险提示：疫情影响需求，消费升级不及预期，企业谨慎经营预期或使短期业绩与预期偏离，市场风险偏好降低估值中枢下移。
