投资要点：工商银行利润增速逐季度提高，保持高分红率，优化资产摆布，不仅支撑净息差盈利水平，且见证轻型化转型，更好支持实体经济。同时资产质量改善显著，维持“优于大市”评级。
累计利润同比增速逐季度提高，保持高分红率。2021年全年归母净利润同比增长10.27%。2021Q4单季度归母净利润同比增长10.65%。2021年全年实现ROE12.15%，与前三季度的11.81%相比提升0.34pct。每股派息0.2933元，分红率与上年持平为30.9%。核心一级资本充足率环比2021Q3提升17bp至13.31%，实现内源补充资本。
优化资产摆布，借助吸储优势管控成本，以稳定净息差。2021年净息差环比2021前三季度企稳于2.11%，净利差与2021H1相比仅下降1bp为1.92%，这得益于公司对资产摆布的优化。2021年公司中长期贷款占比较年初上升1.7pct至79.8%，个人贷款较年初上升0.2pct至38.4%。同时公司借助于自身较强的吸储能力，良好的管控成本，在存款竞争激烈的环境下，存款成本率与年中相比仅微升1bp至1.62%。
公司持续推进行业信贷结构优化调整，轻型转型，加大支持实体经济的力度。RWA增速7.8%，低于信贷资产增速3.2pct。绿色贷款增长34.4%，总量突破2.4万亿元，普惠贷款全年增长超过50%，拓展金融支持乡村振兴的广度和深度，普惠线上融资产品均超过贷款总额增速的11.0%。
资产质量扎实改善。2021年不良率环比2021Q3下降10bp至1.42%，逐季度下降；其中公司贷款不良率与年中相比下降15bp至2.09%，个人贷款不良率与年中相比基本保持稳定于0.49%。2021年拨备覆盖率环比2021Q3提升9.04pct至205.84%，逐季度提高。2021年逾期率与年中相比下降10bp至1.23%。逾期率、逾期额、剪刀差持续下降。这得益于公司深入开展资产质量攻坚，系统排查和治理重点领域、重点客户风险，加大不良贷款清收处置力度。2021年核销金额占期初不良贷款比例34.4%,较2020年末的50.1%下降明显，也侧面反映了资产质量的改善。
投资建议。我们预测2022-2024年EPS为1.01、1.09、1.17元，归母净利润增速为7.32%、7.36%、7.35%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为5.89元；根据PB-ROE模型给予公司2022EPB估值为0.68倍（可比公司为0.53倍），对应合理价值为6.03元。因此给予合理价值区间为5.89-6.03元（对应2022年PE为5.81-5.95倍，同业公司对应PE为4.66倍），维持“优于大市”评级。
风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。
