（报告出品方/作者：天风证券，孙潇雅）
1、为什么看好分布式光伏赛道？
（1）盈利高：项目经济性、产业链盈利水平强于集中式（户用 IRR可高5pct）。
（2）空间大：2021年户用、工商业光伏渗透率仅1.4%、4.6%， 预计2025年新增装机分别可达45、27GW。
（3）增长动力强：
经济性：各地经济性持续提升，多省具备增长潜力。
政策：整县推进合作开发调动投、建双方积极性，能耗双控、 浮动电价刺激工商业装机需求。
商业模式：融资租赁、屋顶租赁降低屋顶业主投资门槛。
1.2. 盈利
分布式经济性强于集中式，21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%
与集中式光伏相比，分布式光伏的特点为：无需额外占用土地资源，建设门槛低；装机规模小，一二次设备成本、建安费用低，因此 投资成本更低，21年户用、工商业较集中式投资成本分别低0.87、0.41元/w。
对电站持有方而言，低初始投资成本+高锚定电价带来较强经济性。全额上网模式下，以山东省为例，假设户用、工商业、地面电站三 种项目的贷款比例、贷款利率、利用小时数相同，标杆上网电价0.3949元/kwh，则2021年户用、工商业项目IRR比集中式项目高5.3、 1.9pct，投资回收期比集中式项目分别短7.4、1.5年。此外，全额上网锚定的上网电价远低于居民电价（山东居民电价0.55-0.85元w）、 工商业电价（2月工商业单一制代理电价0.66-0.69元/w），若采用“自发自用、余电上网”的收益模式，分布式项目IRR将更加可观。
分环节：组件、逆变器、安装商是分布式产业链上的主要环节
通过对分布式产业链、系统成本构成、系统部件功能进行分析，可看出组件、逆变器、安装商是分布式产业链上（除电站持有方）最 重要的三个环节：
（1）组件作为光伏系统核心部件，在系统成本中占比超50%，价值量最大；（2）逆变器在系统成本中占比仅为5%，但直接影响系统发电的对外输出，也可承担系统监控和故障保护功能，技术含量最高；（3）安装商处于产业链中游，不仅负责完成系统集成、安装、并网、运维，为光伏系统带来25%的非设备成本，经销模式下还需管理代 理商（部分企业称为经销商）网络，商业模式最复杂。
与集中式相比，组件、逆变器毛利率高1-4%、4%，安装商净利率高6.1%
从组件环节看，据pvinfolink报价，21年分布式组件均价为1.82-1.84元/w，集中式组件均价为1.77-1.8元/w。若21年组件单瓦成本为 1.41元/w，则分布式组件毛利为0.2-0.22元/w，毛利率为14%-15%，与集中式组件毛利差距为2-6分/W，毛利率差距为1%-4%。
从逆变器环节看，地面电站主要采用集中式逆变器、大功率组串式逆变器，分布式电站主要采用小功率组串式逆变器、微型逆变器。若以产品类型区分集中式、分布式逆变器，21年组串式毛利为6分钱，毛利率为26.1%，与集中式毛利差距为3分钱，毛利率差距约4%。
从安装商环节看，据NREL数据，2020年美国户用、集中式光伏系统总价分别为2.65、0.89美元/w，其中安装商/开发商环节净利分别为 0.28、0.04美元/w，净利率分别为10.6%、4.5%，即分布式安装商与集中式开发商净利差距为0.24美元/w，净利率差距为6.1%。
分布式各环节盈利水平高于集中式的原因主要在于：集中式下游客户多为大型电力企业，看重稳定的合作关系与较低的产品价格；分 布式客户多为各环节经销商、下游安装商，由于终端客户价格敏感度较低，因此各环节经销商、下游安装商的价格接受度也较高。
1.3. 空间
过去：21年分布式装机29GW，户用占比70%+，市场集中于中部及东部沿海省份
从分布式整体看，19-21年分布式装机由12.2GW增加至29.3GW，21年需求大增，分布式占比首超集中式光伏达53%。
从项目类型看，近三年分布式装机主要由户用驱动，近三年户用装机分别为4.2、10.1、21.6GW，占比从19年34%提升至21年74%，市场 需求增长。工商业光伏受2018年“531”政策影响较大，近三年装机量分别为8、5.5、7.7GW，但需求逐渐恢复。
从区域分布看，我国分布式市场主要集中在中部及东部沿海省份。截至2021年9月，新增分布式光伏并网规模排名全国前三的省份为山 东、河北、河南，并网容量分别为5.1、2.9、1.8GW，三省合计并网容量占比为60%，前十大省份合计并网容量占比为93%，基本集中在 中部及东部沿海省份，主要原因是东部上网电价高、消纳条件好，部分地区光照资源好，经济性强于西部。
未来：21年户用/工商业光伏渗透率为1.4%/4.6%，预计25年新增装机45/27GW
户用：根据国家统计局、CPIA统计数据可知，2020年乡村户数共1.87万户，新增户用装机47.6万套，新增户均装机21kw。假设新增户 均装机每年提升1kw，乡村户数与乡村人口变化趋势相同（16-20年GAGR为-2.9%），可测得21年我国户用渗透率仅1.4%，而根据BNEF 预测，我国户用渗透率可提升至30%。若22年新增户用装机30万套，此后每年新增15万套，我们预计22/25年可新增户用装机30/45GW。
工商业：根据国家统计局公布的房屋建筑竣工面积，假设工商业、公共建筑屋顶面积占比50%、25%，屋顶光伏平均功率165w/㎡，可测 得21年我国工商业光伏渗透率为4.6%。参考整县推进规划，工商业、公共建筑屋顶计划安装光伏比例为40%、30%，假设21年增量屋顶 光伏渗透率10%、每年可提升10%（碳达峰方案提出2025年新建公共建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达50%），存量屋顶光伏渗透率15%， 每年可提升1%，我们预计22/25年可新增工商业分布式装机14/27GW 。
1.4. 增长动力
收益率：各地分布式经济性持续提升，粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力
往未来看，经济性将是驱动分布式增长的第一要素，而政策的利好与商业模式的持续创新则为分布式光伏的需求落地提供了支撑。
以当前分布式发展最好的山东省为例，除了光照条件好（20年光伏平均利用小时1225h）、农村人口多，为支持分布式光伏并网，当地 电网企业还将10千伏接入权限由市公司下放至县公司，办理流程由串行调整为并行；随成本降低与地方支持力度加强，未来将有更多 地区实现分布式装机的高增。
从经济性来看，假设硅料降价后户用光伏初始投资成本降至3.07元/w，则分布式装机排名前十的省份户用IRR均将超7%。此外，21年 Q1-Q3排名4-10的省份新增分布式光伏占比仅33%，但大多具备良好的发展条件，其中3省农村人口户数排名全国前十，5省企业数、4 省用电量排名全国前十。综合考虑经济性及相关特征，我们认为未来粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力。（报告来源：未来智库）
户用政策：整县推进吸引央国企入场，民企代开发模式调动双方开发积极性
从政策来看，与过去依靠区域经销商的分散化开发相比，整县推进实施分布式光伏集中化、规模化开发，吸引大批央国企入场。截至 21年末，全国试点县累计新增备案46.23GW，累计新增并网17.78GW，已备案但未并网项目高达28.45GW，央国企签约热情高涨。
央国企入场后，项目可打包交由民企代开发，该合作模式可实现双方优势互补、利益共享，调动投建积极性：
（1）对央国企而言，通过集团授信可降低融资成本，使更多全额上网项目达到最低收益要求，加快完成新能源装机目标。以山东省为例， 预计22年全额上网户用项目初始投资成本为3.07元/w，若贷款比例为70%，15年期贷款利率每降低2%，IRR也会提升1.8-1.9%。
（2）对民企而言，凭借渠道优势，分布式开发经验更丰富，同时，代开发模式下民企无需自持电站，可加速“轻资产转型”。以天合智 慧分布式为例，经过五年的渠道建设，目前公司在全国范围内拥有1000+县级经销商，2000+合伙人及15000+乡镇服务网点，并在山东、 河北、江苏等分布式主要市场完成多个“整村推进”项目，积累了丰富的分布式开发经验。
工商业政策：能耗双控、电价市场化改革刺激工商业装机需求
工商业方面，2021Q3起能耗双控政策更加严格，传统能源使用受限，但新增可再生能源发电不纳入能源消费总量控制。燃煤电价市场 化改革后，用电高峰期一般工商业、大工业交易电价可能大幅上涨（最高涨幅为基准价的20%，高能耗企业无涨幅限制），经营不确定 性增强，代理电价也较此前目录电价有所上涨。而工商业分布式光伏自发自用经济性强，若自用比例提升50% ，户用项目IRR仅提升7% ， 工商业项目可提升11%。可见，随着传统能源管控趋严，光伏发电成为工商业主更经济的用能选择，有利于拉动工商业装机需求。
商业模式：国内融资租赁、屋顶租赁模式兴起，扩大分布式受众群体
商业模式方面，随着更多金融资本进入，屋顶业主的投资门槛得以降低。
按融资方式划分，分布式主要有自投模式、贷款模式、租赁模式、融资租赁模式、设备租赁模式。自投、贷款模式发展最早，但在 我国受众较小，主要由于全额自投初始投资成本高，而贷款模式下融资成本较高，且需经银行信贷审核，中小企业较难获得贷款。
近年来国内融资租赁、屋顶租赁模式（合作开发模式）兴起，主要优势在于：融资租赁初始投资成本为零，降低业主自投门槛，吸 引大批潜在客户投建屋顶光伏电站，创维光伏以融资租赁模式为主，21Q3单季光伏收入由8.3亿元提升至22亿元；屋顶租赁模式下仅 靠出租屋顶就可获得固定收益，满足人们的无风险投资心理，吸引农村屋顶业主合作，21年整县推进下该模式占比提升至75%+。（报告来源：未来智库）
2、产业链上的投资机会
（1）环节选择：安装商>逆变器>组件（2）安装商环节：国内市场集中度低，大型安装商凭较强的渠道 能力、系统设计&集成能力、智能化运维能力与央国企合作，市占 率有望快速提升（3）组件、逆变器环节：市场集中度高且加速向龙头集中，组件、 逆变器龙头凭借强大的品牌渠道、客制化能力实现强者恒强，对 组件级关断的关注长期利好微逆方案
2.1. 环节选择：安装商>逆变器>组件
我们综合考虑市场空间、盈利水平、投入产出比确定分布式产业链各子环节的投资顺序。
1）从市场空间看，安装商>组件>逆变器。考虑1.15的容配比，预计2022年国内分布式组件需求约为46GW，则组件、逆变器、安装商22 年市场空间为788、105、1769亿元，安装商环节市场空间最大，20-25年CAGR分别为30%、35%、27%，逆变器环节市场空间增长最快。
2）从盈利水平看，逆变器>安装商>组件。从各环节主要公司历年扣非净利率可以看出，安装商、逆变器盈利水平明显高于组件，2020 年三大环节扣非净利率分别为14.3%、10.9%、6.7%。
按各环节市场空间和盈利水平来测算各环节22年对应的利润空间，可粗略测得组件、逆变器、安装商22年利润空间分别为53、15、192 亿元，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高，因此利润空间最大，投资价值较好。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
