央行垄断货币发行权是否会导致通货膨胀，是货币金融领域常讨论的问题。2008年全球金融危机和新冠大流行以来，全球流动性泛滥。这也被认为是当前全球大通胀的一个背景。据此，自由银行制度总被作为依据，来证明货币竞争的好处。实际上，自由银行也具有内在不稳定性。
1837年金融大恐慌及其引发的经济萧条暴露了特许银行制度的缺陷。恐慌期间，大量垄断性质的特许银行倒闭，导致公共工程项目融资中断。这加速了美国银行体系的变革。
密歇根州在1837年，纽约州和佐治亚州在1838年相继通过了《自由银行法案》（Free Banking Act）。1949年以后，其他州开始效仿“纽约州模式”实施自由银行制度。截至1860年，美国共有18个州确立了自由银行制度（图1）。自由银行是杰克逊派民主党人领导的政治运动的一部分，是政治权力、经济利益和意识形态碰撞的产物，旨在减少金融中心大型银行的经济和政治权力。
图1：美国颁布自由银行法案的州及其对应的时间
资料来源：Dwyer Jr．，1996．
自由银行的基本特征第一，市场准入和退出的自由。任何人只要满足最低资本等要求就可以经营银行业务，不需要政府颁发特许权，也没有联邦机构对其行为进行监督。第二，货币发行与保证金（或抵押品）制度。自由银行可以发行货币（即银行券），但必须向所在州货币监理署存入一定金额的“保证金”——一般为州政府债券或联邦政府债券（或房地产债券与抵押贷款），这在一定程度上起到了存款保险的作用。而后，货币监理署会将签字生效后的银行券提供给银行。作为抵押品的债券基本上都在纽约股票交易所交易，故存在对应的市场价值。有些较为保守的州规定，保证金的价值（面值和市值较小的一个）应该不低于流通中的银行券价值。如果保证金价值跌至银行券价值以下，货币监理署会发出追缴保证金的通知。如果在规定的时间内保证金未补齐，银行将被迫关闭。第三，部分准备金制度。为满足见票即兑的法定义务，银行需持有一定比例的硬币。在发行银行，银行券可按面值兑换，在非发行银行则存在一定比例的折扣。折价幅度反映的是交通成本、利息损失和信用风险。所以，距离越远，利率越高，银行的信用度越差，折扣越高。如果银行在限定时间内无法按面值兑付银行券，州政府也会关闭该银行，并通过出售银行资产偿还银行券持有人。第四，单一银行（unit bank）体系。自由银行法严格限制在州内开设分支机构，更限制跨州经营，故自由银行往往没有分行。这体现了地方保护主义。为了尽量降低兑换需求，银行会故意将办公地点设在偏远地区——野猫出入的地方。因此，自由银行时代也被称为“野猫银行”（wildcat banking）。
自由银行的内生不稳定性
归纳而言，关于自由银行制度的不稳定性的根源有三个假说：
假说一：特许权价值假说。特许权价值假说（franchise value hypothesis）认为，准入和退出的自由会增加银行冒险和欺诈的动机，而特许权经营价值会极大地抑制银行的冒险行为（Gorton G．，2019）。因为，在保持其他因素不变的情况下，准入的自由会导致银行体系出现过度竞争的情况，这往往会降低银行利润流的现值，迫使银行追求短期的利润。反之，特许权含有的垄断租金则鼓励银行建立信誉，着眼于长期利益。
根据这种观点，一个集中的银行系统往往比竞争性的系统更稳定。准入的自由是自由银行制度的本质特征，也最能反映政治博弈中不同党派权力的分配，但却并非自由银行制度脆弱性的主要来源。大量实证研究证明，由股东和储户承担风险的体制对银行家的行为构成了更为严格的纪律约束。更何况，在自由银行时代，股东负有“双重责任”。
假说二：野猫银行假说。按抵押品面值发行银行券创造了套利空间，催生了投机行为。由于一些州允许银行在债券抵押品存在折价的情况下，仍然以面值为银行券提供担保，因此，银行家可以将低于面值的债券存入货币监理署，并发行银行券进行套利。当银行券发行完毕后，银行家就可以宣布银行破产，债券面值与市价的差额就是利润。投机银行使得整个自由银行市场上也存在一种“劣币驱逐良币”（“格雷欣法则”）现象——野猫银行更具有竞争力。经验研究也发现，自由银行的破产现象在允许以抵押品面值提供担保的州更为常见。假说三：抵押品价值假说。当州政府（或联邦政府）的信用状况下降导致债券价格下降时，银行保证金的市场价值缩水——低于债券账面价值和流通中的银行券价值。这会损害银行的资产负债表，增加挤兑风险。在信息不对称的环境中，挤兑和恐慌情绪会传染，即使是运营良好的银行也会收到牵连，这必然导致资产抛售（fire sale），引发更多的银行挤兑和破产。
虽然第二和第三种情形的银行破产都是因为债券市场价格低于面值引起的，但在假说二当中，银行占主导，投机行为是主动的，而在假说三中，银行则处于被动地位，破产源于政府信用下降，是一种外生冲击。罗尔尼克和韦伯（Rolnick & Weber，1984）认为，假说三的解释力更强。在其考察的四个实施自由银行制度的州当中，79%的银行破产案例符合假说三，只有明尼苏达州比较符合假说二。
因果关系一定符合时间上的先后次序——因在前，果在后。以印第安纳州为例，银行倒闭的时间集中在1855年1月。从1852年到1854年8月，州债券价格围绕面值窄幅波动。野猫银行没有套利的空间。1854年8-12月，债券价格在下跌了约26%。1855年1月，债券价格继续下跌，随后就出现了银行的集中破产。这就证实了假说三。
实际上，假说二和假说三都是“人为制造的脆弱性”，它们的共同制度基础是合格抵押品约束和按面值计价的规定。作为银行券抵押品的政府债券很难被看作是无风险资产，其市场价值必然随着风险溢价的波动而波动。市价与面值的背离并不罕见。故一个典型的自由银行很难维持银行券基于抵押品面值的可兑换性，极易出现挤兑和资产抛售行为。根据罗尼克和韦伯的说法，这是银行倒闭的主要原因。
美国经验表明，自由银行制度脆弱性的根源与其他时期并没有本质上的不同——不是特许权的缺失，而是抵押品价值的不稳定性，即“安全资产”是否安全？只要抵押品是安全的，那么银行券持有人就会得到充分保护，从而可有效防止挤兑的发生。美国2008年金融危机和欧洲2010年主权债务危机，本质上都是抵押品的安全属性被证伪了——前者是房地产抵押贷款，后者是主权债务。所以，将银行的负债业务建立在某一资产是无风险的预设之上是有风险的，而其解决方案只能是不断叠加的内部的和外部的保险机制。在这个过程中，如何权衡外部保险——如存款保险制度，央行最后贷款人——与道德风险始终是一大难题。
自由银行享受的是一种有限的自由，跨州经营和开设分行仍被禁止。所以，自由银行并未消除特许银行时代的割据和垄断状态，人为制造了信贷资源的稀缺性，限制了信贷配置效率。周期性的银行恐慌和货币的不统一问题同样困扰着政策当局。但终结自由银行制度的并不是其内在的不稳定性和低效率，而是南北战争。
值得强调的是，上文对美国自由银行制度缺陷的再诠释，并非认为它在今天仍具可操作性。自由银行在历史上存在的时间较短，是一种过渡形式。特许银行才是主流。作为两种制度，特许银行与民族国家都出现在17世纪，是共同演进的利益共同体。“没有国家，无以成银行；没有银行，无以成国家。”银行的正常运转，需要国家制定法律来明确财产权利的边界，并有足够的权威强制债权-债务合约得到执行。国家的崛起、发展和在国际政治体系中争夺话语权也离不开银行提供的金融服务。随着经济、金融和技术复杂性的提升，自由银行只能存在于童话世界。
（本文为“美联储前传”系列第四篇，作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理。）
