业绩回顾
2021年业绩符合我们预期
公司公布2021年年报：2021年实现营业收入49.69亿元，同比+83.8%，归母净利润12.46亿元，同比+114.35%。其中，4Q21实现营业收入13.62亿元，同比+44.89%，归母净利润2.76亿元，同比+2.12%。公司业绩符合我们预期，4Q21净利润增速远低于收入增速，主要系四季度预提部分广告及市场开发费用所致。
发展趋势
“舍得+沱牌”双品牌驱动成长，预收款同比高增。2021年公司中高档酒（包括舍得系列、沱牌天曲）营收同比+81.9%至38.7亿元，低档酒（其他沱牌产品）营收同比+218.7%至7亿元，低档酒收入占比提升4.8ppt至14.1%，致酒类毛利率同比略减0.6ppt。但公司整体毛利率提升1.9ppt至77.8%，主要由于其他业务毛利率提升。21年低档酒毛利率同比+8.1ppt至49.8%，我们判断主要由于高毛利的沱牌高线光瓶酒等产品占比提升、开发产品减少。21年销售费用率同比-2.2ppt至17.6%，收入高增下，规模效应显现，净利率同比+3.6ppt至25.1%。4Q21末公司合同负债（含其他流动负债）7.6亿元，同比+83.6%，4Q21销售收现16.7亿元，同比+42.7%。
加速全国化布局，渠道精细化管理。2021年公司省内/省外收入分别同比+127.6%/80.8%，省外收入占比为65.4%，反映全国化扩张迅速推进。其中省外经销商净增加515至1785个，而省内经销商净减少24个至467个，主要由于取缔部分不符合要求的沱牌经销商。公司持续优化厂商关系，通过“厂商1+1”模式协同运作市场，并在全国建立了8大共享仓库，减少经销商单次打款和资金占用。同时，公司积极推动渠道组织下沉，放权至一线团队，市场运作灵活度提升，助力全国化扩张。
坚持“老酒战略”，发力消费者培育，品牌势能有望稳步提升。我们预计2022年公司的营销重点将由招商铺货逐步转向培育市场和动销，公司持续发力消费者培育活动，包括名酒进名企、俱乐部、三级品鉴会、舍得智慧之旅等，发展核心意见领袖，且公司计划启动老酒馆试点店建设，强化体验式营销，我们预计舍得的消费者认可度将不断提升，尤其在四川、山东、河南等核心市场的消费氛围有望率先起势。同时，组织机制方面具备保障，公司优化营销团队的薪酬考核、激励和晋升机制，团队人员积极性提升，有望进一步激发经营潜力。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测和目标价不变，对应2022/23年41/31xP/E，现价对应2022/23年32/25xP/E，有28.1%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济波动风险；老酒战略失败风险；食品安全风险。
