投资要点：
一、铷铯与锂盐双轮驱动，周期成长兼备。公司上市之初主要从事固体矿产勘查技术服务和矿权开发业务，2018年通过收购东鹏新材进入稀有金属新材料领域，在铯铷盐领域成长为行业龙头，占据市场80%以上的份额，处于绝对主导地位；2018公司规划2.5万吨氢氧化锂柔性产线，于2021年8月建成投产，公司拟扩建3.5万吨锂盐项目，项目投产后公司将具备6万吨锂盐产能，进一步打开公司成长空间。
二、铯铷盐板块成为公司业绩“稳定器”。公司拥有加拿大Tanco矿山，在行业内占据主导地位，控制全球约80%铯榴石资源，且公司是全球甲酸铯的唯一生产商和供应商，在高温高压油气井的钻井和完井作业中作为钻井液、完井液使用具有较强的优势，公司铯铷盐与甲酸铯盈利能力较为稳定，毛利率维持在60%左右。
三、锂盐板块打开公司成长“天花板”。1）氟化锂业务，公司已经通过森田化工-三菱-松下进入Tesla供应链体系，产品质量处于行业领先地位，21年底公司产能从3000吨提升至6000吨，22年进入产能爬坡期，业绩加速释放；2）氢氧化锂业务，公司深耕锂行业20载，具有深厚的技术积淀，2.5万吨柔性产线于21年8月建成投产，22年进一步规划3.5万吨锂盐扩产项目，远期产能将达到6万吨，公司进入量价齐升阶段；3）锂资源布局不断深化，公司拟收购Bikita矿山74%股权，不断补齐资源端的短板，资源自给率将从25%左右提升至100%，公司业绩有望跨越周期波动。
四、供需错配继续演绎，锂盐价格维持高位。2020年下半年以来，锂盐价格由4万/吨上涨至40万/吨以上的历史高位，核心逻辑在于需求端新能源汽车实现爆发式增长，供给端资本开支难以匹配，这一供需错配的局面在2022年将继续演绎（22年需求端新增约20万吨LCE以上，考虑到中游产业链扩产速度远高于终端需求，碳酸锂直接需求或被进一步放大，整体供需情况依然偏紧）。
五、盈利预测及投资建议：1）量：假设21-23年氟化锂销量分别为3000、4500、6000吨；电池级氢氧化锂/碳酸锂销量分别为2000、20000、25000吨；2）价：假设21-23年氟化锂平均售价分别为25、70、50万元/吨；电池级氢氧化锂/碳酸锂平均售价分别为18、40、30万元/吨。我们预计21-23年公司可以实现归母净利润5.23、23.73、28.83亿元（暂未考虑Bikita项目收购完成后对公司业绩贡献），对应PE分别为59.5、13.1、10.8X，首次覆盖，公司周期与成长兼备，给予公司“买入”评级。
风险提示：新能源汽车销量不及预期、项目收购进展不及预期的风险、锂价下跌风险、产能投放不及预期风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等
一、铯铷龙头，发力锂盐
1.1 并购切入稀有轻金属（铷铯锂）领域，实现战略转型
布局铷铯全产业链，开拓锂盐业务。公司主要业务为稀有轻金属资源开发与利用业务、固体矿产勘查技术服务和矿权开发业务，在全球范围内从事铯铷矿开采，铯铷盐和锂盐研发、生产和销售，为海外矿业企业提供优质的地质勘查技术服务以及自身的矿权获取、增值和价值转化。1）铯铷盐业务：公司是铯铷盐精细化工领域的龙头企业，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品生产和提供产品技术服务的能力，是全球铯产业链最完善的制造商。2）锂盐业务：公司是中国电池级氟化锂的主要生产商与供应商。21年底将氟化锂产能从3000吨扩张至6000吨，同时25000吨/年电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂柔性生产线于21年8月建成投产，2022年公告拟扩建3.5万吨锂盐项目，达产后公司将具备6万吨锂盐产能。公司拟收购Bikita矿山74%股权，不断补齐资源端的短板，资源自给率有望从25%左右提升至100%。3）固体矿产勘查技术服务和矿权投资业务：公司拥有专业化、经验丰富的国际地质勘查技术和管理团队，目前拥有采矿权37处、探矿权44处、地表租约13处、采石场矿权1处，主要矿权分布在加拿大曼尼托巴省TANCO矿区、赞比亚西北省希富玛铜矿、赞比亚西北省卡马提克铁矿、津巴布韦铬铁矿和赞比亚卡布韦铜矿。
从资源开发与地质勘探业务起家，切入稀有轻金属领域，打造第二增长曲线。公司成立于1999年，主要进行地质勘探技术服务，2008年整体变更为股份公司，于2014年在深交所主板上市，并于2018年更名为中矿资源集团股份有限公司。公司长期致力于矿业开采和加工领域，多年深耕海外地质勘查市场，于2006年制定“走出去”战略，承接并圆满完成中国有色金属行业第一个“走出去”的成功典范项目——中色赞比亚谦比希铜矿主矿体、西矿体、东南矿体勘查项目。2018年，公司收购东鹏新材100%股权，增加稀有轻金属业务，进入新能源、新材料加工销售领域，成为国内电池级氟化锂主要供应商与国内最大的铯盐、铷盐生产商和供应商；2021年2.5万吨锂盐项目建成投产，2022年公告拟扩建3.5万吨锂盐项目，达产后将具备6万吨锂盐产能，新材料领域布局不断深化。
截至2022年2月21日，中色矿业集团有限公司持股15.99%，为公司第一大股东。王平卫先生持有中色矿业12.98%股份和中矿资源1.9%股份，为公司最终受益人。公司主要子公司包括江西东鹏新材，主要负责铯铷盐、氟化锂、碳酸锂、氢氧化锂等稀有金属新材料的生产；子公司中矿香港稀有金属为公司海外资源布局的平台型公司，持有Tanco公司100%股权，2022年拟收购Bikita项目74%股权。
股权激励深度绑定公司核心人员与股东利益。2020年11月公司发布股权激励方案，拟向公司中高层管理人员、核心技术（业务）人员136人授予1145万份限制性股票和股票期权，行权价格为19.97元/股，首次授予的股票期权的行权考核年度为2020-2022年三个会计年度，业绩考核目标为：以2017年-2019年公司净利润平均值为基数，2020年净利润增长率不低于50%，2021年净利润增长率不低于100%，2022年净利润增长率不低于200%。
1.2 铷铯稳健，锂盐打开成长天花板
锂盐项目进入产能释放期，业绩有望加速提升。公司营业收入持续增长，2021Q3公司实现营业收入13.95亿元，同比增长69.43%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长200.72%；公司发布2021年业绩预增公告，预计2021年实现归母净利润5.0-5.6亿元，同比增长187%-221%。随着公司2.5万吨电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂产能的爬坡，公司利润将进一步加速释放。
锂盐成为公司第二增长曲线。近年来，公司不断加码稀有轻金属业务布局，铯铷盐稳定增长，锂盐业务打开公司成长天花板。自2018年收购东鹏新材以来，公司稀有轻金属业务收入和盈利能力持续增长，逐步成为公司主营业务，铯铷盐业务营收从2018年0.77亿元增至2021H1的4.03亿元，锂盐业务从2018年1.27亿元增至2021H1的2.21亿元，两者营收占比总计超70%，毛利占比接近90%。
碳酸锂/氢氧化锂项目：2.5万吨锂盐项目总投资4.5亿元，于2021年8月建成投产，产能进入释放期，2022年公司拟再扩建3.5万吨锂盐项目，达产后公司产能将达到6万吨。
电池级氟化锂扩建项目：由于2021年上半年氟化锂市场需求旺盛，公司年产3000吨电池级氟化锂产能满产，公司在原有产能基础上对电池级氟化锂生产线进行技改扩建，于21年底完成，达产后公司氟化锂产能将由3000吨/年提升到6000吨/年，将进一步扩大市场占有率。
锂盐项目投产，公司期间费用率有望快速下降。公司期间费用率从2016年11.57%增长至2020年24.13%，主要系东鹏新材计提超额业绩奖励及CSF纳入合并报表所致。随着公司锂盐项目的产能释放，收入加速增长，期间费用率有望快速下降。
二、全球铯铷盐龙头，业绩“稳定剂”
2.1 铯为关键矿产资源
铯具备优异的光电性能、化学活性强，是红外技术的必须材料，是国家科技、军事、工业等领域不可缺少的重要原材料之一，也是我国八大稀有金属矿产之一。随着新能源、新材料、新一代信息技术等战略性新兴产业的快速崛起，铯日益受到世界各国的重视，已被美国、日本、加拿大等列为战略性矿产。
铯产品运用领域广泛，主要用于医疗医药、航空航天、5G通信、时间频率行业、油气钻探、精细化工、防火材料等领域。其不可替代性和卓越性能已获得相关领域高度认可和规模化使用，西方发达国家是全球铯的主要消费国，我国在铯的高端应用领域与西方发达国家仍有差距。铷产品在电子器件、催化剂、特种玻璃以及能源等高科技应用领域也具有良好的运用。随着我国科学技术的进步和对相关领域高品质需求的提升，铯、铷盐产品的应用空间将进一步打开，市场前景广阔。
2.2 公司为全球最大铯铷产品供应商
公司是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力。公司凭借拥有的世界主要高品质铯资源（加拿大Tanco矿山）、全球两大生产基地（加拿大温尼伯、中国江西省新余市）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁和挪威卑尔根）的优势，形成了完备的铯业务产业链，业务涵盖铯榴石矿开采、加工、精细化工和终端消费市场，主要产品包括碳酸铯、硫酸铯、硝酸铯、氢氧化铯、碘化铯和甲酸铯等。
截至2019年，公司甲酸铯产能约4200bbl，公司在深圳盐田港保税区储存了7862桶（bbl）、密度2.3 g/cm³的甲酸铯产品，为国内业务提前布局。21Q1甲酸铯业务贡献收入0.88亿元，毛利率为74.24%。
三、锂盐布局不断深化，打造第二增长曲线
锂盐产业链布局不断完善。公司于2018年收购东鹏新材100%股权，东鹏新材团队出身于江西锂盐厂，初始从事氟化锂这一细分市场。依托东鹏新材在锂盐的技术积淀，公司于2018年开始规划2.5万吨微粉级锂盐产线（氢氧化锂、碳酸锂柔性产线），产线于2021年8月正式点火投产，产线调试较为顺利，2022年公司拟再扩建3.5万吨锂盐项目，达产后将具备6万吨产能。2022年公司拟收购Bikita公司股权，补齐资源端短板，打造完整锂盐产业链。
3.1 氟化锂：行业领导者，进入Tesla供应链体系
公司是电池级氟化锂主要生产商。氟化锂是主要用于制备六氟磷酸锂-电解液的关键原材料，生产工序为先将工业级碳酸锂提纯至高纯碳酸锂（目前公司具备碳酸锂提纯产能6000吨/年），再生产电池级氟化锂。
受益价格上行，氟化锂单吨盈利进入扩张周期。公司氟化锂属于精细化工领域，由于碳酸锂价格的大幅上涨，公司氟化锂售价由2020年均价11万元/吨左右→66万元/吨左右（截至2022年2月18日），历史上看氟化锂盈利能力较为稳定（毛利率在30%以上），价格上行周期，公司单吨盈利有望继续扩张。
3.2 进军氢氧化锂领域，打开成长天花板
氢氧化锂市场空间更加广阔。氟化锂主要用于六氟磷酸锂-电解液环节，市场空间相对有限，1GWh三元电池约需要31吨氟化锂，而1GWh三元电池约需要800吨氢氧化锂。假设2022年全球电动车销量达到999万辆，对应动力电池产量约628GWh（见图表48-49），假设氟化锂售价70万/吨，氢氧化锂售价40万/吨，则对应市场空间分别为137亿元和2010亿元。
技术积淀深厚，延伸至碳酸锂/氢氧化锂领域。子公司东鹏新材深耕锂盐领域20载，产品质量达到行业领先水平，其董事长孙梅春，曾任江西锂盐厂厂长，从业20余年，是国内第一批锂盐从业者，技术沉淀深厚。公司于2018年开始规划2.5万吨微粉级锂盐产线（氢氧化锂、碳酸锂柔性产线），产线于2021年8月建成投产，2022年计划扩建3.5万吨锂盐项目，达产后总产能将达到6万吨，进一步打开公司成长天花板。
3.3 补短板，锂资源布局不断深化
不断加码上游锂资源布局。2020年下半年以来，碳酸锂价格大幅上涨至40万元/吨以上，核心矛盾即锂资源的严重供不应求。随着公司2.5万吨氢氧化锂/碳酸锂产线的投产，锂资源供应如何解决同样是公司面临的一个重要问题，公司持有Tanco矿山100%股权，通过外延并购Bikita、PWM项目，锂资源布局不断深化。
1）加拿大Tanco矿山：已探明的锂矿石资源储量的矿石量208.345万吨，Li2O平均品位3.146%，Li2O金属量6.55万吨；Li2O平均品位1.852%的矿石量251.935万吨，Li2O金属量4.66万吨，合计折合碳酸锂资源量约28万吨。目前具备12万吨原矿/年生产能力，首批自产2000吨锂辉石精矿目前在运输途中，公司正在积极推进TANCO矿区的露天开采方案和新建50万吨/年处理能力的选矿厂的可行性研究工作。
2）Bikita矿山：2022年2月10日公司发布公告称，拟以1.8亿美元收购Bikita项目74%股权，且公司正在实施内部重组和股份回购注销，未来存在进一步将权益比例增加至100%的可能性。Bikita锂矿项目处于生产阶段，主要产品为品位高、杂质低的技术级透锂长石精矿和铯榴石精矿。Bikita锂矿区累计探获的保有锂矿产资源量为2941.40万吨矿石量，Li2O平均品位1.17%，Li2O金属含量34.40万吨，折合84.96万吨LCE。目前Bikita具备70万吨选矿能力（约7万吨锂精矿，Li2O品位在4%-6%），未来计划新建105万吨选矿产能。
3）PWM公司：2021年12月17日，公司拟以150万加元认购加拿大上市公司Power Metals Corp（动力金属公司）5.72%股权，PWM拥有加拿大Case湖、Paterson湖、Gullwing-Tot湖等三湖伟晶岩型锂矿项目，自2018年在Case湖区发现锂辉矿型伟晶岩以来陆续在三湖区内发现具有锂铯钽矿化的伟晶岩。香港中矿稀有公司与PWM签署Case湖项目的全部锂、铯、钽产品的包销协议。
四、供需格局趋紧，锂价维持高位运行
4.1 锂价创历史新高，锂资源企业业绩爆发
受益于终端新能源汽车需求爆发，供需错配驱动锂盐价格创历史新高。2020年7月-2022年3月，电池级碳酸锂价格由3.95→51.75万元/吨，电池级氢氧化锂价格由3.95→48.49万元/吨，锂精矿价格由390→2700美元/吨以上，企业利润也是水涨船高。
4.2 新能源车需求爆发，产业链维持高景气
国内市场：2021年，新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，市场渗透率为13.4%，同比增长8个百分点。分车型看，纯电动汽车产销分别完成294.2万辆和291.6万辆，同比分别增长1.7倍和1.6倍；插电式混合动力汽车产销分别完成60.1万辆和60.3万辆，同比分别增长1.3倍和1.4倍。乘联会预计2022年新能源汽车销量有望突破600万辆，渗透率22%左右。
欧洲1月电动车销量同比高增，环比季节性走弱：欧洲6国（英法德挪威瑞典意大利）1月销量合计10.86万辆，同比增长27%，环比下降47%。法国1月电动车销量1.82万辆（同比+24%，环比-53%），挪威1月电动车销量0.76万辆（同比-9%，环比-60%），英国1月电动车销量2.35万辆（同比+90%，环比-35%），德国1月电动车销量3.98万辆（同比+8%，环比-51%），瑞典1月电动车销量1.05万辆（同比+53%，环比-35%）。欧盟委员会在一项立法草案中提议，2035年起欧洲销售的新车应实现零排放目标，2030年新车应减排65%，欧洲碳排放政策进一步趋严。
美国电动车政策拟加码，美国市场新能源车销量有望超预期。2022年1月美国电动车销量为53522辆，环比-6.25%，同比68.45%，电动化渗透率为5.4%。2021年5月26日，参议院财政委员会通过了《美国清洁能源法案》提案：提高现行7500美元/车的税收抵免上限，单车抵免上限提升至1.25万美元。
全球新能源车将延续高增长趋势。1）新能源车销量预测：全球电动车市场驱动动力转向“内生增长”模式，国内《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出2025年新能源汽车渗透率将达到20%，全球电动车产业链迎来高速增长期，我们预计2021-2025年新能源车销量分别为657/999/1353/1721/2192万辆，2021-2025CAGR为35%，2025年全球新能源汽车渗透率约为20%左右。2）动力电池装机预测：21-25年动力电池装机分别为393、629、877、1131、1476GWh。
锂逐渐从小金属成长为大金属。假设2022-2025年全球电动车销量分别为999/1353/1721/2192万辆，动力电池产业链备货系数为1.3，动力电池产量分别为629/877/1131/1476GWh，据此测算，碳酸锂需求量将从57→160万吨LCE，21-25年CAGR为29%。
4.3 产能周期后移，供需格局趋紧
新冠疫情对供给和需求影响仍然呈现非对称性，下游需求影响已经消除，而对于供给端的扰动仍然在持续，表现为劳动力资源短缺、物流不畅等，由于奥密克戎的爆发，锂资源主要生产国智利、澳大利亚、阿根廷新增确诊人数再次爆发，供给端新增扩建、生产低于预期可能性较大（例如 阿根廷Sal de Vida盐湖投产时间由22年下半年推迟至23年下半年）。
从当前的扩产规划来看，供给端投放呈现以下特点：1）从时间上来看，供给产能规划投产时间点多在22年下半年及以后；2）从地区分布来看，阿根廷盐湖、北美、非洲绿地项目逐渐增多，受制于基建、疫情、开发难度等多种因素影响，这些地区的项目投产时间进一步延后可能性较大。
22年供需趋紧，价格维持高位运行。从具体项目来看，SQM、雅宝、Talison、Pilbara、盐湖股份、永兴材料为主要增量。考虑到疫情、澳洲劳动力短缺、产线调试等因素，部分扩建项目（Altura、Cauchari-Olarz、Wodgina等）产能投放存在低于预期的可能性。22年需求端新增约20万吨LCE，考虑到中游产业链扩产速度远高于终端需求，碳酸锂直接需求或被进一步放大，整体供需情况依然偏紧，价格易涨难跌。
五、投资建议：铯铷稳健、锂盐板块高成长，给予“买入”评级
公司进入发展快车道，业绩具备高成长性。公司通过外延并购实现从矿山勘探到稀有金属新材料领域的跨越式转型，铷铯与锂盐板块两翼齐飞：
铯铷盐板块：公司拥有加拿大Tanco矿山，控制全球约80%铯榴石资源，在行业内占据主导地位，且公司是全球甲酸铯的唯一生产商和供应商，在高温高压油气井的钻井和完井作业中作为钻井液、完井液使用具有较强的优势，铯铷盐板块是公司业绩的“稳定器”。
锂盐板块：1）氟化锂业务，公司已经通过森田化工-三菱-松下进入Tesla供应链体系，产品质量处于行业领先地位，21年底公司产能从3000吨增加至6000吨，22年进入产能爬坡期，业绩加速释放；2）氢氧化锂业务，公司深耕锂行业20载，具有深厚的技术积淀，2.5万吨柔性产线于21年8月建成投产，22年进一步规划3.5万吨锂盐扩产项目，达产后将具备6万吨锂盐产能，公司逐渐进入量价齐升上行周期；3）锂资源布局不断深化，公司拟收购Bikita矿山74%股权，不断补齐资源端的短板，公司锂资源自给率未来有望提升至100%，业绩跨越周期波动。
基本假设：1）量：21年底公司氟化锂产能由3000→6000吨，假设21-23年氟化锂销量分别为3000、4500、6000吨；21年8月，公司2.5万吨锂盐项目建成，目前已经达产，假设21-23年电池级氢氧化锂销量分别为2000、20000、25000吨；2）价：2020年6月-22年2月，氟化锂价格已经由11万/吨上涨至65万/吨以上，假设21-23年氟化锂平均售价分别为25、70、50万元/吨；国内现货氢氧化锂价格已经上涨至40万/吨以上，基于我们对供需结构的判断，假设电池级氢氧化锂平均售价分别为18、40、30万元/吨。3）毛利率：历史上看铯铷板块毛利率维持稳定，假设22-23年铯铷板块（铯铷盐&甲酸铯）毛利率维持在66%；氟化锂历史上看毛利率水平在30-40%区间波动，假设22-23年氟化锂业务毛利率维持在30%左右。
盈利预测及估值：根据上述假设，我们预计21-23年公司可以实现归母净利润5.23、23.73、28.83亿元（暂未考虑Bikita项目收购完成后对公司业绩贡献），对应PE分别为59.5、13.1、10.8X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
我们选取了国内锂资源上市公司赣锋锂业、永兴材料、雅化集团、盛新锂能作为可比公司，根据Wind一致预期，22年平均PE约19X，中矿资源22年PE仅为13X，在同行业上市公司中处于低位。
六、风险提示
1、全球新能源汽车销量不及预期风险。新能源汽车销售受到宏观经济、行业政策、消费者购买意愿等影响，存在不确定性；
2、锂价超预期下跌风险。当前国内碳酸锂、氢氧化锂均创出历史新高，公司盈利与锂盐价格具有强相关性，供给、需求端的波动或对锂价造成冲击，锂价超预期下跌将导致公司业绩不及预期。
3、项目收购进展不及预期的风险。2022年2月，公司发布公告拟收购Bikita矿山，可以弥补公司资源端的短板，若项目收购进展不及预期，或对公司业绩造成冲击。
4、盈利增长不及预期的风险。公司估值水平低于可比公司是建立在盈利预测高增长的基础之上，盈利不及预期或对估值造成负面冲击。
5、需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。
6、产能投放不及预期风险。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。
7、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。
本报告摘自：2022年3月17日已经发布的《铷铯与锂盐双轮驱动，周期成长兼备》
安永超：研究助理
于柏寒：研究助理
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