基本结论
本周思考：
2022年政府工作报告指出，“预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元。”什么是“留抵退税”？1.5万亿留抵退税如何分配？对于不同行业有多大影响？本文对此进行分析，供投资者参考。
什么是留抵退税？留抵税额，指的是企业当期的增值税销项税额小于进项税额的差额。留抵税额的存在占用了企业现金流，将对企业生产经营产生不利影响，因此国家出台了“留抵退税”政策，对纳税义务人已缴但未结转抵扣的进项税额可予以直接退还。根据现行的税收政策，从行业类别来看，先进制造业相比一般行业的退税门槛更低、退税比例更高；从分担机制来看，中央与地方各分担留抵退税的50%。
1.5万亿元留抵退税如何分配？今年的政府工作报告提出，拟安排1.5万亿元留底退税金额，并不再局限于当年新增留抵税额，还额外对往年存量留抵税额予以退还。据我们估算，1.5万亿元中约有2500亿元投向新增留抵税额，剩余1.25万亿元主要用于退还小微企业和制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业的往年存量留抵税额。
留抵退税更利好哪些行业？我们根据《中国税务年鉴》分行业留底税额占总留抵税额的比例，来推算1.5万亿元留抵退税在行业间的分布情况。结果显示，计算机通信设备制造业和汽车制造业获得的留抵退税金额最多，均超过1000亿元，而纺织服装、烟草制品等行业获得的退税金额不足100亿元，其余大部分行业的退税金额在100-500亿元之间。考虑到每个行业的规模具有较大差异，我们进一步计算各行业获得留抵退税金额占全年行业利润的比重，发现退税对铁路船舶行业的支撑力度最大，占比高达62.8%，汽车制造（20.2%）、计算机通信（15.1%）、有色金属冶炼（13.7%）、石油加工（13.2%）行业占比均超过10%。
本周利率市场复盘：
一级供给收缩，发行节奏平稳，招标情绪分化。本周利率债总计发行4882.93亿元，净融资量为-294.27亿元，较上周减少2589.81亿元。下周利率债总发行量预计降至3640.50亿元。一级市场招标情绪分化，国债各期限全场倍数除1Y外全线下滑。
国债、国开债收益率全线下行，期限利差持续收窄。国债3年期品种下行幅度最小，为0.8BP；5年期品种下行幅度最大，为7.1BP。国开债1年期品种下行幅度最小，为1.5BP；3年期品种下行幅度最大，为6.9BP。国债、国开债期限利差持续收窄。10Y国开债隐含税率为8.56%，较上周下降0.08个百分点。
高频跟踪：开工率大幅提升，工业品价格涨跌不一。生产方面，受冬残奥会、两会以及大气污染防治压力的影响，本周唐山高炉开工率和产能利用率下降。需求方面，楼市房市持续低迷，本周30大中城市商品房成交面积环比下降17.73%，成交土地占地面积环比下降5.83%，土地成交溢价率总体依然处于低位。汽车销量大幅下降。多数食品价格下行，猪肉价格持续走低。工业品价格涨跌不一，受到OPEC+增产预期以及俄乌地缘政治局势趋缓的影响，大宗商品价格冲高后全线回落，海外原油价格及LME 3个月铜、铝期货收盘价均环比下降。CRB现货指数涨幅收窄。资金面：资金面收紧，资金价格持续上行。本周R007和DR007分别上升11.31BP、6.84BP至2.16%和2.10%。流动性分层现象有所好转，R007与DR007利差均值从上周11.64bp回落到5bp。本周银行间质押式回购成交量均值5.03万亿元，较上周4.62万亿的水平有所上升。本周同业存单净融资额为880.5亿元，较上周增长2989.9亿元。3M、6M和1Y期限同业存单发行利率分别上升1BP、4.6BP和6.4BP。
一、本周思考：1.5万亿留抵退税怎么看？
2022年政府工作报告指出，“预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。”3月8日，央行发布公告称[1]，“今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付”。那么，什么是“留抵退税”？1.5万亿留抵退税如何分配？对于不同行业有多大影响？本文对此进行分析，供投资者参考。
1、留抵税额的基本概念
留抵税额，指的是增值税一般纳税人当期销项税额小于当期进项税额不足抵扣时，结转下期继续抵扣的进项税额，即企业当期的增值税销项税额小于进项税额的差额。
留抵税额的产生主要可以归结为政策性因素和非政策性因素[2]。政策性因素包括三方面：1）我国增值税实行多档税率计算，如果购进低税率产品，生产高税率产品，就可能出现进项大于销项的情况。2）价格管制可能导致产品的销售价格低于购进价格，则会出现销项税额不足以抵扣进项税额的情况。3）出于战略安全考虑，国家对某些产品进行长期性储备，则容易出现大量留抵税额。非政策性因素与企业生产经营相关，主要包括两方面：1）初创企业需要购进大量的生产资料，但生产经营尚未全面开展，就可能造成进项税额高、销项税额低。2）由于季节性因素，企业购进行为和销售行为存在时间错位，从而形成留抵税额。
我国当前留抵税额约为1.9万亿元。刘怡和耿纯（2018）估算2011年企业汇总的年度留抵税款约为6002.51亿元，占当年国内增值税收入的24.74%。在此基础上，他们按增值税留抵税额占国内增值税收入的25%，推算2016年我国存在的增值税留抵税额约为1.02万亿元。2018年，国家税务总局原副局长许善达估计我国增值税留抵税额总量已高达上万亿元。[3]考虑到2016年以后我国全面试行“营改增”，我们预计增值税留抵税额占国内增值税收入的比重将上升至30%左右。根据2021年我国增值税收入6.35万亿元计算，估计目前留抵税额大约1.9万亿元。
2、留抵退税政策沿革
留抵税额的存在占用了企业现金流，将对企业生产经营产生不利影响并对侵蚀企业利益，与优化营商环境的宏观背景不相符。为减税降负，激发市场主体活力，我国开始试行“留抵退税”政策，简单来说，就是国家对纳税义务人已缴但未结转抵扣的进项税额可予以直接退还。
留抵退税政策经历了多个发展阶段，行业范围不断扩大、退税比例逐步提高。2011年留抵退税政策首次提出，主要针对国家批准的集成电路重大项目企业因购进设备形成的增值税期末留抵税额准予退还。其后分别于2014、2016、2018年逐步扩大允许退税的行业范围。2019年3月，《关于深化增值税改革有关政策的公告》将行业限制完全放开，所有行业只要满足退税门槛，均可申请退税。[4]2019年8月，《关于明确部分先进制造业增值税期末留抵退税政策的公告》进一步降低了先进制造业的留抵退税门槛，并将退税限额从60%提高至100%。[5]今年3月，政府工作报告首次提出全面退还小微企业和重点制造业的存量留抵税额。
从行业类别看，先进制造业相比一般行业的退税门槛更低、退税比例更高。一般行业需要符合“纳税人自2019年4月税款所属期起，连续六个月增量留抵税额均大于零，且第六个月增量留抵税额不低于50万元”的较高要求，且获得的留抵退税额最高只能是增量留抵税额的60%；而先进制造业的门槛仅为“增量留抵税额大于零”，且可全额退还增量留抵税额。
从分担比例看，中央与地方留抵退税“五五”分担。2019年9月，《关于印发实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案的通知》[6]提出，“继续保持增值税收入划分‘五五分享’比例不变，即中央分享增值税的50%、地方按税收缴纳地分享增值税的50%。为缓解部分地区留抵退税压力，增值税留抵退税地方分担的部分（50%），由企业所在地全部负担（50%）调整为先负担15%，其余35%暂由企业所在地一并垫付，再由各地按上年增值税分享额占比均衡分担，垫付多于应分担的部分由中央财政按月向企业所在地省级财政调库。”
3、1.5万亿留抵退税如何分配？
今年的政府工作报告提出，拟安排约1.5万亿元留底退税金额，并不再局限于当年新增留抵税额，还额外对往年存量税额予以退还。由于留抵税额存量规模较大，若一次性退还将产生较大的财政负担，因此今年退还的往年存量税额主要集中于小微企业以及制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业。
需要注意的是，小微企业与制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业存在重合部分，为避免重复计算，我们简单将1.5万亿元分为三部分：1）所有行业2022年新增留抵税额；2）制造业、科研和技术服务、生态环保业、电力燃气业、交通运输业存量留抵税额；3）其余行业[7]小微企业存量留抵税额。
1）所有行业2022年新增留抵税额预计约2500亿元。2018年前三季度我国办理增值税留抵税额退税1148.5亿元[8]。2019年虽然放开了行业限制，但对于先进制造业以外的行业门槛较高，导致许多中小企业被排除在留抵退税之外，留抵退税仍以制造业为主。综合考虑2021年税务部门为制造业企业办理留抵退税1322亿元[9]，以及今年小微企业新增留抵税额退税率从60%增加到100%，估计所有行业2022年新增留抵税额将提高至2500亿元。
2）制造业、科研和技术服务、生态环保业、电力燃气业、交通运输业存量留抵税额预计退还9000亿元。根据财政部税务总局2019年第39号公告[10]和第84号公告[11]，这部分行业已基本退还了自2019年以来的增量留抵税额。而财税〔2018〕70号文[12]显示，2018年的增量留抵退税以2017年末留抵税额为上限，导致部分留抵税额未被退还。为避免低估实际的留抵税额，我们将2018年留抵税额存量的理论值减去2018年实际退还的留抵税额，得到2018年实际存量留抵税额的估计值。
2018年增值税收入6.15万亿元，假设留抵税额占增值税收入的比例约为30%，估算2018年留抵税额的存量约为1.85万亿元。另外，参考《中国税务年鉴》，估计制造业、科研和技术服务、生态环保业、电力燃气业、交通运输业约占留抵税额存量的55%左右，则2018年存量留抵税额预计超过1万亿元。考虑2018年前三季度我国办理增值税留抵税额退税1148.5亿元，则2018年实际存量留抵税额约为9000亿元。
3）其余行业小微企业存量留抵税额预计退还3500亿元。小微企业在我国经济发展中起到不可或缺的重要作用，据天眼查数据，小微企业数量约占到全国企业总数的70%左右。由于小微企业的行业分布广泛，较难直接估算其增值税留抵情况。我们通过倒推法，将1.5万亿元减去2022年新增留抵税额（2500亿元）及制造业、科研和技术服务、生态环保业、电力燃气业、交通运输业的存量留抵税额（9000亿元），得到其余行业小微企业存量留抵税额规模约为3500亿元。
4、留抵退税更利好哪些行业？
计算机通信、汽车行业获得的退税额度超千亿。我们根据《中国税务年鉴》重点税源企业分行业留底税额占总留抵税额的比例，来推算1.5万亿元留抵退税在制造业分行业间的分布情况。结果显示，计算机通信设备制造业和汽车制造业获得的留抵退税金额最多，均在1000亿元以上；而纺织服装、烟草制品等行业获得的留抵退税金额不足100亿元；其余大部分行业的留抵退税金额在100-500亿元之间。
留抵退税对铁路船舶、汽车、计算机通信行业的支撑力度最大。由于每个行业的规模具有较大差异，留抵退税金额的绝对值并不能完全衡量行业受到留抵退税政策的支持力度。我们根据各行业获得留抵退税金额占据分行业工业企业年度利润的比重来进行比较。通过计算发现，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的占比高达62.8%，主要受到该行业利润较低的影响。此外，汽车制造（20.2%）、计算机通信（15.1%）、有色金属冶炼（13.7%）、石油加工（13.2%）行业留抵退税额占年度利润的比重均超过10%。但需要注意的是，工业企业数据仅统计规模以上企业，全行业企业利润数据口径应该更大，我们对于分行业留抵退税金额占利润的比重存在一定高估。
5、小结
留抵税额，指的是企业当期的增值税销项税额小于进项税额的差额。留抵税额的存在占用了企业现金流，将对企业生产经营产生不利影响，留抵退税政策应运而生。留抵退税，指的是国家对纳税义务人已缴但未结转抵扣的进项税额可予以直接退还。自2011年首次提出以来，其覆盖的行业范围不断扩大、退税比例逐步提高。从行业类别来看，先进制造业相比一般行业的退税门槛更低、退税比例更高。从分担机制来看，中央与地方各分担留抵退税的50%。
政府工作报告提出，今年将实施性的组合式税费支持政策，坚持减税与退税并举，1.5万亿元留抵退税占据了全年退税减税2.5万亿元中的大部分。据估算，1.5万亿元中约有2500亿元投向新增留抵税额，剩余1.25万亿元主要用于退还小微企业和制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业的往年存量留抵税额。
从行业分布来看，计算机通信设备制造业和汽车制造业获得的留抵退税金额最多，均超过1000亿元，其余大部分行业的退税金额在100-500亿元之间。计算各行业获得留抵退税金额占全年行业利润的比重，发现退税对铁路船舶行业的支撑力度最大，占比高达62.8%，汽车制造（20.2%）、计算机通信（15.1%）、有色金属冶炼（13.7%）、石油加工（13.2%）行业占比均超过10%。
[1] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4503994/index.html
[2] 资料来源：刘怡，耿纯. 增值税留抵规模、分布及成本估算. 税务研究，2018.
[3] 资料来源：https://www.yicai.com/news/5402214.html
[4] 资料来源：http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c4160283/content.html
[5] 资料来源：http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810341/n810755/c5136446/content.html
[6]资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-10/09/content_5437544.htm
[7] 注：其余行业指的是除制造业、科研和技术服务、生态环保业、电力燃气业、交通运输业以外的行业。
[8] 资料来源：http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810214/n810641/n2985871/n2985918/c3818215/content.html
[9] 资料来源：http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5172437/content.html
[10] 资料来源：http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c4160283/content.html
[11] 资料来源：http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810341/n810755/c5136446/content.html
[12] 资料来源：http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c3556358/content.html
二、本周利率债市场复盘
◾一级供给收缩，发行节奏平稳，招标情绪分化
本周利率债总计发行4882.93亿元，其中国债2360亿元，地方债1350.63亿元，政金债1172.3亿元，本周净融资量为-294.27亿元，较上周减少2589.81亿元。下周利率债总发行量预计降至3640.50亿元。本周一级市场招标情绪分化，国债各期限全场倍数除1Y外全线下滑；口行债全场倍数除1Y有所下滑外，其余期限均上涨；国开债91D、1Y、5Y全场倍数上升，3Y、7Y、10Y全场倍数下降；农发债1Y、3Y、7Y全场倍数上升，2Y、5Y、10Y全场倍数下降。其中，7Y国开债需求相对最佳，边际倍数为6.16。
◾国债、国开债收益率全线下行
本周国债、国开债各期限收益率全线下行。周一至周四，债券收益率小幅震荡。周五，疲弱的金融数据带动债券收益率大幅下行。从全周来看，国债中3年期品种下行幅度最小，为0.8BP，5年期品种下行幅度最大，为7.1BP。国开债中1年期品种下行幅度最小，为1.5BP，3年期品种下行幅度最大，为6.9BP。
国债、国开债期限利差持续收窄。本周国债10Y-1Y期限利差较前一周小幅收窄0.1BP至70.39BP，曲线平坦化；国开债10Y-1Y期限利差较前一周收窄1.3BP至81.36BP，曲线平坦化。10Y国开债隐含税率为8.56%，较上周下降0.08个百分点，处于2016年来4%历史分位数的低位。
三、高频跟踪：开工率大幅提升，工业品价格涨跌不一
◾ 生产：钢厂产能利用率下降，轮胎、涤纶长丝开工率普遍回升
生产方面，受冬残奥会、两会的召开以及大气污染防治压力的影响，本周唐山高炉开工率和产能利用率较上周有明显下降，分别下降11.91、5.87个百分点。化工方面，PX开工率较上周略微下降0.47个百分点至82.64%，PTA开工率上升1.96个百分点至73.40%。受到下游需求拉动，汽车轮胎开工率已基本恢复至春节前生产水平。其中全钢胎开工率为61.94%，较上周上涨4.46个百分点；半钢胎开工率为72.00%，较上周上涨11.61个百分点。涤纶长丝开工率较上周环比上升6.94个百分点至93.04%。随着钢厂逐步复产，本周主要钢厂螺纹钢产量较上一周上涨2.21%。
◾需求：楼市房市持续低迷，乘用车销量大幅下滑，出口景气度趋冷
由于供需端乏力，楼市房市持续低迷。本周30大中城市商品房成交面积环比下降17.73%，降幅扩大10.3个百分点，成交量明显低于往年同期。100大中城市成交土地占地面积环比下降5.83%，其中一、三线城市持续走弱，二线城市涨幅收窄；土地成交溢价率总体依然处于低位。汽车销售方面，俄乌冲突导致半导体芯片严重短缺，扰动供需关系，本周批发销量环比下降55.13%，零售销量环比下降53.87%。库存方面，本周全国主要钢材库存均有小幅下降，螺纹钢、线材以及热轧板库存分别下跌了1.31%、1.35%和4.31%。进出口方面，CCFI、SCFI价格指数环比下降0.67%、2.57%，出口景气度趋冷；进口改善，BDI、CDFI分别环比上升26.54%、18.06%。
◾ 价格：食品价格普降，工业品价格涨跌不一
食品方面，受消费淡季叠加生猪出栏惯性增长影响，供给大于需求，猪肉价格持续走低，环比下跌1.88%至18.28元/公斤，相比去年同期减少52.21%。羊肉价格环比下跌0.63%至71.49元/公斤。由于主产区天气连续晴好，蔬菜水果价格降幅分别为0.87%、0.45%。牛肉、鸡蛋价格小幅上涨。工业品方面，受到OPEC+增产预期以及俄乌紧张局势边际缓和的影响，大宗商品价格冲高后全线回落。本周布伦特原油环比下降4.61%至112.67美元/桶，WTI原油期货结算价环比下降5.49%至109.33美元/桶。LME 3个月铜、铝期货收盘价环比下降4.71%和9.39%。CRB现货指数继续上涨，但涨幅收窄，环比增加0.82%。进口矿价格指数环比下跌0.29%，长江有色市场铜、铝跌幅分别为1.07%和6.70%。随着开工不断深化，国内工业品价格普遍上涨，南华工业品指数环比上升1.79%。铁矿石需求继续增加，国产铁矿石较上周环比上涨3.24%。由于地产政策放松预期，水泥价格指数较上周环比小幅上涨0.28%；黑色商品现货价格上涨，秦皇岛动力末煤平仓价环比上涨27.22%。汇率方面，人民币小幅升值，人民币实际有效汇率环比微升0.40%。
四、资金面：资金面收紧，资金价格上涨
资金面收紧，资金价格持续上行。货币市场利率多数上行，本周R007和DR007较上周分别上升11.31BP、6.84BP至2.16%和2.10%。流动性分层现象有所好转，R007与DR007利差均值从上周11.64bp回落到5bp。本周，央行开展500亿元逆回购操作，共有3800亿元逆回购到期，实现净回笼3300亿。
资金利率持续倒挂，债市交易较为活跃。本周存单利率小幅上行，周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为21BP，较上周缩小7BP。本周银行间质押式回购成交量均值5.03万亿元，较上周4.62万亿的水平有所上升，隔夜回购成交量占比均值87.77%，与上周相比略微下降0.19个百分点。
同业存单净融资额上升，各期限同业存单利率总体上行。本周同业存单发行量为6442.4亿元，较上周增加2879.8亿元；净融资额为880.5亿元，较上周增长2989.9亿元。各期限同业存单发行利率变动分化，除了1M期限的同业存单利率有所下降外，3M、6M和1Y期限同业存单发行利率分别上升1BP、4.6BP和6.4BP。下周预计有5230.60亿元存单到期。
五、风险提示
重点税源企业缴税情况与所有企业缴税情况存在差异；减税降费力度不及预期；货币宽松不及预期；大宗商品价格上涨超预期。
证券研究报告：1.5万亿留抵退税怎么看？
对外发布时间：2022年3月12日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
沈扬(研究助理) | 邮箱：shenyang@r.qlzq.com.cn
