文丨张全国 陈聪 许英博 联系人：廖原
公司在2021年下半年到2022年一季度，受房地产市场交易清淡影响，各项业务指标都有所下降。但我们认为地产市场复苏已经在望，公司交易服务业务优势稳固。整装大家居业务的业务模型渐趋成熟，虽然在短期拖累业绩，却可能在未来抬升公司发展天花板，推动公司价值稳步提升。
▍房地产行业下行周期拖累公司经营指标。
公司四季度收入178亿元，同比下降21.5%，调整后净利润为0.4亿元。2021年公司收入为808亿元，同比增长14.6%，调整后净利润为22.9亿元，同比下降59.9%。2021年末公司服务门店数为5.1万家，同比增长8.7%，活跃门店数4.5万家，同比增长4.4%。公司服务经纪人数45.5万人，同比下降7.8%，活跃经纪人40.7万人，同比下降8.7%。受房地产行业下行影响，2021年下半年来公司GTV、门店、经纪人、收入、净利润等指标均同比下降。我们预计，由于2022年一季度市场仍在低谷，料经营指标本季仍将明显下降。
▍以能力为核心，而不是以客户为核心的新房业务，出色抵御了开发企业信用风险。
2021年，公司新房业务实现GTV1.6万亿元，同比增长16.3%，市场份额为8.8%，较2020年8.0%有所提升。2021年末公司应收账款为93.2亿元，同比下降29.3%，环比下降11.3%，公司新房应收账期缩短，佣金率则在四季度提升到3.17%（全年为2.89%）。
▍交易服务业务领先位置难以撼动，市场拐点渐行渐近。
2021年,贝壳二手业务实现GTV2.1万亿元，同比增长6.1%，市场份额明显提升。公司3P经纪人会存在一些流失，但核心护城河稳固。领先的成交效率和线上线下大量交易基础设施的投入，令公司在主要城市市场份额巩固。房地产交易服务业务在市场复苏期弹性明显，3P一旦出现天然扩张势头，公司的盈利将可能出现有弹性的上升。我们注意到，郑州政策出台之后，当地改善性需求出现加速释放态势。郑州的经验既证明了政策组合的有效性，又证明了此一尺度的政策至少可以在绝大多数二线城市推广。我们相信，2022年二季度开始市场恢复可期，而交易服务商的业务价值弹性要远远超过开发企业。
▍预计整装大家居业务将经历两年高投入期，并有效实现流量与供应链协同之下高满意度的全国扩张。
公司即将完成圣都的并购，圣都预计将在2022年下半年纳入并表范围并贡献收入。由于公司在核心能力方面无意外包，预计2022-2023年将投入相当规模的Home SasS研发支出。我们相信这一支出虽然会影响2022-2023年公司利润水平，却是基于未来全国上万亿的家居家装市场所必须。
▍风险提示：
中概股整体存在的交易性风险。公司在两翼业务方面前期投入较大的风险。公司交易服务业务市占率提升可能缓慢的风险。
▍投资建议：
交易服务业务原本就有周期性，在市场最乐观时期，将其视为一种持续成长型业务，这本就是不正确的。但交易服务业务的周期性和开发并不相同，其基础设施的投入是长期有效的，ACN体系是随时间能力持续积累的，品牌影响力是随时间持续沉淀的——换言之，交易服务是一种在周期波动中成长巩固提升的业务。
我们预计，公司核心业务将迎来短周期的底部。公司两翼业务的发展，则涉及公司如何看待长期发展方向，如何平衡企业社会责任和股东短期利益的问题，我们相信公司的长期主义将会取得硕果。
我们小幅调整公司2022/23/24年Non-GAAP净利润预测为25.1亿/61.1亿/86.0亿元（原预测2022/2023年为30.9亿/57.9亿）。
