人民银行称今年将向中央财政上缴结存利润超万亿，主要来自外储经营收益。那么，对于这种新型的货币财政混合操作工具，我们从货币流动性角度如何理解其传导机制和对货币政策操作的影响？
央行庞大的外汇储备经营收益，部分确实未进行结汇生成外汇占款，而是结转进入央行其他资产。2022年2月底我国官方外汇储备资产规模超过3.2万亿，雄踞全球首位。规模巨大的外储资产持续形成稳定的经营利润，利润率大体参考主要货币相对美元汇率变动并结合海外国债孳息和收益率变动情况，年化估算在2%左右。我国并未建立起常规的外储经营利润上缴财政、用于结汇的制度。这意味着，有相当一部分的外储经营收益，在央行资产负债表的资产端并未体现为结汇所带来的外汇占款，而可能体现在其他资产项下。我们对比官方外汇储备资产（真实的全口径外储规模）和央行资产端的外汇占款（已结汇的外储），可以发现自2017年以来，前者开始明显高于后者，且差距逐步拉大，至2022年1月，前者高于后者的规模已经达到3317亿美元。与之对应，央行资产负债表内的其他资产规模也增加到2.3万亿元人民币。央行其他资产中所包含的外汇储备经营收益，为此次的一次性上缴财政提供了巨大可能性。
预计操作方法是央行资产负债表的结构变化：资产端减其他资产，增外汇占款；负债端减其他负债，增准备金。这意味着央行总资产负债规模不变的同时，基础货币可增加万亿。我们分成几个步骤去考虑：第一步，外储经营利润上缴财政，资产端并无变化，负债端其他负债减少，政府存款相应增加，准备金并无变化。第二步，这一上缴的资金从政府性基金预算中调入一般公共预算中，财政账本的内部结构调整，央行资产负债表整体不变。第三步，财政部将这部分已经调入一般公共预算的资金向央行结汇，央行资产端其他资产减少，对应外汇占款增加，总规模不变，负债端不变。第四步，财政部以留抵退税形式将这部分资金形成财政支出，央行资产端不变，负债端政府存款减少，准备金对应增加。上述操作中，第二步和第三步可互换，第四步和第一步之间可以有数月的相隔时间，第四步最终形成基础货币增加投放的效果。
这种操作所增加的万亿基础货币投放，令年内降准的必要性大幅下降。货币政策年内仍将处于积极投放基础货币+降息概率低的“有温度的中性”环境之中。在央行披露对财政上缴利润之前，我们测算的货币政策工具基准操作情形是：8月之前MLF等额续作+5000至8000亿月末逆回购余额，9月降准50-100BP，9-12月逆回购余额可大幅收缩、四季度有一定可能性可小幅缩减MLF存量余额。而基于最新的央行对财政上缴万亿利润操作的后续影响，考虑到其流动性投放的当量基本相当于一次50BP左右的降准，年内再实施降准的必要性已经大幅下降。我们当前的预期调整为：全年MLF基本等额续作，或4季度进行小幅的缩量续作，8月前逆回购余额可逐月减少，但9月及之后至年底可能仍需月末5000亿左右余额支撑。考虑到房地产市场的分化加剧风险、以及存贷款利差刚性对银行资本充足率的重要支撑作用，我们仍维持年内再无实质性降息的预测不变。同时我们也维持全年M2、社融存量同比分别约8.8%、10.1%的预测不变，维持全年新增信贷21.8万亿左右，企业和居民中长贷占比回到2019-2020年水平的结构预测不变。货币政策支持稳定房地产投资仍主要从流动性投放的增加而非利率价格下调的角度入手。
以下为正文
人民银行称今年将向中央财政上缴结存利润超万亿，主要来自外储经营收益。3月8日晚间，人民银行发文称：为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。央行解释称这部分结存利润主要来自“过去几年的外汇储备经营收益”，明确表示“不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字”，“不会造成财政向央行透支”。关于这种操作对流动性的影响，央行称“结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定”。那么，对于这种新型的货币财政混合操作工具，我们从货币流动性角度如何理解其传导机制和对货币政策操作的影响？
一、央行庞大的外汇储备经营收益，部分确实未进行结汇生成外汇占款，而是结转进入央行其他资产。
自1994年、2001年两轮扩大开放以来，外贸顺差和外国直接投资的持续外汇净流入，塑造了中国人民银行所掌握的全球最为庞大的外汇储备资产池。2014年6月，我国官方外汇储备规模一度高达3.99万亿美元，即使经过SDDS统计标准应用（从官方外储中移出如中投公司股权等）和8·11汇改之后的一轮大幅净流出过程，至2022年2月底我国官方外汇储备资产规模仍超过3.2万亿，雄踞全球首位。
考虑到央行经营外储的高安全性、低波动性要求，外储资产主要由美元、欧元、英镑等主要发达经济体货币计价的国债类资产所构成，规模巨大的外储资产持续形成稳定的经营利润，利润率大体参考主要货币相对美元汇率变动并结合海外国债孳息和收益率变动情况，年化估算在2%左右。
尽管央行经营利润在多数国家都以一个相对固定的常规模式结转汇缴财政部，但其背后的逻辑主要是各国基础货币投放更多来自央行持有本国国债，从而央行理应将这部分收益结转回财政，“左口袋不挣右口袋的钱”。但由于我国基础货币投放中有约2/3都来自结汇形成的外汇占款，比例大幅高于其他国家，从而外储经营具备更大的专业化色彩，令我国并未建立起常规的外储经营利润上缴财政、用于结汇的制度。这意味着，有相当一部分的外储经营收益，在央行资产负债表的资产端并未体现为结汇所带来的外汇占款，而可能体现在其他资产项下。我们对比官方外汇储备资产（真实的全口径外储规模）和央行资产端的外汇占款（已结汇的外储），可以发现自2017年以来，前者开始明显高于后者，且差距逐步拉大，至2022年1月，前者高于后者的规模已经达到3317亿美元。与之对应，央行资产负债表内的其他资产规模也增加到2.3万亿元人民币。央行其他资产中所包含的外汇储备经营收益，为此次的一次性上缴财政提供了巨大可能性。
二、预计操作方法是央行资产负债表的结构变化：资产端减其他资产，增外汇占款；负债端减其他负债，增准备金。这意味着央行总资产负债规模不变的同时，基础货币可增加万亿。
基于上述分析，我们就不难理解此次央行上缴财政利润在货币流动性方面的操作方式了。我们分成几个步骤去考虑：第一步，外储经营利润上缴财政，资产端并无变化，负债端其他负债减少，政府存款相应增加，准备金并无变化。第二步，这一上缴的资金从政府性基金预算中调入一般公共预算中，财政账本的内部结构调整，央行资产负债表整体不变。第三步，财政部将这部分已经调入一般公共预算的资金向央行结汇，央行资产端其他资产减少，对应外汇占款增加，总规模不变，负债端不变。第四步，财政部以留抵退税形式将这部分资金形成财政支出，央行资产端不变，负债端政府存款减少，准备金对应增加。上述操作中，第二步和第三步可互换，第四步和第一步之间可以有数月的相隔时间，第四步最终形成基础货币增加投放的效果。
三、这种操作所增加的万亿基础货币投放，令年内降准的必要性大幅下降。货币政策年内仍将处于积极投放基础货币+降息概率低的“有温度的中性”环境之中。
在央行披露对财政上缴利润之前，我们测算的货币政策工具基准操作情形是：8月之前MLF等额续作+5000至8000亿月末逆回购余额，9月降准50-100BP，9-12月逆回购余额可大幅收缩、四季度有一定可能性可小幅缩减MLF存量余额。而基于最新的央行对财政上缴万亿利润操作的后续影响，考虑到其流动性投放的当量基本相当于一次50BP左右的降准，年内再实施降准的必要性已经大幅下降。我们当前的预期调整为：全年MLF基本等额续作，或4季度进行小幅的缩量续作，8月前逆回购余额可逐月减少，但9月及之后至年底可能仍需月末5000亿左右余额支撑。考虑到房地产市场的分化加剧风险、以及存贷款利差刚性对银行资本充足率的重要支撑作用，我们仍维持年内再无实质性降息的预测不变。同时我们也维持全年M2、社融存量同比分别约8.8%、10.1%的预测不变，维持全年新增信贷21.8万亿左右，企业和居民中长贷占比回到2019-2020年水平的结构预测不变。货币政策支持稳定房地产投资仍主要从流动性投放的增加而非利率价格下调的角度入手。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《央行向财政上缴利润=万亿外汇占款增加》
证券分析师：秦泰
发布日期：2022.03.09
