Beyond Deep Value：深度价值基金经理的同工和异曲

市场资讯 2022.03.09 09:00

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。

摘要

1. 引言

作为深度价值策略的开山鼻祖，格雷厄姆提出了很多具有深远意义的投资理念。例如，经典的“价值五法”选股标准对后来践行价值策略的投资者产生了重要影响，而巴菲特就是其中的杰出代表。2018年9月，Andrea Frazzini等AQR合伙人联名发表的论文《Buffett’s Alpha》，揭示了巴菲特的成功，源于他在四十多年的投资生涯中始终坚持买入便宜的（低估值）、安全的（低Beta）、优质（高质量）的股票。

2. 关于深度价值风格的判定

放眼国内，我们发现，一批基金经理坚定不移地践行深度价值投资理念，并展现出深度价值投资之外的风格多样性。本文中，我们将重点分析国内具有代表性的深度价值型基金经理，并尝试展现他们在投资风格上的“同工”和“异曲”。我们采取持仓分析和净值归因交叉验证的办法，对样本池进行风格划分，最终确定了81只深度价值风格的产品。

3. 深度价值型产品的收益风险特征

从收益风险特征来看，我们发现，深度价值型产品的业绩表现更加稳健，注重风险管理，最大回撤更低。尽管这类产品的阶段性收益水平不是很突出，但我们发现，仍有25.93%的深度价值型产品跑赢同期其余可比产品的中位数，呈现出较好的业绩上涨弹性，而广发睿毅领先A（林英睿）、中庚小盘价值（丘栋荣）、中泰玉衡价值优选（姜诚）这三只深度价值型的代表产品就位列其中。考察期内，三只产品的区间收益排名分别为第4/81、5/81、11/81。

4. 深度价值型基金经理投资风格对比

从资产配置来看，林英睿的择时操作呈现低频略偏右侧的特征，能较好地把握市场出现变化的关键时点。我们认为，出色的仓位管理能力是他能控制好产品回撤的重要原因之一。而姜诚和丘栋荣则基本淡化择时，仓位调整幅度偏低。

从板块和行业行为来看，1）林英睿重仓上游周期、中游制造和金融地产板块，擅长基于估值进行偏左侧的行业轮动。2）丘栋荣在TMT和医药板块上的持仓较多，敢于配置估值较高的热门成长行业是其较为独特的投资风格。此外，他还会根据板块或行业间的相对估值或投资性价比进行轮动。3）姜诚的持仓几乎全部集中在上游周期和中游制造两大板块上，偏好相对稳定，很少出现如前两位基金经理那样较大幅度的板块或行业轮动。

从持股风格来看，通过持仓分析和净值归因两种方法，我们发现，1）林英睿的持仓呈现显著的低估值特征，且在行业内预期成长因子上也有一定暴露。这进一步印证了，“他善于通过对估值的分析，捕捉基本面反转的机会”这一结论。2）丘栋荣通过优选行业内低估值的小盘股，来调和行业层面的高估值。此外，他对个股在行业内预期成长的要求为三人中最高。3）姜诚在个股和行业估值层面都呈现鲜明的低估值特征，并且只有他在行业盈利因子上有显著暴露，这与其精选行业内高盈利好公司的理念相符。此外，姜诚在小市值因子上有轻微的负向暴露，表明他可能更偏好行业内的大市值龙头。

5. 多因子模型解释度

从R方来看，引入行业低估值轮动、行业内盈利和行业内预期成长三个新因子后，均提升了原始三因子模型对三位基金经理收益来源的解释程度。从截距项代表的年化Alpha来看，由于六因子模型普遍具备更强的解释能力，故三位基金经理的年化Alpha都有不同程度的下降。然而，即便如此，他们的年化Alpha仍保持在15%以上。相对而言，由于六因子模型对林英睿的解释程度较弱，因而其不能被因子解释的年化Alpha达到30%。我们认为，以上结果表明，本文的分析仍不足以充分揭示三位基金经理在“深度价值”这个标签之外的理念和能力，值得我们在未来进一步探索。

6. 风险提示

本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议。本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。

从格雷厄姆到巴菲特：深度价值策略大师们的理论与实践

作为深度价值策略的开山鼻祖，格雷厄姆提出了很多具有深远意义的投资理念，例如“股市从短期来看是投票机，长期来看则是称重机”。对于信奉价值投资的人而言，他们大都注重股票的安全边际，即优选当前股价低于内在价值的标的，并等待估值回归后赚取其中的价差。

除了估值因素以外，深度价值投资者还会根据哪些标准进行选股呢？关于这一点，格雷厄姆曾提出经典的“价值五法”，涉及盈利回报率、股息率、账面市值比、每股流动净资产等考察指标。这些筛选标准也对后来践行价值策略的投资者产生了重要影响，而巴菲特就是其中的杰出代表。

自1976年至2017年，巴菲特的投资组合取得了0.79的夏普比和0.64的信息比，优于所有同期基金。2018年9月， Andrea Frazzini等AQR合伙人联名发表了一篇CFA获奖论文，名为《Buffett’s Alpha》。该文详细分析了巴菲特的选股理念，并揭示了“巴菲特式投资组合”的选股偏好，证明了巴菲特的成功绝不是靠运气。

根据《Buffett’s Alpha》这篇论文，作者在Fama-French三因子模型的基础上，又引入了动量（UMD）、Beta博弈（BAB）、质量（QMJ）三个新因子，并对投资组合月度收益进行线性多元回归，以分析巴菲特的因子暴露。回归方程如下：

从实证结果来看，巴菲特的组合在HML（估值）因子、BAB（Beta）因子以及QMJ（质量）因子上有显著的正向暴露。这说明，巴菲特在四十多年的投资生涯中始终坚持买入便宜的（低估值）、安全的（低Beta）、优质（高质量）的股票。由此可见，巴菲特在格雷厄姆提出的深度价值投资理念基础上，又进行了升级优化，并在长期的实战中打造了特色鲜明的“巴菲特式投资组合”。

放眼国内，我们发现，有一批基金经理坚定不移地践行深度价值投资理念，并展现出深度价值投资之外的风格多样性。本文中，我们将重点分析国内具有代表性的深度价值型基金经理，并尝试展现他们在投资风格上的“同工”和“异曲”。

关于深度价值风格的判定

1 样本筛选

我们以普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金为初始样本，考察期为2018.12.31至2022.01.28。为了增强样本的可比性，我们设定以下筛选条件进行过滤：

1）产品成立早于2019.06.30，且现任基金经理任职时间早于2019.06.30。

2）考察期内，根据产品中报、年报披露的全部持仓，计算各期中信一级行业的平均占比，剔除单一行业占比超过30%的产品。

3）剔除股票平均仓位低于60%和港股平均仓位超过20%的产品，只关注A股持仓。

从定量角度来看，目前针对公募产品风格的判定方法主要有三种，分别是持仓分析、净值归因以及市场切片。本文中，我们将采取持仓分析和净值归因交叉验证的办法，对样本池进行风格划分，从而确定深度价值风格的产品名单。

2 划分结果

从持仓分析来看，我们对每个产品各报告期内的持股市值加权BP分位点（即个股市净率PB的倒数在全A中的升序分位点）取简单平均，以刻画不同产品的持仓估值水平。平均持股市值加权BP分位点越高，意味着产品持仓的估值水平越低。为了凸显“深度”价值的少数派特征，我们将样本池内平均持股市值加权BP分位点高于46.3%的产品定义为深度价值风格，数量为81只，占比为10%。

从净值归因来看，我们采用Fama-French三因子模型对考察期内的基金日收益序列进行回归，并将回归系数称为对应风格因子的暴露。其中，HML因子指向低估值风格。如果HML因子的暴露显著大于0，则意味着从统计学上来讲，该产品更加偏好价值风格。但是由于市场环境变化、基金经理风格切换等不可控因素，净值归因的结果可能与真实持仓数据或主观判断有一定出入。从回归结果来看，样本池内有7.58%的产品在HML因子上的暴露显著大于0（10%置信水平下），数量为62只，占比为7.58%。

经对比，我们发现，有45只产品同时被上述两种方法判定为深度价值风格，重合度较高，这也侧面反映出净值归因判定产品风格的方法确有合理之处。出于尽可能扩大分析样本的考虑，后续我们将以持仓分析方法确定的81只产品为例展开分析。

截至2021.12.31，深度价值型产品中，广发多因子、中庚小盘价值、中欧价值发现A规模较大，均超过35亿元，且平均持股市值加权BP分位点均在50%以上，持仓估值水平处于样本池的末尾10%。

深度价值型产品的收益风险特征

为了对齐样本池内现任基金经理的任职起始日期，我们重点考察深度价值型产品在2019.06.30至2022.01.28区间内的累计收益和最大回撤表现。如下表所示，深度价值型产品的区间收益和最大回撤中位数均显著低于其余可比产品，但两者的收益回撤比中位数较为接近，均在1.3-1.4之间。总体来看，深度价值型产品的业绩表现更加稳健，注重风险管理，最大回撤更低。

从收益-回撤散点图来看，深度价值型产品主要集中在左下角，与表2的结论较为一致。尽管这类产品的阶段性收益水平不是很突出，但我们发现，仍有25.93%的深度价值型产品跑赢同期其余可比产品的中位数，呈现出较好的业绩上涨弹性，而广发睿毅领先A、中庚小盘价值、中泰玉衡价值优选等代表产品就位列其中。

进一步考察业绩排名靠前的深度价值型产品的业绩，我们发现，广发睿毅领先A、中庚小盘价值、中泰玉衡价值优选的区间收益分别为146.49%、134.71%、111.36%，排名分别为第4/81、5/81、11/81，显著优于同期其余可比产品的中位数（90.27%）。从风控指标来看，林英睿管理的广发睿毅领先A最大回撤仅为12.46%（排名第12/81），展示出较强的风控能力，收益回撤比高达3.35（排名第4/81）。此外，丘栋荣和姜诚分别管理的中庚小盘价值和中泰玉衡价值优选的最大回撤虽略有上升，分别为14.71%和17.13%，但仍显著低于同期其余可比产品的中位数（21.39%）。

深度价值型基金经理投资风格对比

1 资产配置

从股票仓位变动来看，林英睿存在显著的择时行为，仓位变动幅度相对较大，而丘栋荣和姜诚则基本淡化择时。

如上图所示，林英睿的股票仓位在60%-95%之间波动，考察期内曾出现三次明确的调仓行为，均对应市场涨跌切换的关键时点。第一次，市场经历2018年的低迷之后，林英睿确认行情开始回暖，于2019Q2大幅提升股票仓位。第二次，2020Q1新冠疫情爆发，林英睿主动降低股票仓位，进入防御姿态，以应对市场下行的系统性风险。2020Q2在确认市场触底反弹的信号后，林英睿又逐步抬升权益仓位，较好地捕捉了货币宽松带来的上涨行情。第三次，2021Q1市场风格剧烈切换，消费股抱团松动，基金经理大幅降仓30%，再次踏准市场的阶段性拐点，并在后期行情回暖期间逐步加仓。

综上所述，我们认为，林英睿的择时操作呈现低频略偏右侧的特征，能较好地把握市场出现变化的关键时点，出色的仓位管理能力是他能控制好产品回撤的重要原因之一。

姜诚的股票仓位在80%-90%之间波动，略低于同类平均，且较为稳定。相反，丘栋荣则长期保持高仓位运作，股票仓位始终在90%-95%之间波动，高于同类平均。考虑到中庚小盘价值是一只普通股票型产品，有最低仓位的要求。故我们进一步查看了丘栋荣管理的另外一只偏股混合型产品（中庚价值领航），发现其仓位特征类似。因此，我们认为，这两位基金经理基本淡化择时，仓位调整幅度偏低。

2 板块行为

不论是从板块配置的平均分布（图6）还是时间序列变动（图7）来看，三位基金经理都表现出明显的偏好，且差异较大。

1）林英睿的重仓板块为上游周期、中游制造和金融地产，平均合计持仓占比约81%。具体地，中游制造板块持仓占比显著高于同类平均，上游周期和TMT板块的配置比例与同类平均相似，显著低配医药和消费板块。

值得注意的是，林英睿在三大重仓板块上的配置并非一成不变，而是会随市场环境变化灵活切换。例如，2019年，他曾大幅减持上游周期板块；随后，又在2020年大幅加仓。事后来看，这两次操作都贴合了市场的表现。因此，我们认为，林英睿善于从经济周期的视角进行自上而下的板块轮动，捕捉重仓板块的周期性机会。

2）区别于其他深度价值型基金经理的是，丘栋荣在TMT和医药板块上的平均合计持仓占比接近40%，显著高于同类。不过，中游制造和周期板块的平均持仓合计占比仍为最高，超过50%，而金融地产和消费板块的平均持仓合计占比仅在5%左右。我们认为，作为深度价值型基金经理的代表，敢于配置热门成长板块是丘栋荣较为独特的投资风格。

从持仓变动来看，我们认为，丘栋荣会根据板块间的相对估值或投资性价比进行轮动。例如，2020年减配TMT、2021年减配医药、2020年大幅增持中游制造板块，都属于这一类型的操作。

3）姜诚的板块集中度为三者最高，上游周期和中游制造两大板块的平均合计持仓占比达到81%。此外，消费板块的配置比例与同类相当，而TMT和金融地产板块则甚少涉足。

从持仓变动来看，板块偏好相对稳定，很少出现如前两位基金经理那样较大幅度的板块轮动。近两年，持仓逐步向上游周期板块倾斜，但仍呈循序渐进的模式。

3 行业行为

若将平均持仓占比超过5%视作重仓行业，从数量上来看，三位基金经理都与同类平均水平接近，均为7-8个。但他们与同类平均的交叉程度却很低，各有5-6个“独门”重仓行业。如表4所示：

林英睿对低估值行业的偏好持续而稳定。同类产品配置比例较高、2019-2021年较为热门的医药、食品饮料和电子行业，林英睿只在2020年之前有过较多配置。而随着2020年以来这些行业估值的不断上升，林英睿几乎已将它们的配置比例全部下调至零，并逐步转移至2021年以前相对冷门的煤炭和有色金属行业上。

对于林英睿在行业选择和切换上的这一突出特征，海通量化团队的前期报告《广发基金林英睿：不惧冷门、不追热点，低估值领域的掘金者》曾做过详细分析：林英睿的行业配置比例基本与估值负相关，呈“左侧进、左侧出”的操作模式。很多行业获得5%及以上的权重时，历史估值分位点都低于20%。我们认为，这反映出基金经理“左侧进”的投资理念，即，偏好在行业估值较低时参与。基金经理极少会在行业估值达到历史高位时继续大比例持有，一般都选择“左侧出”，即，在行业极度高估前离场。

丘栋荣则会配置较多的热门成长型行业，如电子、医药、电力设备及新能源。对此，基金经理曾在公开访谈中表示，他最关注风险较低但未来成长确定性较强的行业。我们认为，上述提到的医药等三个行业皆属此类。但是，丘栋荣对热门行业并无“执念”，而是会根据行业的估值变化，灵活调整配置比例。例如，2019年中报开始减仓电子，并持续至2020年年报；2020年中报起不断减仓医药；2021年中报大幅减仓电力设备和新能源。我们认为，这种投资模式是产品的估值始终维持在较低水平的一个重要原因。

姜诚虽也十分偏好低估值行业，但选择对象却独树一帜。例如，他重仓的上游周期板块中的建筑和建材，在同类产品中的平均配置比例仅为3.37%和2.71%。而同类较为偏爱的银行和非银行金融，他却从未涉足。此外，姜诚也会适度地做一些行业切换，例如，建材和建筑行业之间的权重变化便呈此消彼长的态势，但调整幅度相对温和。

4 持股风格

由前文可知，尽管三位基金经理的持仓都呈现“深度价值”特征，但是他们的板块和行业行为存在较大差异。有的完全偏好低估值行业，有的也会配置成长型行业；有的轮动幅度较大，有的循序渐进调整。因此，我们认为，针对深度价值型基金经理的进一步分析，有必要事先剥离行业的影响，尤其是在估值和基本面相关维度上对比时。

具体地，我们从市值、估值、行业内盈利、行业内预期成长四个维度出发，详细探讨三位深度价值型基金经理的持股风格，并采用持仓分析和净值归因两种方式进行交叉验证。

4.1 持仓分析

从持股的市值分布（图9）来看，姜诚各期的持股市值分位点稳定居于80%之上，为三人中最高。林英睿与之类似，除2020H1报告期略偏中小盘以外，其余时期的持股市值分位点也都高于80%。两者都与同类平均较为接近。与前两位基金经理形成鲜明对比的是，丘栋荣的持股呈现持续、稳定的小盘风格，市值分位点大幅低于同类平均。

从持股的估值水平（图10）来看，林英睿的持股BP分位点近三年有逐步上升的趋势，即账面市值比持续抬升，估值水平持续下降。我们认为，这与其以估值为基础的行业轮动策略密切相关。姜诚由于在板块选择层面更加保守，因而持股BP分位点始终高于同类平均。丘栋荣尽管配置了较高比例的热门成长行业，但他的持股BP分位点仅略微高于同类平均。结合其持股的市值分位点，我们推测，丘栋荣可能是通过在热门成长行业中优选低估值的小盘股，来控制组合整体的估值水平。

从持股的行业内盈利水平（图11）来看，姜诚对个股的ROE要求为三人中最高。对此，他曾在公开访谈中表示，自己对好公司的定义是“能长期活下去、在行业中有优势、能有更高的长期平均盈利水平、与利润增速关系不大”，与我们基于数据得到的结论较为一致。相比之下，丘栋荣和林英睿对个股在行业内的ROE水平并没有那么高的要求，但两人的差异也很明显。前者持股的行业内盈利水平较稳定，后者在近几个报告期波动更加明显。根据海通量化团队的前期报告——《广发基金林英睿：不惧冷门、不追热点，低估值领域的掘金者》，我们认为，林英睿喜好捕捉基本面反转的机会。

从持股的行业内预期成长（图12）来看，姜诚对个股的预期净利润增速要求为三人中最低，也显著低于同类平均，这与前文他所提到的好公司定义标准高度契合。尽管深度价值型基金经理这个群体一般不会过分关注个股的成长性，具体表现为行业内预期成长分位点处于50%-60%之间（黄色曲线），但林英睿和丘栋荣却是其中相对另类的。在每个报告期上，他们持股的行业内预期成长分位点都高于同类平均。

4.2 净值归因

作为验证，我们基于上文持仓分析中的4个因子构建多空组合，并计算因子的日度收益。随后，使用仓位调整后的基金日收益对因子收益进行回归，回归系数代表了基金持仓在因子上的暴露。考虑到三位基金经理在行业行为上的显著差异，我们将各类因子先对行业正交（除市场因子外），再对市值正交（除市值因子外）。并且引入行业低估值轮动因子，收益计算方式为，低估值行业相对市场平均的日超额收益。如表5所示，

林英睿在个股低估值、行业低估值轮动和行业内预期成长三个因子上呈显著的正向暴露，系数分别为0.33、0.53和0.30。其中，行业低估值轮动因子的系数最高。这与持仓分析得到，“林英睿善于通过对行业估值的分析，捕捉基本面反转的机会”，这一结论尽皆吻合。

丘栋荣在小市值、个股低估值和行业内预期成长三个因子上呈显著的正向暴露，系数分别为0.79、0.56和0.56。其中，小市值因子的系数尤为突出，进一步印证了其鲜明的小盘风格特征。同时，丘栋荣对个股在行业内预期成长的要求为三人中最高。而由图12可见，最近3个报告期，他持股的行业内预期成长分位点都高于另外两人。此外，丘栋荣在行业低估值轮动因子上呈显著的负向暴露，这表明基金经理偏好高估值的成长行业。但在行业内会选择低估值个股，因而个股低估值因子的系数显著为正。

姜诚在个股低估值、行业低估值轮动和行业内盈利三个因子上呈显著的正向暴露，系数分别为0.52、0.54和0.45。值得关注的是，这三位基金经理中，只有姜诚在行业盈利因子上有显著暴露，与其精选行业内高盈利好公司的理念相符，同时也印证了持仓分析的结论。此外，姜诚在小市值因子上有轻微的负向暴露，表明相对另外两位基金经理，他更偏好行业内的大市值龙头。

从R方来看，引入行业低估值轮动、行业内盈利和行业内预期成长三个新因子后，均提升了原始三因子模型对三位基金经理收益来源的解释程度。

从年化Alpha来看，由于六因子模型普遍具备更强的解释能力，故三位基金经理的年化Alpha都有不同程度的下降。然而，即便如此，他们的年化Alpha仍保持在15%以上。相对而言，由于六因子模型对林英睿的解释程度较弱，因而其不能被因子解释的年化Alpha达到30%。我们认为，以上结果表明，本文的分析仍不足以充分揭示三位基金经理在“深度价值”这个标签之外的理念和能力，值得我们在未来进一步探索。

5 持股行为

从前十大重仓股来看，三位基金经理的持股集中度均高于同类平均。特别地，林英睿和姜诚的持股集中度近两年有逐步上升的趋势，目前已分别接近80%和75%。相反，丘栋荣的持股集中度则呈现一定的下降趋势，目前为45%左右，与同类平均一致。

从换手率来看，三位基金经理近两年的半年单边换手率均显著低于同类平均。其中，林英睿的换手率在考察期内呈现逐步下降的趋势，目前稳定在1.5倍上下。平均而言，丘栋荣和姜诚的换手率更低，仅为1倍左右。

6 “同工”与“异曲”

经过前文多维度的对比分析，我们将三位深度价值型基金经理的投资风格整理成如下表格，供投资者参考。

我们认为，本文介绍的三位深度价值型基金经理，虽然在整体持仓层面均呈现鲜明的低估值特征。但进一步分析却发现，他们在仓位调整、板块与行业的选择及轮动、选股理念等多个维度存在显著差异。而最近三年成长风格相对强势的背景下，三位基金经理依然能取得卓荦不凡的业绩，则充分展示出他们各自在传统深度价值投资策略框架之外的才华和洞见。

总结

风险提示

联系人

冯佳睿 021-23219732

黄雨薇 021-23154387