伊利全面要约收购澳优。2022年3月3日，要约方香港金港商贸控股有限公司（伊利股份全资子公司）共持有或控制澳优乳业股份953,163,623股，占澳优乳业已发行总股份的约52.70%，宣告伊利股份全面要约收购澳优的成功，预计于2Q22实现并表。高效协同助力奶粉业务高速发展。澳优在婴配粉运作方面具备多年成功经验，同时拥有全球羊奶粉第一品牌，此外，澳优在营养品领域也进行了全方位布局。未来双方在产品结构、业务布局、供应链、渠道建设等方面的优势互补、高效协同作用将得到进一步强化和深化。伊利婴配粉保持强劲势头。根据尼尔森数据显示，受新生人口增速放缓等因素影响，2021年11月至12月，线下婴幼儿配方奶粉市场同比下降2%。但伊利婴幼儿配方奶粉仍保持强劲势头，销售额同比增长37%，市场份额上升至8.8%。2022年1月伊利婴配粉业务增长近20%。考虑到伊利对婴配粉业务重视程度进一步提升，在产品力和渠道力的共同驱动下，预计2022年伊利主品牌婴配粉的增长超20%。乳制品终端需求延续旺销态势。根据HTI预测，2022年1-2月乳制品行业累计收入为872亿元，同比提升10.8%。根据渠道反馈，伊利1-2月常温奶增长超10%，金典同比增长超20%，乳制品需求仍延续旺销态势。费用率方面，奥运营销投入主要集中在4Q21，因此阶段性费用率有所提升，但从中长期的维度来看，费用率稳中有降是趋势，盈利能力逐年提升是必然。成本压力有望逐步缓解。根据HTI预测，2月乳制品成本现货指数较上月提升1.70%，乳制品成本期货较上月提升3.70%。一季度以来乳制品成本现货指数提升3.32%，乳制品成本期货指数提升6.6%。较去年同期，乳制品成本现货指数提升6.91%，乳制品成本期货指数提升6.42%。生鲜乳价格方面，受主要饲料价格较去年高点回落影响，HTI原奶成本指数较去年同期有所回落，但整体仍在高位运行。考虑到供需关系改善，原奶成本持续上涨动力不足。因此我们预计今年奶价低个位数波动，略有下行。盈利预测与投资建议：在乳制品行业需求向好，企业追求高质量发展的背景下，伊利通过并购澳优的方式，彰显在奶粉领域做领导者的决心，加速向“2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一”目标迈进。内生+并购发展模式的高效实施，我们应对干乳制品以及非乳业务更加乐观。考虑定增影响，我们调整伊利股份2021-2023年EPS-5%、-4%和-3%到1.38/1.66/1.90元。如果2Q22以52.70%的股权实现并表，预计公司2022/2023全年收入分别为1321.26/1503.26亿元，增速分别为20.0%/13.8%；归母净利润分别为115.36/138.74亿元，增速分别为30.6%和20.3%。因此结合未来并表对业绩的增厚以及可比公司估值，我们给予公司2022年35xPE（不变），目标价由60.24元下调至57.94元。维持“优于大市”评级。风险提示：食品安全问题、新品推广不及预取、原材料成本大幅上涨。
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