投资要点
山东经济发达，GDP总量位于全国前列，人均GDP也在全国处于中等偏上水平，2021年，山东省GDP为8.31万亿元，位列31省份的第3位。山东省经济总量不断增长，但近年来增速有所放缓，随着疫情影响逐步退散、产业转型逐步推进，2021年山东省GDP增速触底反弹，为8.3%。财政实力方面，2021年，山东省一般公共预算收入为7284.45亿元，位列全国第5位；一般公共预算收入增速11.04%；政府性基金收入7976.94亿元。债务方面，2014年-2021年山东省广义债务率不断上升，截至2021年末，广义负债率达261.35%。
2020年初，山东省推出三大经济圈发展战略，2021年又进一步推出了三大经济圈“十四五”规划，明确了三大经济圈的发展布局，即省会经济圈、胶东经济圈、鲁南经济圈。总体来看，省会经济圈中，济南经济实力一直独秀，遥遥领先于其他地市，淄博、德州、东营次之，泰安、聊城、滨州经济实力相对较弱。胶东经济圈中，青岛经济实力最强，但债务率也最高，其次为烟台和潍坊，其余各地市相对较弱。鲁南经济圈中，临沂、济宁经济实力相对较强，枣庄则相对较弱。
园区方面，不同园区主导产业各异。山东省共有37个国家级园区和136个省级园区，各园区主导产业各有不同，大多以化工、机械设备、医药生物及电气设备为主。截至2022年2月28日，山东省共有271家A股上市公司，分布于16个地级市，其中146家上市公司位于胶东经济圈，105家位于省会经济圈，凸显这些区域的经济实力；上市公司行业分布与主导产业相符合，化工、机械设备、医药生物及电气设备行业的上市公司数量居多。国际酒店也倾向胶东经济圈、省会经济圈综合实力较强的区域进行布局。
山东省各地市城投债情况：从存量债总体情况来看，目前存量债券共1344只，余额为11390.14亿元，其中主要类型为公司债（52.22%）、中期票据（21.20%），评级以AAA（44.40%）和AA+级（34.53%）为主，剩余期限以中长期为主。2022年山东省到期回售的债券规模约为3562.84亿元，其中4月、9月、11月是年内债券到期回售的高峰。估值方面，聊城市是仅有的估值水平超出7%的区域，济南市、烟台市、青岛市加权平均估值低于4%；淄博市、泰安市、滨州市、临沂市处于4%-5%内；东营市、德州市、枣庄市、威海市、日照市估值位于5%-6%区间内；济宁市、菏泽市、潍坊市加权平均估值在6%-7%之间。净融资方面，济南市、青岛市净融资规模较大，且近年来净融资均保持为正，且增长速度较快；此外，潍坊市、威海市、济宁市、临沂市净融资规模也相对较大，其余各地市净融资规模较小。
风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）城投政策变化超预期；4）园区统计口径有误。
山东是齐鲁圣地，孔孟文化的发源地，下辖济南、青岛、淄博、枣庄、东营、烟台、潍坊、济宁、泰安、威海、日照、临沂、德州、聊城、滨州、菏泽16个设区的地级市。本文梳理了山东省及下辖地级市的社会经济发展情况，并对相关城投公司进行重点分析，以供投资者参考。
一、经济、财政情况鸟瞰
1、山东省经济财政情况
山东省简称鲁，自北而南与河北、河南、安徽、江苏4省接壤，全省陆域面积15.58万平方千米。山东中部山地突起，西南、西北低洼平坦，东部缓丘起伏，形成以山地丘陵为骨架、平原盆地交错环列其间的地形大势。山东经济发达，GDP总量位于全国前列，人均GDP也在全国处于中等偏上水平，2021年，山东省GDP为8.31万亿元，位列31省份的第3位。
山东省经济总量不断增长，近年来增速有所放缓。山东省GDP从2011年的4.54万亿升至2021年的8.31万亿，疫情逐步消退后，2021年GDP增速为8.3%，较上年增长4.7个百分点，从全国来看，山东省GDP增速处于全国中上游水平，并高于2021年全国GDP增速8.1%。值得关注的是，依据全国第四次经济普查资料，山东省2018年GDP数据修订为66649亿元，比初步核算减少9821亿元，总量下调12.8%【1】。也是从2018年开始，山东省GDP增速出现较大幅度的下降，2021年有所好转。
山东省处于新旧动能转换的真空期，旧产业正在逐步出清，新产业发展尚需时日。山东省产业偏重于资本密集型的重工业，这也是山东经济发展动能不足的重要原因之一。在此背景下，山东省开启了“新旧动能转换”转型之路，2018年10月，省政府印发了《关于加快七大高能耗行业质量发展的实施方案》【2】，对钢铁、地炼、电解铝、焦化、化肥和氯碱工业七大高耗能行业进行产能出清与转型。经过3年的努力，钢铁、煤炭等产业已经具有一定成效。从三产占比结构来看，山东省第二产业占比从逐年下降，从2011年的52.95%下降至2021年的39.94%；同时第三产业占比从2011年的38.29%提升至2021年的52.81%。
2021年9月，山东省又出台了《山东省“十四五”制造强省建设规划》【3】，进一步落实新旧动能转换：（1）改造提升传统优势产业方面，将坚持“巩固规模优势、提高质量效益”的原则，深入实施制造业数字化转型行动，提升化工、钢铁、有色金属、建材、轮胎、铸造、纺织服装、食品、家电、造纸等10个优势产业的现代化水平，加快向价值链中高端延伸。（2）加快培育壮大新兴产业方面，坚持“培强核心能力、扩张规模总量”的原则，集中力量发展新一代信息技术、高端装备、新材料、现代医药等4个领域共28个新兴产业，培育形成新动能主体力量。此外，还将在生命科学、柔性电子、空天科技、深海远海等前沿科技和产业变革领域超前谋划布局一批未来产业，形成产业发展新增长点。
山东省民营经济呈现“大多小少，旧多新少”的特点。民营经济是推动山东经济增长的重要引擎之一，主要集中在石化、电解铝、纺织、化工等传统领域，且以大型企业为主。在行业景气度下行以及新旧动能转换之际，山东民企也是信用风险频发的领域，例如2019年的如意、西王等主体再融资困难并产生了信用风险事件。从商业银行的不良贷款率来看，山东省的不良贷款率从2014年开始不断增长，特别是2015年开始与同样民营经济发达的浙江省走势出现了背离，一路上升至2018年的4%，这背后反映出区域企业的经营困难，特别是民企。
财政实力方面，2021年，山东省一般公共预算收入为7284.45亿元，位列全国第5位；一般公共预算收入增速11.04%；2021年税收占比为75.17%，较上年上升2.64个百分点。政府性基金收入7976.94亿元，其中土地出让收入7137.14亿元。一般公共预算支出11709.11亿元，比上年增长4.23%。收支平衡方面，2014-2020年山东省财政自给率逐年下降，但2021年有所改善，2021年财政自给率为62.21%。债务方面，2014年-2021年山东省广义债务率【4】不断上升，截至2021年末，广义负债率达261.35%。
[1] 资料来源：http://www.shandong.gov.cn/art/2020/1/22/art_97564_345520.html?from=singlemessage&isappinstalled=0
[2]资料来源：http://www.shandong.gov.cn/art/2018/11/5/art_2259_28944.html
[3]资料来源：http://www.cq.gov.cn/hdjl/xwfbh/detail.html?siteId=589&interviewId=1553
[4]：考虑地方政府债务和发债城投有息债务。
2、三大经济圈及地级市经济财政概况
2020年初，山东省推出三大经济圈发展战略，2021年又进一步推出了三大经济圈“十四五”规划，明确了三大经济圈的发展布局：（1）省会经济圈，以济南为核心，推进淄博、泰安内核圈层同城化，辐射带动聊城、德州、滨州、东营联动圈层协同发展；（2）胶东经济圈，以青岛为核心，另外烟台、威海、潍坊、日照，依托高铁、高速等交通轴和滨海发展带，培育壮大泛胶州湾区、泛芝罘湾区、泛莱州湾区，构建“中心引领、轴带展开、湾区带动、多点支撑”的陆海统筹发展布局；（3）鲁南经济圈，包含济宁、临沂、枣庄以及菏泽，以鲁南高铁（日东高速）为依托，构建“一轴带动、两区引领、三带协同、四廊支撑”发展布局。
总体来看，省会经济圈中，2021年济南GDP总量超过万亿，遥遥领先于其他地市，淄博、德州、东营次之，GDP规模超过3000亿元；泰安、聊城、滨州均不足3000亿元；产业结构方面，济南第三产业占比最高，东营则以第二产业为主；金融资源方面，济南作为省会城市金融资源丰富，2020年金融机构本外币存贷款分别为21064.98亿元、20720.24亿元，其他地市金融资源相对较少。胶东经济圈中，青岛GDP总量最大，其次为烟台和潍坊；产业结构方面，青岛第三产业占比最高，其余各地市则在50%左右；金融资源方面，青岛、潍坊、烟台金融资源较为丰富。鲁南经济圈中，2021年临沂、济宁GDP超过5000亿，金融资源也相对丰富，菏泽在3000-4000亿之间，枣庄经济实力相对较弱，GDP不足2000亿元；产业方面，临沂市第三产业占比相对较高。
财政实力方面，济南、青岛的区域综合财力较强，2020年分别为1726.48亿元、2323.76亿元。从税收占比来看，大多数地市的税收占比情况超过70%，其中临沂的税收占比最高，为82.94%，东营税收占比最低，为67.55%。从收支平衡情况来看，济南、东营、青岛、烟台、威海、潍坊财政自给率超过70%之外，其余各区县财政自给率均低于65%，其中菏泽市财政自给率最低，为37.74%。债务方面，2020年青岛市广义债务率全省最高，其次为潍坊市和威海市，其余各地级市广义债务率低于200%。
二、园区与上市公司情况
1、园区一览
据《中国开发区审核公告目录》及山东省各市人民政府网站，山东省共有37个国家级园区和136个省级园区。下文主要对青岛经济技术开发区、济南新材料产业园区、东营经济技术开发区和烟台高新区进行介绍。
青岛经济技术开发区是首批14个国家级开发区之一，是全省开放型经济发展程度最高的现代化城区之一，成功获批国家智能化工业示范园区。开发区坚持优势产业转型升级与新兴产业培育壮大“双措并举”，重点突破智慧产业，大力发展航运物流产业，积极培育生命健康产业；以“互联网”为特色，加快发展跨境电商、互联网金融等新业态。区域内的前湾港是青岛港的主港区，随着青岛港战略西移，前湾港成为中国大陆最大的集装箱中转港、冷藏箱进出口港，拥有11个全国最大水深的集装箱专用泊位，与世界上130多个国家和地区的450个港口发生贸易往来【5】。
东营经济技术开发区成立于1992年，2010年3月经国务院批准升级为国家级开发区，是黄河三角洲地区第一家国家级开发区，拥有“四上”企业335家，规上工业企业115家，高新技术企业108家，产值过亿元企业111家。园区坚持产业集聚集约发展，布局建设五个功能产业园区，实行“一产业、一平台、一团队、一基金”运营机制。园区聚焦新兴培育、转型升级两大方向，重点发展新材料、交通装备制造、航空航天等主导产业，加快发展现代服务业，构建特色明显、具有核心竞争力的现代产业体系【6】。
烟台高新区是国务院批准的国家级高新区、首批中国亚太经济合作组织科技工业园区、全国第一家中俄高新技术产业化合作示范基地、山东半岛国家自主创新示范区核心载体之一。包括核心发展区和APEC莱山园、福山高新园、APEC芝罘园、卧龙园等“一区四园”。园区重点发展医药健康、信息技术、海洋新兴、航空航天、智能制造、节能环保及新材料、高端服务业等特色产业【7】。
2、上市公司区域及行业分布
截至2022年2月28日，山东省共有271家A股上市公司，分布于16个地级市，其中146家上市公司位于胶东经济圈，105家位于省会经济圈，充分反映了这两个区域的重要经济地位。
山东省16个地市间上市公司数量及市值差异较大。青岛市上市公司数量最多，57家上市公司市值合计为7876.94亿元；烟台市上市公司市值居于榜首，总计为8078.77亿元，上市公司数量为45家；此外，济南市、淄博市、东营市、威海市、潍坊市、德州市、济宁市上市公司市值合计高于1000亿元；剩余地级市上市公司市值合计均低于1000亿元。
上市公司行业分布与山东省市支柱产业相对应。山东省化工、机械设备、医药生物及电气设备行业的上市公司数量居多，分别为52家、34家、26家和16家，且行业市值总计居于前列，其中化工行业52家上市公司市值总计最高，为10366.46亿元，其次为医药生物行业，26家上市公司市值总计为3529.66亿元。
3、国际酒店及价位
国际知名酒店集团在选址时会考虑地区的经济、人口、产业等一系列要素，通过分析山东省国际知名酒店集团的选址发现，以上要素与城市内国际酒店数量及房价密切相关。山东省内仅有济南市、东营市、聊城市、青岛市、烟台市、威海市、临沂市和济宁市8个城市内有国际知名酒店，其中青岛市共有7家国际知名酒店，济南市4家，烟台市3家，东营市2家，聊城市、威海市、临沂市和济宁市均只有一家，表明酒店倾向于在综合实力较强的城市布局。此外，与地区综合实力及所在地理位置相对应，济南市和青岛市的房价相对较高。
三、各区域城投债梳理
1、存量债总体情况概览
截至2022年2月28日，257家主体的存量债券共1344只，余额为11390.14亿元。从债券类型来看，公司债占比达52.22%，比重最大，其次是中期票据和企业债具，占比分别为21.20%和10.99%，前三大债券类型占存量债总数的比重为84.41%。从发债主体评级来看，主要分布在AAA级（44.40%）和AA+级（34.53%）。从债券的到期情况来看，剩余期限以中长期为主，1-3年、3-5年到期金额分别为4251.14亿元、4465.43亿元，分别占比37.32%、39.20%。2022年到期回售的债券规模约为3562.84亿元，其中4月、9月、11月是年内债券到期回售的高峰，规模分别为427.75亿元、480.72亿元、490.32亿元。
2、各区域城投债估值和净融资情况
总体来看，聊城市是仅有的估值水平超出7%的区域，整体加权平均估值水平为7.14%。省级估值处于最低水平，加权平均估值在3.19%，济南市、烟台市、青岛市估值水平也较低，加权平均估值低于4%。淄博市、泰安市、滨州市、临沂市加权平均估值处于4%-5%内；东营市、德州市、枣庄市、威海市、日照市估值位于5%-6%区间内；济宁市、菏泽市、潍坊市加权平均估值在6%-7%之间。
从净融资情况来看，省级平台净融资规模近年来保持较好的态势。省会经济圈各地市中，净融资规模最大的为济南市，近年来净融资均保持为正，且增长速度较快；滨州市、德州市、东营市、聊城市、泰安市历年净融资规模较小，均不足百亿，其中滨州市、德州市、东营市、泰安市在2017-2018年城投再融资收紧的时候，净融资呈现为负；淄博市2016-2021年净融资规模整体较小，但增长速度较快，2021年净流入168亿元。
鲁南经济圈中，济宁市、临沂市净融资规模相对较大，其中济宁市近两年净融资有下降的态势，临沂市净融资则保持较快的增长速度。菏泽市和枣庄市净融资整体规模较小，历年均不足100亿，其中枣庄市的净融资呈现下降态势，菏泽市2021年净融资增幅较大，其余年份变动较为平缓。
胶东经济圈中，青岛市净融资规模一枝独秀，近年来一直保持较快增长态势；潍坊市、威海市净融资规模也相对较大，但2021年潍坊市净融资断崖式下降，威海市在2018年净融资触底回升，近两年保持相对稳定；日照市、烟台市近几年净融资总体正增长，但规模相对较小。
四、总结
山东经济发达，GDP总量位于全国前列，人均GDP也在全国处于中等偏上水平，2021年，山东省GDP为8.31万亿元，位列31省份的第3位。山东省经济总量不断增长，但近年来增速有所放缓，随着疫情影响逐步退散、产业转型逐步推进，2021年山东省GDP增速触底反弹，为8.3%。财政实力方面，2021年，山东省一般公共预算收入为7284.45亿元，位列全国第5位；一般公共预算收入增速11.04%；政府性基金收入7976.94亿元。债务方面，2014年-2021年山东省广义债务率不断上升，截至2021年末，广义负债率达261.35%。
2020年初，山东省推出三大经济圈发展战略，2021年又进一步推出了三大经济圈“十四五”规划，明确了三大经济圈的发展布局，即省会经济圈、胶东经济圈、鲁南经济圈。总体来看，省会经济圈中，济南经济实力一直独秀，遥遥领先于其他地市，淄博、德州、东营次之，泰安、聊城、滨州经济实力相对较弱。胶东经济圈中，青岛经济实力最强，但债务率也最高，其次为烟台和潍坊，其余各地市相对较弱。鲁南经济圈中，临沂、济宁经济实力相对较强，枣庄则相对较弱。
园区方面，不同园区主导产业各异。山东省共有37个国家级园区和136个省级园区，各园区主导产业各有不同，大多以化工、机械设备、医药生物及电气设备为主。截至2022年2月28日，山东省共有271家A股上市公司，分布于16个地级市，其中146家上市公司位于胶东经济圈，105家位于省会经济圈，凸显这些区域的经济实力；上市公司行业分布与主导产业相符合，化工、机械设备、医药生物及电气设备行业的上市公司数量居多。国际酒店也倾向胶东经济圈、省会经济圈综合实力较强的区域进行布局。
山东省各地市城投债情况：从存量债总体情况来看，目前存量债券共1344只，余额为11390.14亿元，其中主要类型为公司债（52.22%）、中期票据（21.20%），评级以AAA（44.40%）和AA+级（34.53%）为主，剩余期限以中长期为主。2022年山东省到期回售的债券规模约为3562.84亿元，其中4月、9月、11月是年内债券到期回售的高峰。估值方面，聊城市是仅有的估值水平超出7%的区域，济南市、烟台市、青岛市加权平均估值低于4%；淄博市、泰安市、滨州市、临沂市处于4%-5%内；东营市、德州市、枣庄市、威海市、日照市估值位于5%-6%区间内；济宁市、菏泽市、潍坊市加权平均估值在6%-7%之间。净融资方面，济南市、青岛市净融资规模较大，且近年来净融资均保持为正，且增长速度较快；此外，潍坊市、威海市、济宁市、临沂市净融资规模也相对较大，其余各地市净融资规模较小。
五、风险提示
1）城投平台口径判定存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）城投政策变化超预期；4）园区统计口径有误。
证券研究报告：山东城投全梳理（地区篇）
对外发布时间：2022年3月8日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
朱佳妮 | 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn
