摘要
核心观点
■ 从国发2号文看贵州城投的未来：
贵州城投平台作为地方政府落实项目的关键参与者，其债务问题在监管收紧态势预计延续的情况下愈发凸显，而国务院也因此在春节前夕发布国发2号文，为贵州如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见。
我们预计2号文的发布对贵州城投债务现状的整体影响偏正面，可能意味着中央后续会给予一定帮扶，为化存量压力提供一定利好，但化债主要责任仍会由贵州当地承担，因此利好有限，资质较好的城投主体或受益更多。
展望后市，由于国发2号文属于宏观指导性文件，我们预计未来中央及地方将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，债务风险的拐点或取决于区域投资项目的“质”及地方财政收入的“量”是否可达平衡状态从而带来资金流入正向循环，因此，贵州城投债的未来走势值得引起投资者的关注。
■ 存量现状知多少？
2012-2021年期间，贵州存量城投债务规模全国占比逐年增长直至2018年开始回落，存量增长率峰值85%发生在2014年，2017年开始增速下滑；贵州城投债务率在2012-2017年间大幅增长，2020年达到债务率顶点152%，居于全国前列，西部地区仅次于川渝，2021年由于净融资额为负，债务率出现回落，鉴于城投融资监管整体趋严，我们预计贵州省城投债净融资额不会出现显著回升，债务率或呈波动趋势。
截至2022年2月20日，贵州城投债存量规模2,590亿元，位列全国第16位；存量平均票面利率6.31%，西部地区最高，全国范围内仅次于黑龙江；主体信用评级以AA级为主，存在一定违约风险；债券剩余期限以3-6年为主，1年内到期占比仅11%，短期偿债风险尚可控，需关注中期发展潜力；发行券种以私募债为主。
贵州共计城投主体160家，其中存量债券规模逾百亿的主体共5家，均为高等评级，短期偿债能力良好，但资产负债率呈现一定分化，信用利差走势表现分层明显。
■ 2021年发行情况知多少？
全年城投债发行量583亿元，全国排名第21，处于末端区间；全年净融资额为负且半数月份为负，季度融资节奏均衡；发行平均票面利率5.02%，低于存量平均票面利率但仍高于全国均值4.41%和中位数4.70%。
发行主体评级以AAA级为主，与存量结构不同，主要源于城投债严监管对中低等级主体发债产生一定负面影响；发行期限以5年期为主，主要源于城投平台所承建项目多为交通基建等持续时间较长的项目；券种以私募债为主，延续存量债券结构；主体行业以工业行业为主，主要源于贵州经济发展仍以工业建设为重要抓手。
■ 2022年到期情况知多少？
截至2022年2月20日，贵州存量城投债将于未来10年内分别到期，到期压力主要集中于2024-2026年，2022年预计共需偿还350亿元，主要发生于二、四季度。
整体而言，贵州城投债的短期偿债风险总体可控，近期偿债压力尚可，投资者或可对已发行将于2022年二季度即期的城投债的主体的偿债能力加以关注。
■ 2021年成交与收益表现知多少？
贵州城投债年成交量约千亿元，年换手率42%，二级市场交易表现较弱，债券流动性较差，交易活跃度有待提高，或与贵州债务风险历来高企有直接关系。
收益率走势大体分为三阶段，依次为与参照收益率走势一致、2018年下半年出现分化且信用利差迅速走扩、2020年下半年转为快速上行且风险溢价显著加剧。
债务率较高、财政压力较大导致收益率持续走高，但细分类别可发现存量城投债内部收益率表现分层明显，或存在跟踪关注的价值。
■ 风险提示：
城投相关政策超预期收紧
数据统计存在偏差
1. 贵州省存量城投债及城投主体现状知多少？
1.1. 从国发2号文看贵州省城投债的未来
自2000年党中央、国务院启动西部大开发这一战略部署计划以来，地处中国中部和西部地区结合地带的贵州省始终是西部大开发范围内的重中之重。历经20余年的建设，贵州省地方公共财政收入从2000年的85亿元增长至2021年的1,970亿元，年化复合增长率达15%，完成了脱贫攻坚的重要任务，突破了城乡改革的固有壁垒，提升了产业结构的布局质量，按照贵州省委、省政府的西部大开发总体规划，即“五年打好基础，十年重点突破，十五年初见成效”，稳扎稳打地逐步实现贵州省经济社会发展的大跃进。
然而，快速的经济增长背后通常也蕴含着发展的代价，在贵州省大刀阔斧的开展基础设施建设、矿产资源开采、生态资源保障等重大项目的过程中，其地方政府债务负担也在持续加重，而其中城投平台作为地方政府落实项目的关键参与者，其存量债务规模的迅速增长也引起了中央及社会各级的注意。尤其在2021年内，前有“3号指引”“国发5号文”“15号文”等文件发布以及交易所和交易商协会分别设立“红橙黄绿”“一二三四”等标准对各省市城投平台融资形成实质性约束，后有中央经济工作会议等多次高层发声强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，贵州省的城投债务问题在城投监管收紧态势预计延续的情况下愈发凸显，而国务院也因此针对贵州省在发展过程中所遇到的困难和问题，在春节前夕发布国发（2022）2号文——《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，为贵州省如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见。2号文第29条“防范化解债务风险” 中明确指出以下两点：1）“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。”；2）“在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。”。以上2点表明中央对贵州省防范债务风险总体持支持态度，出于平衡防范政府债务风险和支持落后地区发展的角度，允许贵州省采取特殊措施化解城投融资平台债务负担，避免发生系统性违约风险，提供一定地方债务增量空间，但同时对于严格执行“化存量、控增量”且增量债务须以地方发展建设项目为支撑的要求并未放松。总体而言，我们预计2号文的发布对贵州省城投债务现状的整体影响偏正面，可能意味着中央后续会给予一定帮扶，为贵州当地再融资以化解存量债务压力提供一定利好，但化债的主要责任仍会由贵州当地承担，因此利好有限，资质较好的城投主体或受益更多。
展望后市，由于国发2号文属于较宏观的战略方向指导性文件，主要目的在于为贵州省的发展方向给予指引的同时为贵州省解决债务难题带来希望，我们预计未来中央及地方将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，债务风险的拐点或取决于区域投资项目的“质”及地方财政收入的“量”是否可达到相互促进的平衡状态从而带来资金流入正向循环，因此，贵州省城投债的未来走势值得引起投资者的关注。
回溯过去2012年至2021年的十年内，根据Wind城投债口径统计，贵州省存量城投债务在全国存量城投债的规模占比逐年显著增长，直至2018年才开始逐年回落，期间存量城投债务增长率峰值发生在2014年，达85%，2015年及2016年分别达61%及74%，2017年开始增速大幅降低，2018年及2021年城投债存量分别呈现零增长和负增长。结合贵州省各年度地方公共财政收入占全国比重来看，2012年至2021年间，贵州省地方公共财政收入均保持平稳状态，与快速增长的存量城投债务负担相比出现明显失衡，导致贵州省城投债务率（存量城投债务余额/地方公共财政收入）在2012年至2017年间大幅增长，在2018年至2020年间呈现小幅波动且在2020年达到约152%的债务率顶点，而该债务率在全国范围内位于第9位，在西部地区中仅次于重庆和四川，2021年由于贵州省城投债净融资额为负导致债务率出现回落。从2012年至2021年期间贵州省城投债的发行情况来看，2013年至2016年各年度城投债发行额呈现快速增长趋势，且发行金额占全国比重同样显著增加，2017年和2018年出现回落后于2019年和2020年再次反弹至高位，2021年发行额明显减少，结合存量变化情况，可得知贵州省在2018年至2021年期间试图通过加大偿还量以降低刚性债务规模，降低城投债务风险，缓释城投债务偿付压力。尽管国发2号文对贵州省的债务风险缓释速度提供一定延缓空间，但鉴于城投融资监管整体趋严，我们预计贵州省城投债净融资额不会出现显著回升，债务率或呈现波动趋势。
1.2. 聚焦当前存量债券规模与结构
截至2022年2月20日，根据Wind城投债口径统计，贵州省城投债存量债券余额规模为2,590亿元，位列全国第16位，存量城投债平均票面利率为6.31%，高于全国中位数5.05%，全国范围内仅次于黑龙江省，西部地区范围内最高，表明贵州省城投债存量规模处于全国中等水平，但历史城投债融资成本较高，与贵州省债务风险水平居于全国前列、地方财政压力较大的情况契合，市场参与者对贵州省城投融资的风险补偿较敏感。
从规模视角转向结构视角来看，截至2022年2月20日，主体信用评级方面，贵州存量城投债主要由AA级主体发行，占比40%，其次分别为AA+及AAA级主体，分别占比35%和20%，提示贵州省高等级发行主体的存量城投债占比相对其他省份较低，存在一定违约风险，但高等级主体的存量个券余额相对中等级较大，为大额债券的后期偿还和兑付提供一定保障；债券剩余期限方面，贵州存量城投债主要集中于3年到6年的剩余期限类别，占比45%，1年内到期的存量城投债占比仅11%，表明目前贵州省存量债券的短期偿债风险尚且可控，主要偿还压力落于未来3到6年期间，其中期发展潜力或将对债务违约的可能性造成更深远的影响；发行券种方面，贵州存量城投债以私募债为主，占比43%，其次分别为企业债、公司债和中期票据，分别占比28%、14%和13%，私募债占比较大表明贵州存量城投债的安全性较大程度取决于发行人的资信情况，且由于私募债多为中小企业发行，发行门槛较低，没有评级要求，信息披露要求不高，整体信用风险相对较高，与存量城投债主体信用评级以中评级为主的结构相符，投资者需警惕存量城投债中所隐含的风险因子。
1.3. 聚焦当前城投主体现状
根据Wind城投债公司口径统计，截至2022年2月20日，贵州省共计城投主体160家，累计发行债券5,823亿元。其中，AA级主体95家，共累计发行约2,455亿元城投债，累计发行债券规模显著高于AAA级主体，但同时AAA级主体仅5家，主体数量层面显著低于AA级，表明AAA级主体单只债券发行规模相对较大，而AA级主体单只债券发行规模相对较小，与存量债券券种以私募债为主的结构相符。整体来看，高等级主体的债务风险主要源于其债务集中度，更多受到发债主体自身的运营能力及偿债能力的影响，中等级主体的债务风险主要源于其整体债务规模，由于债务分布较分散，更多受到全国及区域范围内的财政系统性震荡影响。
从各家城投公司的存量债券余额来看，存量债券余额逾百亿的主体共5家，累计存量债券余额逾千亿元，占比近4成，主体评级均为高等级。从资产负债率来看，该5家主体的资产负债率呈现一定分化，其中贵州高速公路集团有限公司和贵州交通建设集团有限公司资产负债率相对较高，资本结构偏债权，长期偿债能力相对偏弱，而其余三家城投主体资本结构属于股债平衡。从流动比率来看，5家主体的营运资本流动性均属于正常范畴，流动资产可以较好的覆盖流动负债，短期偿债能力良好，与存量城投债剩余债券期限中短期占比较小的结构吻合。从信用利差来看，5家主体的到期收益率分层明显，从高到低依次为贵安新区开发投资有限公司（贵安开投）、遵义道桥建设(集团)有限公司（道桥公司）、贵阳市城市建设投资集团有限公司（贵阳城投）、贵州交通建设集团有限公司（贵州交建）、贵州高速公路集团有限公司（贵州高速），其中贵安开投及道桥公司信用利差显著走扩，分别较2021年下半年增长265BP和600BP，贵阳城投小幅走扩71BP，而贵州高速和贵州交建则分别小幅收窄29BP和41BP且整体走势平稳。
2. 2021年贵州省城投债一级市场发行情况知多少？
聚焦2021年贵州省城投债发行情况，根据Wind城投债口径统计，贵州省2021年共发行城投债583亿元，全国范围内排名第21位，处于末端区间；2021年全年总净融资额为负，城投债偿还大于募集，整体呈现净流出，按月度看，半数月份的月度净融资额为负，按季度看，4个季度融资节奏平稳，各季度发行与偿还基本均衡；2021年发行平均票面利率为5.02%，显著低于其存量平均票面利率6.31%，但仍远高于全国加权平均票面利率4.41%和发行平均票面利率中位数4.70%，表明随着近年来贵州省加大存量城投债偿还力度、控制新增城投债发行以降低其城投债务风险的举措较有成效，表现为贵州省城投主体2021年的融资成本较其历史融资成本降低，即市场参与者索求的信用风险报酬与贵州省城投债务率的变动存在密切的正相关联系，融资端对信用风险和收益的匹配度判断趋于理性。
从发行规模视角转向发行结构视角来看，主体评级方面，2021年贵州省城投债发行以AAA级主体为主，占比约44%，而AA级占比仅24%，该城投债发行结构与城投债存量结构以AA级为主不同，主要系城投债严监管的态势对中低等级主体发行债券产生一定负面影响所致，市场参与者对评级较低的主体的信用风险持谨慎态度；发行期限方面，2021年贵州省城投债以5年期的中长期发行期限为主，占比约65%，其次为3年期中期发行期限，占比18%，主要系贵州省城投平台所承建的项目多为交通基础设施建设等持续时间较长的项目，发行期限延长有助于项目现金流与债务期限匹配，减少资产负债错配的风险；债券种类方面，2021年贵州省城投债仍以私募债为主，占比约46%，其次分别为中期票据和公司债，占比分别为17%和15%，整体延续存量债券结构，除私募债以外其他券种成多元化分布；主体行业方面，2021年贵州省城投债以工业行业为主，占比94%，主要系贵州省经济发展仍以工业建设为重要抓手所致，其余金融、公用事业、可选消费占比极小，几可忽略。
3. 2022年贵州省城投债到期情况知多少？
截至2022年2月20日，贵州省存量城投债将于未来10年内分别到期，到期压力主要集中于2024年至2026年，存量债券余额分别为641亿元、597亿元、493亿元。而未来2年内存量债券规模相对较小，其中2022年预计共需偿还350亿元，主要发生于二季度及四季度，从券种结构来看，主要由私募债、中期票据和短期融资券构成，分别占比47%、23%、13%，而从主体信用评级结构来看，AA+级主体发行的债券占比55%，占比显著。
整体来看，未来10年内各年度到期压力的分布情况与贵州省存量城投债多以3至6年中长期限债券为主有直接关联，且发行期限较短的超短期融资券及短期融资券占比极少，因此贵州省城投债的短期偿债风险及主体违约风险总体可控，近期偿债压力尚可，投资者或可对已发行将于2022年二季度即期的城投债的主体的偿债能力加以关注。
4. 2021年贵州省城投债二级市场成交与收益表现知多少？
从成交情况来看，2021年贵州省城投债二级市场年成交量约1,085亿元，位列全国范围内第20位，处于中等偏下区间，年换手率仅42%，全国范围内仅优于黑龙江省，属于末梢水平，整体二级市场交易表现较弱，债券流动性较差，投资者交易热情和交易活跃度有待提高，或与贵州省债务风险历来高企有直接关系，投资者对信用风险较高的债券更多选择持观望态度。然而风险与机遇往往共存，二级市场成交的不济或表明贵州省城投债市场可能存在价值低估，投资者可持续关注国发2号文后贵州省城投平台落实项目的具体情况并适当进行资质下沉，寻找价值低估的个券以增厚收益。
从到期收益率情况来看，我们采用2014年1月至2022年2月的中债估值收益率作为贵州省城投债到期收益率的参照，并将贵州省城投债与3年期AAA级中债城投债及3年期中债国开债的到期收益率走势进行对比，可观察到整体收益率走势可分为3个阶段：第一阶段为2014年至2018年上半年，该阶段中贵州省城投债到期收益率与两项参照收益率走势情况基本一致；第二阶段为2018年下半年至2020年上半年，三者到期收益率走势开始出现明显分化，贵州省城投债到期收益率基本处于横向波动态势，反观3年期AAA级中债城投债及3年期中债国开债到期收益率则显著下行，致使贵州省城投债信用利差迅速走扩，收益率走势整体呈现喇叭口状；第三阶段为2020年下半年至今，贵州省城投债到期收益率的持平走势转为快速上行，城投债务风险溢价显著加剧。
进一步从债券评级、债券发行期限、债券种类三方面对贵州省城投债到期收益率进行细分，基于2014年1月至2022年2月期间329只城投债算术平均到期收益率，按评级、发行期限及券种归类，以各评级、各发行期限及各券种城投债存量债券余额为权重，测算贵州省城投债在不同债券评级、不同债券发行期限及不同债券种类下的加权平均到期收益率表现差异，有如下观察：1）债券评级方面，AAA级高等级城投债到期收益率显著低于其余各评级，较AA+级低433BP，而AA+级城投债到期收益率略高于中低等级债券，表明高等级城投债券价值或可能被低估；2）债券发行期限方面，发行期限短于3Y的短期城投债到期收益率显著低于发行期限长于3Y的中长期及长期债券，其中发行期限不足1Y的债券到期收益率最低，发行期限介于10Y至15Y的债券到期收益率最高，前者较后者低528BP，表明信用风险补偿与债券期限存在正相关联系，主要系债券的流动性风险所致，风险收益性价比基本合理；3）债券种类方面，超短期融资券、短期融资券及中期票据到期收益率显著低于其余券种，该比较结果与发行期限角度的比较结果相符，其中短期融资券到期收益率最低，私募债到期收益率最高，两者差距约583BP。综上所述，较高的债务率、较重的债务负担、较大的财政压力导致贵州省城投债总体到期收益率持续走高，但进一步细分则可发现存量城投债内部收益率表现呈两级分化且分层明显，或存在跟踪关注以挖掘高收益个券的价值。
5. 风险提示
（1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现；
（2）数据统计存在偏差：Wind数据更新延迟，统计过程存在偏差。
