隐含信号2：为什么积极的财政政策是今年稳增长政策工具箱最大亮点？
2020年和2021年，财政政策的积极主要体现在减税降费和民生兜底上，财政支出和基建投资增速较低。2022年财政政策的积极将体现在支出方面，财政支出力度和基建投资增速将大幅提升。
财政政策是2022年稳增长的最主要抓手，出于财政可持续性考虑，中国不搞财政赤字货币化，2022年赤字率重新回到3%以下，政府工作报告将赤字率设定在2.8%，但政府工作报告同时指出，“预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿以上，可用财力明显增加。”支出资金来源于跨年调节。在本次的发布会上，刘昆指出，“仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.267万亿元，相当于提高赤字率1个百分点”。2万亿目标对应财政支出增速在8%以上，对应的支出同比增速与2017-2019年基本一致，而2021年财政支出增速仅0.26%，财政支出的增速净提升在8%左右。在预算外财政支出方面，虽然2022年新增3.65万亿的专项债并未较2021年多增，但考虑到2021年四季度所发行的1万多亿专项债大部分将在今年投入使用，今年地方政府预算外支出强度也有保障。
2022年宽财政的力度极大，可动用的财力相当于以前年度4%以上的赤字率水平。2021年稳增长是货币政策唱主角，“货币热财政冷”；2022年宽财政将成为稳增长的主角。
在8%的财政支出目标下，增长目标完全可实现。财政支出规模增长8%，若不考虑财政支出的乘数效应，则对不变价GDP将带来接近1.5%以上的新增带动。而净出口对2021年的GDP增长的同比贡献提升也仅为0.6%，即使考虑今年GDP增速目标高于去年的两年同比增速和出口下滑情形，在财政支出8%的增长下，经济增长目标也完全可实现且有余。
“积极扩大有效投资”意味着财政更偏重基建投资，有利于发挥乘数效应。财政支出的摆布所带来的乘数效应的不同，对经济增长的影响也不同。例如2017-2019年的财政支出增速均在8-9%，但基建增速大不相同，2017年的基建投资增速为15%，远高于2018年的1.79%。相对而言，投资的乘数效应要高于纯粹消费。在《报告》中对此也提到，“严控一般支出”、“积极扩大有效投资”，预计2022年政府支出将转化为基建投资，从而对经济增长形成带动。
摒弃“土地财政”之后，中国重新找到了积极财政政策的破局之法。过去财政政策稳增长、扩大基建投资主要依赖于地方政府，而地方政府的资金主要来源于“土地财政”。在地方政府隐性债务管控不放松、“房住不炒”底线不改变的情况下，政府如何筹集资金扩大基建投资稳增长成为难解之局。中国的破局之法则是扩大财政转移支付规模，从中央层面筹资，在降低融资成本的同时控制了地方政府杠杆率的上升。
报告指出，“今年安排中央本级支出增长3.9%”、“中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长18%”。2021年一般性转移支付的增速为7.8%，2022年转移支付的增速目标大幅上调。
若考虑转移支付的增长大部分用于基建投资，则直接解决了基建投资的资金来源问题。即1.5万亿大约相当于可以撬动基建增长7.9%，若叠加社会资本的配套，相应的基础设施建设增速可以更高。在这样的情形下，不需要地方政府通过房地产及土地财政的杠杆，经济也可以顺利实现增长目标。
积极的财政政策是今年稳增长政策工具箱最大亮点，不仅因为宽财政力度极大，还因为中国找到了“土地财政”之外的中国特色的积极财政政策破局之法。
隐含信号3：席卷全球的高通胀和海外央行加息潮，中国央行还能继续降准降息吗？
对于货币政策，报告的提法是“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”、“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，保持经济平稳运行”。
2021年下半年以来，由于房地产融资、地方政府隐性债务受到严格管控，宽信用缺少载体，出现宽信用“失灵”，央行转而通过降准降息的“宽货币”政策来推动宽信用。
2022年，货币政策稳增长将集中在宽信用层面，宽信用优于宽货币。一方面，随着经济复苏，各市场主体逐步回血，宽信用主体增多；加上房地产市场融资政策边际放松、财政支出强度上升，宽信用有抓手。另一方面，2022年央行货币宽松面临的内外部制约因素较多：
我们在此前的文章中强调，2022年中国央行面临两场“大考”。央行面临的外部冲击的大考是2022年全球央行货币政策转向，强势美元来袭，中国央行能否继续坚持“以我为主”？面临的内部货币政策战略定力的大考是面对四季度较为疲弱的内需数据和悲观预期，央行能否抵制得住上下各方要求刺激房地产的压力？
2022年全球央行转向加息，美联储3月份开始加息已经没有悬念，且近期亦表示将在首次加息后很快启动缩表。在全球央行货币政策转向、美联储步入加息通道时，中国央行虽然将继续坚持“以我为主”，增强汇率双向波动弹性，但也无法完全无视美联储加息的外溢效应，这是中国央行加息面临的外部掣肘。
从内部看，货币宽松也面临以下约束：
第一，当前资金利率和贷款利率已处于历史低位，降息的必要性下降。当前经济呈现明显的边际转暖势头，且2022年宏观政策明显转向财政发力，货币政策进一步宽松的必要性降低。在经济形势未明显恶化、金融市场维持相对稳定的情形下，货币政策祭出全面降息“大杀器”的必要性低。
第二，房住不炒对货币政策的制约仍然存在。房住不炒是当前我们的基本政策，不太可能为了当前的经济增长压力而放弃。2014年放松房地产的教训仍在，2022年的不对称降息也反映了政策层对此问题仍然偏向谨慎。
第三，原油价格高企下的中国通胀压力。2022年全球能源供给面临瓶颈，而基础设施建设又容易进一步推高工业品价格。同时，随着疫情消退和消费复苏，叠加2021年的低基数，2022年中国CPI增速也将趋于上升。在此情形下，我们建议投资者不可低估2022年国内通胀的压力。
因此，2022年，央行继续主动型降息的可能性小。从宽信用的角度看，央行有降准的可能性。M2=基础货币*货币乘数。降准可以提高货币乘数，有助于宽信用。未来央行有可能会被动型降息，即央行通过结构性货币政策工具实现了降低重点领域、薄弱环节企业的融资利率的目标，带动LPR下行，央行降低政策利率对此作出确认。这种降息是被动型的、缓慢的、长期的，与央行主动型降息有本质区别。
隐含信号4：“房住不炒”基调未变，房地产今年是继续滑落，还是触底反弹？
今年的政府工作报告对房地产并无新增提法。“稳地价、稳房价、稳预期”、“因城施策”均为2021年政府工作报告的提法，并非此次报告新增。“加快发展长租房地产市场场、推进保障性住房建设、支持商品房地产市场场更好满足购房者的合理住房需求、因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”则为2021年中央经济工作会议的提法。
由于积极财政政策的破局之法是加大中央对地方的转移支付力度，地方政府不再单纯依赖“土地财政”为扩大投资稳增长筹集资金，在2022年稳增长力度加大的背景下“房住不炒”原则依然能够坚持。
同时，经过贸易战和疫情洗礼，中国政府进行宏观调控的底层逻辑已经发生变化，中国的发展模式和发展思路正在转型，由“负债驱动的繁荣”、“土地财政”、“超前消费”转向培育“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”三大新支柱，宽信用的领域也扩展到科技创新、中小微企业、绿色发展等符合国家长期发展战略导向的领域，土地和房产也不再是不可替代的宽信用载体。
房地产市场在小幅负增长的情景假设下，对经济的拖累有限，也不会影响经济增长目标的达成。从房地产投资15万亿的体量考虑，-5%左右的房地产投资增速应当对经济拖累将在0.5-0.6%，在基建的抵消下可以承受。
不过，2022年房地产市场政策有望较2021年的“三条红线”式超严监管边际放松。政府工作报告在进行回顾时提到，“有的在政策执行中采取‘一刀切‘、运动式的做法”，说明政策将在“一刀切”的政策上进行纠偏。2021年对房地产及双碳问题的“一刀切”，是引发2021年下半年经济下滑压力的最重要的两大因素。房地产因城施策的放松应当是大概率事件。
中国高质量转型路径已经明确，不会重回“负债驱动繁荣的繁荣”、完全依靠刺激房地产和基建的老路，不过2022年适度修复基建和房地产投资增速，使之回到合理区间，是存在空间的，2022年房地产投资增速有望企稳、反弹。
